集团型企业评估的基本思路及应注意事项

■丘开浪

一、集团型企业中母子公司的评估思路

（一）常见的两种方式

通常而言，对集团型企业母子公司评估方法和评估值的选取有以下两种方式：

第一种方式：将母公司和各子公司分别视为一个独立的价值单元，对母公司及各子公司分别采用合适的方法进行评估，母公司及各子公司分别根据各评估方法运用过程中所采用数据的质量和数量，各自确定最终评估结论；然后将各子公司的评估结论乘以母公司的持股比例，得到母公司各项长期股权投资的评估结论；最后将母公司的评估结论与各长期股权投资的评估结论相加，得出集团型企业的股东全部权益价值。

在这种方式下，母公司和各子公司分别根据各自条件选择一种或者多种资产评估基本方法，分别确定母公司和各子公司的股东全部权益价值。这种方式的不足之处在于，若子公司与母公司的业务关联度较高，或子公司与母公司直接存在了关联交易，则子公司采用资产基础法而母公司采用收益法或子公司采用收益法而母公司采用资产基础法，就忽略了关联因素或关联交易事项对母子公司整体企业价值的影响。

第二种方式：将母公司和各子公司合并视为一个价值单元，选择一种或者多种资产评估基本方法对这一价值单元进行评估，并根据评估目的、各种评估基本方法使用数据的质量和数量，分析形成最终评估结论。

基于母公司的视角，这种做法实质上是将各子公司视同母公司的一个部门或一个业务单元，各子公司与母公司是一体的。这种方式的不足之处在于，当子公司与母公司关联度很低时，从母公司的角度来分析各种评估方法对应的评估结果的合理性时，往往很难考虑到子公司业务的特殊性，也就是说，决定母公司选用某一种评估基本方法的理由，不一定对全部子公司均成立。

（二）以经济体为价值单元的评估基本思路

集团型企业的母公司与各公司之间，既有业务关联度高、相互依赖度紧密的子公司，也存在关联度不大、依赖度低的子公司。有些集团型企业，母子公司的业务类型是完全一样的，母子公司实施统一管理，子公司之所以成为一个独立法人，是基于税收或管理的需要而并不是基于业务内容的差异；而有些集团型企业，母公司和子公司的经营范围涉足多领域经营的情况，即跨行业经营，各行业子公司之间的独立性很强。

鉴于集团型企业中母子公司的复杂性及上述两种方式本身存在的缺陷，对于集团型企业的评估方法及评估结论的选择，应根据集团型企业母公司及各子公司的实际情况，首先将集团中经营业务关系紧密、企业风险因素基本相同的各法人主体作为一个经济体，一个集团型企业可划分为一个或多个经济体，然后分别对每个经济体选择一种或多种基本方法进行评估，并根据各评估方法所运用的数据质量和数量，分析确定各经济体的评估结论，在此基础上确定集团型企业整体的评估结论。

将集团型企业划分为一个或多个经济体，再根据每个经济体的业务属性和资产状况，相应选择合适的评估方法，则该评估方法对经济体中包含的各法人主体均是适用的，可以避免出现上述第二种方式中的缺陷；同时，将集团中经营业务关系紧密、企业风险因素基本相同的各法人主体作为一个经济体，可以打通同一经济体内各“法人主体”间的界限，能够避免出现上述第一种方式中的缺陷。

（三）经济体的划分标准

将集团型企业的母公司及各子公司划分为一个或多个经济体时，其划分标准主要有两条：一是经营业务关系紧密，二是企业风险因素基本相同，这两条标准要同时具备。

经营业务关系紧密，通常指各法人主体间存在较强的业务关联或处于同一细分行业。在集团型企业中，各法人主体的经营业务关系紧密，通常包括两种情况：一是各法人主体之间在供应链方面处于上下游关系或关联交易占比较大，比如某子公司生产的产品全部售给其母公司，由母公司统一对外销售，则该子公司只是产销体系中的“生产线”，该子公司应与母公司归属同一个经济体；二是各法人主体处于同一细分行业且接受统一管理，比如某物流集团企业，其母公司负责总部所在地的物流运输业务，而注册在其他各地的子公司分别负责当地的物流运输业务，在业务上，母公司和各地子公司接受统一调度，则该物流集团中母公司和各子公司可划分为一个经济体。

同一个经济体中各法人主体面临的企业风险因素应当基本相同，设定该划分标准主要是基于可合并进行盈利预测及能够采用统一的折现率等因素的考虑。当同一个经济体中各法人主体存在以下情形时，这些法人主体所面临的企业风险因素可能存在较大差异：（1）母公司的持股比例存在重大差异。比如，某集团企业有两家子公司，其中一家为控股子公司，另一家为参股子公司，虽然这两家子公司处于同一行业且经营业务关系紧密，但从母公司的收益角度看，来源于这两家子公司的风险因素存在重大差异，母公司通常能够对控股子公司的现金流进行控制，而对于参股子公司，母公司只能被动地获取股利的分配，并不能影响参股子公司的现金流，因此不能将这两家子公司归于同一经济体中。（2）发展阶段明显不一致。虽同处同一细分市场，但企业所处的发展阶段不一致，其面临的风险往往存在较大差异。比如，某物流运输集团中，母公司和各子公司均处于同一细分行业，只是在服务区域上存在区别，若某子公司属初创期，而母公司和其余子公司处于稳定期，则该子公司面临的风险明显大于该集团内的其他法人主体，如果将该子公司与该集团内的其他法人主体归为同一个经济体，则会出现同一折现率无法同时匹配经济体中的各法人主体的问题，因此，不宜将该初始创立的子公司与其他处于成熟期的法人主体归为同一经济体。

（四）控股型企业集团的评估思路

控股型企业集团，通常是指一个母公司对多个子公司进行投资并控股而形成的企业集团。在控股型企业集团中，母公司往往不实施具体的生产经营活动，母公司与子公司之间不存在产业链中的上下游关联。

在控股型企业集团的评估实务操作中，有一种观点认为，对控股型企业集团的评估，应将母公司独立于各子公司进行考虑，而因母公司本身并不参与具体的生产经营活动，通常应采用资产基础法对母公司进行评估，然后根据各子公司的具体条件分别选择一种或多种评估方法分别对各子公司进行评估，确定各子公司的评估值，在此基础上，再根据母公司持有各子公司的持股比例，确定母公司持有的各项长期股权投资的评估值。但是，从母公司之于控股型企业集团的作用方面进行分析，该观点是片面的，甚至是错误的。在控股型企业集团中，虽然母公司表面可看作是一个费用中心，母公司本身不产生营业收入，但母公司通过直接或间接持有各子公司的股权而控制着各子公司，母公司通过对各子公司的控制和管理，使母公司和各子公司成为一个集团整体，使得各子公司并非游离于母公司之外，同时也能够将各子公司的资源在集团内进行整合利用，对各子公司的风险进行控制和管理，因此，对各子公司而言，母公司承担的管理成本实质上是与各子公司收入对应的一项必要的成本，母公司的成本与各子公司的收益之间具有匹配关系，因此，不能将母公司单纯地视为一个费用中心。

在对控股型企业集团进行评估时，应当考虑控股型企业集团中母公司的成本对集团价值的影响，具体做法包括：

1. 若采用先将控股型企业集团划分为多个经济体、再对各经济体选择合适的方法进行评估的技术思路，则在划分经济体时，可将母公司根据拟划分经济体的数量分拆成若干个费用中心，然后将分拆出的费用中心计入对应的经济体中，最后再对这些经济体选用合适的方法进行评估。将母公司拆分为若干个费用中心时，不仅要将母公司的资产进行拆分，也要将母公司的损益和现金流进行相应拆分，拆分方法通常是首先分离出直接服务于各经济体的资产及损益，对于无法与各经济体建立一一对应关系的资产及损益，可按各经济体的资产规模、人员规模等指标进行分摊计入。

2. 对于划分为一个经济体的控股型企业集团，若采用资产基础法对其进行评估，母公司的成本对资产基础法评估结论并不产生影响；若采用收益法或市场法对该经济体进行评估时，应当以该企业集团的合并自由现金流及合并会计报表为基础，母公司的成本已包含在这些合并数据当中了，因此不需再将母公司的成本分摊至各子公司。

3. 假如将母公司和各子公司分别视为一个独立的价值单元，且对母公司采用资产基础法进行评估，则应当将母公司预计的损益分摊至各子公司，其中，对于母公司直接服务于某子公司而发生的费用，直接计入该子公司的损益中，对于无法与各子公司建立一一对应关系的费用，可按各子公司的资产规模、人员数量等指标分摊计入各子公司。此外，将母公司预计的损益分摊至各子公司，并不受各子公司评估方法的影响，不论各子公司采用哪种评估方法，均应首先将母公司的损益全部分摊入各子公司，当然，对于采用资产基础法进行评估的子公司来说，母公司的损益分摊并不影响其评估结论，但并不能因此认为，母公司预计的损益只需在采用收益法或市场法的子公司中作分配。

二、采用收益法对集团型企业进行评估需注意的事项

（一）财务信息预测的报表口径

不论是将母公司和各子公司合并视为一个价值单元，还是以集团企业中划分出的各经济体为价值单元，在采用收益法进行评估时，首先面临着是以母公司报表口径，还是按合并口径进行财务信息预测的选择问题。

以母公司报表口径进行财务信息预测时，子公司预测的收益如何体现在母公司利润表中，存在两种路径：第一种路径，是将子公司预测的净利润乘以母公司的持股比例后直接列于母公司利润表中的“投资收益”项下，即假设子公司在预测期的分红比例为100%；第二种路径，首先需预测各子公司在预测期合理的分红比例，然后再将预测的分红比例与子公司净利润相乘得到的金额列于母公司利润表中的“投资收益”项下。若仅从预测期看，第二种路径更贴近实际，更具有合理性，但从预测期之后的稳定期的角度分析，因稳定期的收益是以预测期最后一个年度作为基础进行趋势预测得出的，当预测的分红比例低于100%时，子公司会出现留存收益，而累积的留存收益对企业价值的影响无法在稳定期的收益中作出反映。因此，通常情况下宜采用第一种路径，第一种路径实质上可视为会计核算中的“权益法”。在以母公司报表口径进行财务信息预测过程中，子公司的资产负债和现金流量情况并不直接影响母公司的资产负债表和现金流量表。母公司的资产负债表和现金流量表的预测，仅需在包含了子公司收益的母公司利润预测表基础上，根据母公司的资产负债及现金流情况做出。

按合并口径进行财务信息预测，是在对价值单元中各法人主体分别进行财务信息预测的基础上，以各法人主体财务信息预测汇总值扣除抵销事项后得出的。

以母公司报表口径进行财务信息预测，具有预测结构简单、工作量较少等优点，能够降低评估执业成本，但在内部关联交易较多或存在内部转移定价情形时，这种方式往往无法充分考虑不公允的关联交易对企业价值的影响。而以合并口径进行财务信息预测，能够较为充分地修正不公允关联交易对企业价值带来的影响，但这种方式预测结构复杂、评估执业成本较高，还面临着如何对子公司少数股东权益价值进行定价和扣除的问题。

（二）股利折现模型和自由现金流折现模型适用的报表口径

采用股利折现模型对集团型企业或集团型企业中的价值单元进行评估过程中，通常选用以母公司报表口径做出的预测利润表，一般不选用合并口径的预测利润表，其理由主要为：合并利润表中的“归属于母公司的净利润”，是基于集团整体视角而反映出的母公司实质享有的当期损益，但“归属于母公司的净利润”并非等同于母公司可用于分配的金额。

在采用自由现金流折现模型对集团型企业或集团型企业中的价值单元进行评估时，通常选择合并报表口径做出的财务信息预测表，一般不选用母公司报表口径做出的财务信息预测表，其理由是：以母公司报表口径做出的财务信息预测表中，只在母公司利润表中的“投资收益”中包含了子公司的当期损益，母公司资产负债表和现金流量表并未包含子公司的影响，因此，在以母公司报表口径做出的财务信息预测表为基础计算自由现金流过程中，无法体现子公司折旧、摊销、资本性支出及营运资金变化等因素对自由现金流的影响，无法反映集团型企业或集团型企业中的价值单元的整体自由现金流情况。

（三）运用企业自由现金流折现法对集团型企业进行评估需注意的事项

1．合并企业自由现金流的计算

第一种方法，是在根据《企业会计准则第30号——财务报表列报》的规定编制的预测合并资产负债表、预测合并利润表和预测合并现金流表基础上，直接计算合并企业自由现金流，即合并企业自由现金流构成项目中的“经营活动产生的现金流”直接来源于预测的合并现金流量表，“折旧及摊销”、“资本性支出”和“营运资金”直接来源于预测的合并资产负债表，而“税后净营业利润”可直接来源于预测的合并利润表。

第二种方法，是分别预测各法人主体的个别会计报表，无需编制预测的合并会计报表，在预测的个别会计报表基础上，分别计算各法人主体的企业自由现金流，然后将各法人主体的企业自由现金流进行汇总，最后，参照合并现金流量的抵销方法，对影响企业自由现金流的内部交易事项作抵销处理，得出合并的企业自由现金流。需注意的是，企业自由现金流的抵销事项与编制合并现金流量表的抵销事项，其范畴是不一样的，与投资活动或筹资活动产生的现金流相关的抵销事项并不适用于企业自由现金流的抵销，而与经营活动产生的现金流相关的抵销事项一般也适用于企业自由现金流的抵销。

2．子公司少数股东权益价值的扣除

将合并企业自由现金流进行折现得到的价值，是集团型企业或集团型企业中的价值单元的整体价值，因此需要将债权价值进行扣除，债权价值应根据合并资产负债表中的付息负债进行计算。合并企业自由现金流折现值减去合并资产负债表中的付息负债得到的金额，并非全部为“归属于母公司的股东全部权益价值”，还要将其中包含的子公司少数股东权益价值予以剔除，才能得到“归属于母公司的股东全部权益价值”。

对于子公司少数股东权益价值的确定，常用方法有收益法、市场法和原始投资成本调整法等。其中，采用市场法和原始投资成本调整法进行评估时，在其方法口径上与运用企业自由现金流折现法对集团型企业进行评估的口径不一致，可能会出现误差，因此，条件允许时，可采用不同方法进行相互校验。

（四）运用股权自由现金流折现法对集团型企业进行评估需注意的问题

1. 合并股权自由现金流的计算

企业自由现金流的合并计算方法也同样适用于股权自由现金流的计算。但是，企业自由现金流是由权益资本及债权资本所共同创造，无法直接根据母公司持有各子公司的股权比例计算“归属于母公司的企业自由现金流”和“归属于少数股东的企业自由现金流”，而股权自由现金流是由权益资本所形成，可以分拆为“归属于母公司的股权自由现金流”和“归属于少数股东的股权自由现金流”这两部分。具体方法有以下三种：

第一种方法，是在根据《企业会计准则第30号——财务报表列报》的规定编制的预测合并资产负债表、预测合并利润表和预测合并现金流表基础上，直接计算合并股权自由现金流。

第二种方法，是分别预测各法人主体的个别会计报表，无需编制预测的合并会计报表，在预测的个别会计报表基础上，分别计算各法人主体的股权自由现金流，然后将各法人主体的股权自由现金流进行汇总，最后，参照合并现金流量的抵销方法，对影响股权自由现金流的内部交易事项作抵销处理，得出合并的股权自由现金流。与企业自由现金流的抵销事项相比，股权自由现金流的抵销事项还包括内部筹资活动对现金流的影响。

第三种方法，是在各法人主体的股权自由现金流基础上，先将其分解为“归属于母公司的股权自由现金流”和“归属于少数股东的股权自由现金流”，然后将各法人主体的“归属于母公司的股权自由现金流”进行汇总并抵销，得出集团型企业或集团型企业中的价值单元的“归属于母公司的股权自由现金流”。需提醒的是，此方法中的抵销过程中，应注意母公司对各子公司持股比例的影响，即各子公司涉及的抵销事项金额，应是在发生金额基础上乘以股权比例后得出。

采用上述第一和第二种方法得出的股权自由现金流，也可根据母公司持有各子公司的股权比例，相应拆分为“归属于母公司的股权自由现金流”和“归属于少数股东的股权自由现金流”。

2. 子公司少数股东权益价值的扣除

如果以上述第三种方法得出的“归属于母公司的股权自由现金流”为基础，或以上述第一或第二种方法得出的股权自由现金流分拆出的“归属于母公司的股权自由现金流”为基础，折现后得出的价值即为集团型企业或集团型企业中的价值单元的“归属于母公司的股东全部权益价值”，无需再扣除子公司少数股东权益价值。

若以上述第一种或第二种方法得出的股权自由现金流直接折现，则还要将其中包含的子公司少数股东权益价值予以剔除，才能得到“归属于母公司的股东全部权益价值”。

三、采用市场法评估需注意的事项

（一）财务数据涉及的报表口径的选择

在采用市场法对集团型企业进行评估时，待评估单位的财务数据是选用母公司报表口径还是选用合并报表口径的数据，应与可比企业价值比率计算过程中对应的报表口径相一致。若可比企业价值比率是根据可比企业母公司报表数据进行计算得出的，则被评估单位的财务数据应相应选择母公司报表的数据；而若可比企业的价值比率是根据可比企业合并报表数据进行计算得出的，则被评估单位的财务数据应相应选择合并报表的数据。

（二）不公允关联交易事项的修正

若集团型企业内部存在转移定价等不公允关联交易事项，则其母公司报表数据也不公允，与基于正常交易前提下的财务数据之间存在着差异。因此，在可比企业价值比率的计算以及被评估单位财务数据采用母公司报表口径时，若可比企业或被评估单位的集团内部存在明显的不公允关联交易事项，均应对这些不公允关联交易事项进行分析，并将母公司报表数据调整为基于正常交易前提下的财务数据。但是，在可比企业价值比率的计算以及被评估单位财务数据采用合并报表口径时，可比企业或被评估单位的集团内部即便存在不公允关联交易事项，也无需对这些不公允关联交易事项进行分析和调整，这是因为关联交易事项在合并中进行了抵销，不公允关联交易对合并报表数据的影响已消除。因此，这也可以说明，在采用市场法对集团型企业进行评估过程中，通常应优先选择合并报表口径。

（三）可比企业的选择

在采用市场法对集团型企业进行评估过程中，对可比企业的组织架构通常情况下并无特别限制，可比企业可以是集团型企业，也可以是单体企业，只要符合可比性的要求即可。但若选择母公司报表口径，则可比企业的组织架构与被评估企业的组织架构相类似。若可比企业是单体企业，或可比企业虽是集团型企业但其组织架构与被评估企业存在明显差异，则只能采用合并报表口径（其中，单体企业并无合并之说，直接采用该企业个别报表数据）。

参考文献:

[1] 赵立新,刘萍，等.上市公司并购重组企业价值评估和定价研究[M].北京:中国金融出版社,2011.

[2] 中国资产评估协会.企业价值 著作权 商标 实物期权评估准则讲解[M].北京:经济科学出版社,2013.

《小荷才露尖尖角》 邱志远