资产评估与财务估值方法的对比分析

■朱军 贾玉 施超

资产评估与财务估值具有相同的理论基础，均基于经济学的经典理论，运用相关理论发展出体现价值内涵的经济学原则，并由支撑学科发展出固定的技术路径。在企业价值评估实践中，资产评估和财务顾问采用的估值方法相似，但在评估方法运用的细节上有很大差异。资产评估进一步形成了明确的评估要素和评估准则，财务估值在技术细节的规定性方面则相对灵活。作者重点分析了两者运用的差异点以及差异产生的原因。

本文所指的资产评估估值方法特指拥有相关评估资质，在资本市场上为客户提供资产评估服务的专业中介机构所使用的估值方法。通常意义上，财务顾问是指金融中介机构根据客户需要，站在客户的角度为客户的投融资、资本运作、资产及债务重组、财务管理、发展战略等活动提供咨询、分析、方案设计等服务。就主要业务而言，财务顾问所提供的主要服务项目有：投资顾问、融资顾问、资本运作顾问、资产管理与债务管理顾问、企业诊断与发展战略顾问等。本文所指的财务顾问估值方法特指在资本市场中与资产评估相对应的，为客户提供估值服务的金融中介机构所使用的估值方法。文中资产评估与财务估值相比较的方法是指适用于企业价值估值的方法。

一、资产评估与财务估值的理论基础

资产评估与财务估值具有相同的理论基础，均基于经济学的经典理论，运用相关理论发展出体现价值内涵的经济学原则，并由支撑学科发展出固定的技术路径。资产评估进一步形成了明确的评估要素和评估准则，财务估值在技术细节的规定性方面则相对灵活。其中的经典理论主要包括：

1.劳动价值论。该理论主要观点可概括为：商品具有二重性，即价值和使用价值。价值是一般人类劳动的凝结，是商品的社会属性，它构成商品交换的基础。商品价值决定于物化在商品中的社会必要劳动量，因此商品价值由社会一般劳动条件下的社会必要劳动时间决定，随着社会技术水平和劳动者技能的提高而下降。这一理论成为成本法评估的理论基础，主要从投入角度来衡量资产价值。

2.效用价值论。该理论认为，价值源于物品的效用，物品效用在于满足人的欲望和需求。在这种理论前提下，资产的效用就是为持有者带来收益，资产的价值可以用所带来的收益来衡量。这一理论成为资产评估中收益法评估和财务估值中现金流折现法的理论基础，常用的DCF模型也是基于该理论。

3.产权理论。该理论认为产权的功能在于应对外在性、降低交易成本，在制度上保证资源配置的有效性。高效率的产权制度具有的特征是：一个包括财产所有者的各种权利及对限制和破坏这些权利的处罚体系；一种行为产生的所有报酬和损失都可以直接与有权采取行动的人相联系；权力可以被引导到最有价值的用途上去；产权必须具有可操作性。

清晰的产权可以很好地解决外部不经济，即某项活动的社会成本高于个体成本的情形。在企业价值评估中，权力束内容的不同，会使得评估对象范围发生变化，这一点在预期标的资产未来收益时尤为明显。

4.其他相关理论。主要包括：

（1）均衡理论。这种价值理论源于新古典经济学派，其主要观点是产品的价值主要决定于生产和消费两个方面，生产主要决定于成本，消费主要决定于收益即产品的效用。市场经济条件下，商品和资产价格会随市场供需变化而变化，不同的经济条件和市场情况都会对商品和资产的价格产生影响。均衡价值理论是市场法的理论基础之一。在资产评估中的应用是“供求原则”，即价值是由适当市场在评估之日供求压力相互作用达到均衡时确定的。

（2）资产定价理论。资产定价理论试图解决在风险不确定情况下未来支付的资产定价问题。现实市场中充满着不确定性，从而形成不同程度的风险。在不确定性条件下，资产定价必须考虑投资者对风险的态度，同时还要考虑投资者在收益与风险之间的权衡，也就是为了补偿投资者承受的风险而对其给予额外的报酬，即风险溢价问题。实践中使用比较多的CAPM模型就是基于此种理论研究而来。

（3）生产要素分配理论。生产要素分配理论从早期的“生产三要素论”（劳动、资本、土地），发展为“生产四要素理论”(劳动、资本、土地和企业家才能)，指出各要素按照各自贡献取得相应价值分配。在企业价值估值中对于无形资产的考虑，就是基于以上要素分配理论，即某一资产或资产构成部分的价值，取决于它相对于其他相关资产或整体资产的贡献价值，或者根据当缺少它时，对整体价值下降的影响程度来衡量确定。

其他还有交易理论、预期理论、时间价值理论、资产补偿理论、企业价值最大化理论、规模经济理论、行为金融学理论等。在资产评估中则分别发展出下列评估原则：

（1）预期收益原则（对应预期理论）：在资产评估中要充分考虑到被评估资产未来可能为其所有者或使用者带来的经济效益。因为明智的投资者对某项资产所应支付的价格，不会高于这项资产未来预期收益的现值。

（2）替代原则（对应资产补偿理论）：任何一项资产的评估值不应高于市场上同样资产的市场价格；任何一项资产的评估值不应高于重新购置相同或相似资产的成本。从商品交换的角度来看，如果市场上有若干种功能、用途、质量相同或相似的商品或服务可供选择的话，人们一般会选择其中价格最低的，即价格最低的同质商品对其他商品具有最好的替代性，这就是商品消费者进行商品交换时所采用的替代原则。

（3）最高和最佳使用原则（对应企业价值最大化理论）：从长远来看，财产在竞争市场中趋于被置于最高和最佳用途的使用。应用最高和最佳使用原则，是将资产置于法律上允许、技术上可能、经济上可行，经过充分合理的论证，是评估对象价值最大化的一种最可能的使用。

（4）收益递增或递减原则（对应规模经济理论）：当有多种因素影响资产的价值时，在其他因素不变时，随着一种因素规模的增大，资产的收益递增；而当该因素的规模增加到一定量时，随着该因素的规模增大，资产的收益递减。这说明在进行企业收益预测时，在限定的企业资产结构和技术水平下，单纯增加投入不能使企业收益无限制增加。

5.学科工具。资产评估和财务估值从基础理论达到可操作层面，还需借助于相关经济学科的支持。如：财务会计学，是企业财务分析和未来收益预测的基础。宏观经济学，用于分析判断未来核心价值驱动因素的走向。产业经济学，用于分析行业竞争格局，判断企业收益变动趋势。经济统计学，提供行业对比分析，可比企业和可比交易案例分析工具。发展经济学，分析宏观市场变化趋势，产品、服务变动方向，劳动力成本变化规律。专门技术领域，如机械原理、建筑工程、森林工程等，这些是资产基础法评估单项资产，收益法和市场法判断核心资产可持续盈利能力的必备知识的来源。

与财务顾问形成行业惯例的做法不同，资产评估在此基础上进一步明确了评估要素，以及评估准则体系。评估基础理论、相关理论、支撑学科、评估要素和评估准则构成了资产评估的理论体系，详见图1。

在理论体系基础上，资产评估形成了具有行业特性的评估技术路径，如下图所示：

财务顾问与资产评估有着相同的理论基础、支撑学科，但其主要服务于企业间并购，没有形成严格的准则。上述评估准则、评估要素部分最典型的模式如下：

二、资产评估与财务估值的方法应用对比

资产评估常用的基本方法有三种：收益法、市场法和资产基础法，与财务顾问在估值中所采用的国际上通用的现金流折现法、可比公司法和可比交易法、历史成本/重置成本法基本对应。

（一）收益法应用对比

资产评估收益法应用中主要有收益预测、折现率确定两个重点。收益预测方面，按照资产评估准则的要求，资产评估师一般以持续经营为基本前提，假设企业运营的基本经济环境变化不大，企业是在现状基础下持续经营。对于由于交易（如合资、并购等）产生的协同效应，不能纳入评估对象的未来收益预测中。按照目前监管方的态度，对于企业经营相关的问题，如是否能如期达产、新产品是否可顺利销售等，需要由评估师判断，不能作为假设条件。

图1 资产评估理论体系

在此前提下，评估师通常会结合各项可能对收益前景产生影响的因素综合分析，以企业在评估基准日的经营生产能力为基础，结合企业已实施的、可以明确实现的未来生产或扩产计划展开收益预测。预期收益一般以现金流量、各种形式的利润或现金红利等多种口径表示。

折现率确定方面，资产评估机构一般根据所采用的不同类别的现金流，选用权益报酬率和企业资本报酬率两类主要折现率，相关的确定模型或方法主要有资本资产定价模型、风险累加法和加权平均资本成本模型等。无风险利率一般参考中长期国债的收益率，期限一般为10年或以上。市场风险溢价一般参考股票市场若干年相关收益的平均值与无风险利率之差、成熟市场与新兴市场风险溢价、评估对象所属行业的若干家上市公司评估基准日前一定年限内的净资产收益率情况得出。风险相关系数β一般参考市场中同行业若干家上市公司评估基准日前一定期间的β值，计算相应均值后根据被评估企业杠杆率进行调整计算得出。对于企业个别风险Rc，评估机构主要通过分析企业规模、企业所处经营阶段、企业的财务风险、主要产品所处的发展阶段以及对主要客户及供应商的依赖等因素确定。近年来，红利资本化模型、期权定价模型也开始使用。

折现现金流法在财务顾问估值中得到了广泛的应用，主要特点如下：

在现金流预测方面，财务顾问十分关注价值驱动因素，预测一般基于主营业务或主要经济指标。这种方法不仅简化了预测，而且使整个估值体系的重点放在了考察企业业务的长期发展状况，而非某个单项的具体预测上。预测期限一般为10～15年，对于周期性企业或高增长企业可能还要更长一些。财务顾问在具体操作时，通常将预测期拆分为两个阶段：详细进行5～7年的预测，做出尽可能与实际变量（如产量，每单位成本）相联系的完整的资产负债表和损益表。对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率。

在确定折现率方面，财务顾问一般使用加权平均资本成本WACC作为折现率。在计算WACC时需要计算股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本一般通过资本资产定价模型确定，通常采用国内10年期国债的到期收益率作为无风险收益率，参照美国及欧洲等发达市场的市场风险溢价作出一定修正后得出我国市场风险溢价，然后通过在一定的时间跨度内把企业股票的回报率对市场回报率进行回归分析得出待估企业的β值。债权融资成本一般情况下应使用企业长期的、无期权债务的到期回报率来估算。在我国，企业的长期融资主要还是以银行贷款为主，因此往往以企业现有账上的银行长期贷款的加权平均利率作为企业的债务融资成本。对于那些发行了长期企业债、并且相关交易数据可得的企业，可以以这些债券的交易价格隐含的到期收益率为参考。

在应用折现现金流方法时，财务顾问在估值后期还要进行情景分析和敏感性测试。通过将经济环境的变化映射到不同的关键参数，可以分析估值结果对这些关键参数的敏感性，从而得出对企业价值影响最大的关键参数，及其背后所代表的经济环境的变化因素。通过设置情景，可以帮助企业分析在不同发展模式和轨迹下企业价值的分布，以反映不同企业战略的选择对企业价值的影响，从而帮助企业选择合适的发展战略。财务顾问通过使用这两种分析方法帮助企业分析未来各种可能性和不确定性，从而使企业在相关交易中作出最佳商业决策。

作为委托方的估值咨询机构，财务顾问机构在估值中对于协同效益的判断是并购中重要的参考依据。财务顾问通过对于并购后估值对象由于税后营业利润的增加、营业成本的节省、资本成本的节省等方面取得的额外收益的计算，判断在当前情况下并购后的协同效益水平。从投资价值的角度出发，这种对于协同效益的考虑，更有助于委托方对于并购交易中的收益情况有较为清晰的判断，是财务估值中必要的程序。

（二）市场法应用对比

目前国内资产评估的企业价值评估业务中，市场法的应用比例较低。这主要是因为我国资本市场的发展历史较短、关联交易大量存在等因素使得市场法应用的外部条件不够成熟。

此外，市场法应用过程中技术手段的不完善以及后续评判标准不统一等障碍的存在，也制约了市场法评估结果的采用：（1）不同主体之间的“可比性”判断缺乏统一标准。根据评估准则要求，市场法所采用的交易对象与评估对象须具有“可比性”，而目前准则对可比性没有具体规定。在对股权类资产进行评估时，与被评估企业完全相同的可比对象是不存在的，即使是同行业的企业彼此间也会存在着诸多显性和隐性的差异，且这些差异往往很难量化调整，使得可比对象的确定存在较大的空间和不确定性。（2）选取不同指标（乘数）得出的结论差异较大。由于国内资本市场的有效性仍有待完善，作为市场法评估中主要参数的各项指标（乘数）在同行业的不同上市公司间离散度非常大，且不同乘数之间也存在巨大差异，选用不同的指标（乘数）会带来迥异的评估结果，这同样给市场法应用带来了较大困难。

对于财务顾问机构而言，可比公司法是财务顾问估值中应用最多的方法，其特点可以概括如下：

通行的可比指标主要以市盈率和市净率为主，其余可比指标较为少见，尚未体现出不同行业估值指标的差异。比如制造型企业在境外常用EV/EBITDA进行估值，矿业企业在境外常用EV/资源量、EV/可采储量进行估值。从指标选择来看，由于缺乏市场的预测数据，大部分交易选用的为静态估值指标，而非国际上常用的动态估值指标。与境外财务顾问报告相比，部分国内上市公司估值中可比公司的选择过程相对简单。

在市场法应用方面，资产评估与财务顾问基本没有差异。只是部分资产评估机构对计算出的可比乘数，根据企业的具体情况进行了进一步量化修正。还有的采用多元回归的方式，确定市场价值与可比因素之间的关系。但采用这两种方式的资产评估机构非常少，并不是市场法应用的主流。

（三）资产基础法应用对比

对于资产评估机构，资产基础法是单项资产适当采用成本法、收益法与市场法三种基本方法后的一种综合汇总方法，该方法对应的评估结论实质上是综合性的价值反映，而非单纯从成本角度考虑将企业重置的价值衡量方法。目前，国内资产基础法相对收益法和市场法而言，在参数选择、方法运用等方面均更为统一，可辩护性较强，因此评估师在资产基础法与其他方法差异不大的情况下，习惯于选用资产基础法结果。

资产基础法对于受无形因素影响较小且经营受国家政策影响较大的企业，如电力企业等，具有优势。该类情形下，资产基础法评估既可涵盖对于不同资产采用成本、收益或市场等多途径进行价值衡量，又一定程度上避免了该类企业未来收益不确定性对整体收益法估值合理性的影响。此外，对于面临无法持续经营等情况的企业，由于缺乏进行收益法、市场法评估的基础，资产基础法也往往成为可供选择的唯一方法。

资产基础法对于以财务报告为目的的评估也有一定优势，其评估结果有利于账务处理和资产管理。资本市场的财务顾问一般不受托完成这类业务。

财务顾问基本不采用成本法估值，除非是部分纯控股型企业会采用资产基础法。对于业务单一、收益预测不可行的企业，少数财务顾问采用账面价值调整法，与资产评估的重置成本原理相似，但不像资产评估机构那样，对于价值量较大实物资产逐项测算重置成本。

三、方法应用差异因素分析

尽管从理论基础、基本方法等方面来看，资产评估机构估值与财务顾问估值具有共通性，但在具体评估实务中，由于两类机构发挥的功能并不相同，导致在估值的具体操作中仍存有一定的不同点。这主要是由于两类机构在评估目的、角色定位、价值类型、所处监管环境、所面对的监管主体等方面的差异造成的。

1.估值目的的差异。企业进行资产估值，通常是出于某种特定的目的，而不同的估值目的对于估值机构的资质、能力要求各不相同，这也造成了资产评估与财务顾问两种机构在估值时的不同风格。

对于资产评估机构来说，国家对于资产评估机构的主要服务对象——国有企业的评估目的作出了详细的规定，如整体或者部分改制为有限责任公司或者股份有限公司，以非货币资产对外投资，合并、分立、破产、解散等等，这些估值目的一般而言都是法律法规要求的资产估值，具有强制性，对于资产评估机构也就有了鉴证性的估值要求。

对于财务顾问而言，其估值主要根据委托方的特定需求而定，一般包括股票发行、私募融资、并购重组、项目投资等目的，而这种类型的估值服务主要围绕资本市场展开，业务多为咨询性质，不受特定法律法规的限制，估值中强调的是对估值对象的价值发现和保障委托方的利益最大化诉求。

2.角色定位差异。对于资产评估机构，评估准则从制度层面对其市场定位作出了概括。资产评估基本准则第一条就提出，准则的制定前提之一就是要“维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益”，可见资产评估机构的基本责任就是维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益。所以，资产评估机构的定位主要是价值鉴证，存在着某种程度的公益性，要求机构的独立性更强。也正是这种定位，使得资产评估机构在选择评估价值类型时更加趋于谨慎。对于资产评估机构来说，无论是相对于委托方还是其他方，其立场都是第三方独立机构，不应该有任何的利益倾向。

对于财务顾问机构，其市场定位主要是咨询，即主要通过专业的财务估值服务，帮助客户寻找和发现价值。这种市场定位，相对于资产评估机构更加灵活，受制度层面的限制较少。目前国内对财务顾问的估值没有统一的规则性文件限制，也没有固定的格式限制，财务顾问估值较多地是遵循行业内约定俗成的通用范式。相对于资产评估的企业估值，财务顾问的企业估值除了对标的企业基本价值的判断外，在估值过程中还需对企业的各种战略选择、收购协同效应、财务回报等方面加以综合分析考虑。因此，除企业上市、合资、收购、合并和股权转让等交易外，还被广泛地应用于其他各种更加市场化、复杂化的资本市场交易。所以对于财务顾问来说，多数情况下均是站在委托方的立场上，为委托方争取最大的利益，当然在特定情况下财务顾问也接受独立第三方的委托，站在中立的位置上进行价值判断。

3.价值类型差异。在《资产评估价值类型指导意见》中，将资产评估价值类型确定为市场价值和市场价值以外的价值。通常情况下，在资产评估工作中最常使用的价值类型是市场价值，在这一价值类型前提下，评估人员主要依据待估资产在当时市场条件下所体现的价值进行估算，一般不考虑经济行为完成后可能带来的协同效应。因此，评估机构出具的资产评估结果相对而言比较谨慎，估值的限定条件较多。

按照资产评估准则来界定，财务顾问估值的价值类型多为投资价值，但其咨询报告中一般并不明确价值类型。财务顾问的估值报告一般都有明确的针对性，在估值时会将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。在估值时，财务顾问会以资产的现实状况为基础，区分不同的情境进行分析，辅以其他投资分析模型，对待估对象可能的价值状况进行全方位的分析。相对于资产评估机构出具的“现值”报告，财务顾问的估值报告体现出某种程度上的“期值”属性，即在未来的某种情境下，待估资产可能体现出的市场价值。由于基期之后情况的不可确定性，财务顾问的估值相对于资产评估估值更为灵活、对估值预测数据的选取较为宽泛，估值的约束条件较为宽松。

4.监管环境差异。对资产评估机构和财务顾问所处的监管环境，笔者主要从法律环境层面和技术规范层面来进行比较。

自资产评估行业形成开始，相关的法律、法规都在不断的出台中，总体来说整个资产评估法律法规体系仍在进一步完善中。目前资产评估规范性法规主要由企业国有资产法、国务院令、国务院国有资产监督管理委员会令、财政部令、中国证券监督管理委员会令、相关部委的文件、以及资产评估准则体系构成。

总体上看，这些法规主要是针对国有资产评估和证券相关业务评估进行的一系列规范，虽然就目前资产评估行业发展所面临的复杂情况而言，现有的法律法规还远不能覆盖，但这些法规对评估行业的规范化发展起到了重要的作用。在执业准则方面，截至2011年底，财政部、中国资产评估协会共发布了23项评估准则，初步形成资产评估准则体系。这一系列准则对于资产评估机构的执业行为进行了详细的规范，对于评估工作的程序和评估工作的原则给出了具体的限定。

由此可见，对于资产评估机构来说，其所面临的监管环境相对严格，有一系列法规和准则体系对其执业进行约束，执业行为趋于统一和规范。

相对于资产评估机构，财务顾问机构作为咨询服务中介机构，目前国内仅有一部专门的法规对其执业资格、违规责任作出明确规定。财务顾问机构在进行估值工作时，可能涉及的主要是《公司法》、《证券法》、《刑法》中对于“出具虚假证明文件”，“严重不负责任，出具的证明文件有重大失实”，“因过失提供有重大遗漏的报告”等普适性条款的违反，这些条款对于资产评估机构全部是适用的。对于资本市场中的财务顾问工作，证监会颁布的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》是国内首部对财务顾问工作进行规范的法规。该法规对于从事上市公司并购重组财务顾问业务的机构设立了准入条件，明确了财务顾问应当执行的业务规则，对于违反规定所应承担的法律责任和所应受到的处罚进行了规定。总体来说，财务顾问所面临的监管环境相对宽松，灵活度更高，基本不受准则约束。

5.监管主体差异。资产评估机构所提供的资产评估业务属于特许经营业务，一般需要取得相应的评估资格，受到相关管理部门的监管，如从事资产评估业务需要取得财政部或省级财政管理部门颁发的资产评估资质；从事上市公司业务需要取得由中国证券监督管理委员会、财政部联合颁发的证券期货相关业务评估资格证书等。这也就意味着，拥有相关资格证书的评估机构在执业中需要受到财政部门、证券监督管理部门等的监管。除此以外，由于待估企业经济行为还可能涉及到国资管理、中外合资等情况，还需要受到国有资产监督管理部门和商务部的监管。

对于财务顾问机构，在《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》未出台之前，上市公司业务对于财务顾问并无强制性要求，对于财务顾问资格没有明确的限制，对于财务顾问应当履行的职责，应当承担的法律责任没有明确的规定。虽然财务顾问的工作受到证券监督管理委员会的监管，但具体操作没有强制性规范。在《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》出台后，以上内容得到明确，财务顾问业务成为资格许可业务，未取得证券监督管理部门的许可，不能从事财务顾问业务。

由上述可知，资产评估机构由于其业务的特许经营属性，在执业过程中受到多个监管主体、不同内容的监管。财务顾问机构目前主要受到证券监督管理委员会针对上市公司并购重组等证券业务的监管，监管主体比较单一。

6.时效性差异。在估值报告的时效性方面，资产评估作为一种拥有法定效力的估值文件，对于报告时间效力有明确的限定，在资产评估基本准则中第十一条规定：“评估报告应当明确评估报告的使用有效期。通常，只有当评估基准日与经济行为实现日相距不超过一年时，才可以使用评估报告。”在现实操作中，出于对时间效力的考虑，评估师在进行评估时严格按照评估基准日资产情况进行估值作价，一般不会根据基准日后发生的事项对估值情况进行调整。理论上，对于时间点的把握，有助于客观反映基准日时点待估资产的真实市场情况，但从实践中看似乎没有反映资产的潜在变化，这也是由于评估机构受到的管理要求所决定的。

对于财务顾问来说，其估值的出发点主要是发现被估企业的投资价值，这个价值是不受评估基准日的时间限制的，其估值报告力求反映待估资产最近的、最可能的、最全面的价值，所以财务估值报告会根据估值中市场、企业的实时变化作出灵活的调整，这一方面是因为对于报告的时效性并无强制性规定，另一方面是出于充分发掘待估企业潜在价值的考虑。

由上述分析可知，资产评估由于受到较为严格的时效性规范约束，在报告的时效性及估值调整方面空间较小，致力于反映基准日时点的资产价值；而财务估值从反映资产潜在价值的角度出发，对于估值的时效性约束较小，在估值调整方面操作更加灵活。

《百合》 江左

注：本文摘编自中国资产评估协会招标课题《资产评估与财务估值方法比较研究》。