中国企业跨国并购的价值效应及配置策略研究

顾海峰 谢晓晨

摘 要：企业跨国并购带来的价值效应可能是正面的，也可能是负面的，而其影响因素主要有行业相关性、文化匹配度和企业的并购整合能力。企业跨国并购价值效应的矢量分析模型表明：行业相关性的强弱决定了可能实现的最大收益，文化匹配的状态则会减小行业相关所决定的初始收益，而并购整合能力将决定最终状态。因此，要提升中国企业跨国并购的价值效应，需明确并购动机，综合考虑外部环境，根据自身实力和发展需求选择合适的并购对象；跨国并购成功后，需要增强整合管理能力，重视跨文化沟通，选择合适的整合模式。

关 键 词：跨国并购；价值效应；矢量分析法

中图分类号： F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）06-0053-07

一、引言

跨国并购是企业实现全球化战略的重要路径，企业通过实施科学高效的跨国并购策略，可以在很大程度上提升企业的整体价值。但是，企业跨国并购带来的价值效应未必是正向的，其带来的负效应也是客观存在的。目前，企业跨国并购的价值效应及配置策略问题，已成为中国企业实施全球化战略所面临的重大问题。对跨国并购是否创造价值这一问题的讨论，西方已有不少实证研究并且基本得到了一致的结论，对此，文海涛（2008） [1] 在综合各方观点后认为，跨国并购并未显著改善并购企业的绩效，而被并购企业则获取了并购绝大部分的收益， 但是，这个结论主要是基于欧美国家的跨国并购的研究。 由于中国企业跨国并购只是近些年才大规模发生，国内对跨国并购绩效的实证研究还不多， 并且结论存在较大分歧：黎平海（2010） [2] ，魏小仑（2010） [3] 等学者认为跨国并购后企业综合绩效下降。对此，也有部分学者持不同观点，顾露露和Reed（2011） [4] ，赵宇华（2012） [5] ，Hemerling（2006） [6] ，Boateng（2008） [7] 等通过深入研究后发现， 多数中国企业通过跨国并购提升了企业价值， 这种现象通过实证检验后发现还是比较显著的。

那么， 为什么有的中国企业跨国并购后可以改善企业绩效及创造价值， 而另外一些企业却反而价值毁损？理论界从不同的角度给出了各种解释。其中并购的溢价效应理论以协同效应理论最为流行，而对并购的折价效应的理论解释较少， 主要有代理理论、管理者过度自信理论等。国内一些学者试图从组织行为学和战略管理领域， 寻找影响并购价值创造效应的因素。对此，陈泽等（2012） [8] 认为，并购双方间的文化距离与中国企业海外并购的累计超常收益呈负相关关系，文化距离越大，创造价值的可能性越小；段明明等（2011） [9] 从文化整合的角度研究了文化差异对跨国并购绩效的影响机制； 陈建等（2013） [10] 从资源整合的角度出发认为并购能否创造价值受企业外部环境资源、内部资源、能力资源和组织资源等因素的影响，并购能否成功在很大程度上取决于资源的整合，尤其是企业组织文化资源的整合；刘莹（2011）[11] 则强调企业并购能力对价值创造的重要性；孙忠娟等（2011） [12] 探讨了核心能力、整合能力及方向与并购绩效的关系及影响机制； 王谦等（2012） [13] 则从双方企业特征、所在行业特征、所在国特征和交易特征四个角度分析了与并购绩效相关的因素；袁天荣等（2013） [14] 从整合风险角度进行分析，提出了企业海外并购整合风险控制的基本框架。董伟（2010） [15] 对企业对外并购的短期财富效应问题进行了实证分析，研究发现，中国企业实施海外并购具有显著的短期财富效应，整合强弱度是影响财富效应的重要因素。

综上所述，目前并没有一个统一的分析框架来反映在什么情况下并购可以增加企业价值，什么情况下却毁损了企业价值，并且国内对于并购创造价值的理论研究非常匮乏，主要引用国外理论进行实证检验。此外，跨国并购是企业实现全球化战略的重要路径，企业通过实施科学高效的跨国并购策略，可以在很大程度上提升企业的整体价值。对此，中国企业如何实施科学高效的跨国并购策略，以此来提升自身的整体价值，已成为企业金融领域重要的前沿研究课题。正是在这样的背景下，本文基于矢量分析法，对中国企业跨国并购的价值效应及配置策略进行深入探讨。

本文以企业价值创造的内生理论为依据，即企业价值创造根源于企业内部，基于企业跨国并购视角，寻找影响企业跨国并购价值效应的关键因素；采用矢量分析法，构建了中国企业跨国并购价值效应的矢量分析模型，分析了中国企业跨国并购正、负价值效应的分布规律，并以此为依据，提出了提升企业价值的跨国并购配置策略，为中国企业跨国并购的科学实践提供了重要的理论指导与决策参考。

二、跨国并购价值效应的影响因素分析

（一）行业相关性

Rumelt（1974）把并购分为相关并购和非相关并购。相关并购可以是并购企业和目标企业拥有相似的资源或市场的横向并购，也可以是处于同一产业链的纵向并购； 非相关并购则主要是指混合并购。Singh和Montgomery对1970～1978年间203家并购企业的案例研究表明，对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要高。Salte & Weinhold（1979）建议收购企业在选择目标企业时限定两个简单的原则：（1）增强相关，即获取更多的收购方已有资源；（2）互补相关，即获取能与收购方资源有效结合的资源。因此我们可以从企业生产经营活动所涉及的主要资源的角度来分析相关性，主要包括厂房、设备、财务资源这类有形资源，技术资源以及市场资源。

在横向并购中，由于处于相同行业，并购双方的价值链组成比较相似，但各个环节的优势却不同。可以比较双方价值链的各个环节，分析彼此的优劣势，识别出目标企业具备优势的环节， 在这些环节进行资源共享，可以实现优势互补。另外，由于生产规模增大，根据规模经济效应，可以减少单位生产成本，从而产生成本领先优势。又根据垄断势力理论，横向并购还能增加市场势力， 增强面向上游供应商和下游企业或消费者时的议价能力， 从而能以更低的买入价格从供应商处购买原材料和以更高的卖出价格向消费者销售商品，增加企业的现金净流入。

纵向并购中， 相邻上下游之间的并购一方面可以扩展供应链，稳定供销渠道，从而稳定现金流量，降低未来现金流量的风险， 增强企业应对外界经济环境变化的能力。比如对上游企业的并购，能够稳定供应来源，特别是稀缺资源。在能源越来越紧张的大环境下，企业对能源的议价能力越来越弱，因此资源寻求型的纵向并购可以稳定供应价格。另一方面，根据交易成本理论， 上下游企业之间的并购将市场交易转换为内部交易，可以节约交易成本，包括寻找合作伙伴的搜寻成本、契约成本，以及由于信息不对称而多支付的成本，这都节约了现金流量支出。此外，通过对上下游产业链的整合，要素的重新配置，使价值链达到最佳组合配置， 从而加速价值链的资金和商品流动，增强企业的反应速度，而反应速度也是企业应对当今激烈市场竞争的一种优势。

而在非相关行业中，由于业务没有关联，资源没有共享和优势互补的环节， 企业核心能力也很难迁移， 如汽车行业的研发创新能力难以应用到服装行业中，因此很难产生增值效应。

（二）文化匹配度

文化匹配度反映了两个企业之间的文化可融合程度。 文化的融合为整合以实现协同效应提供了可行性，人的因素是最为复杂也是最为关键的因素，因为其他方面的整合都需要人去贯彻实施。 文化匹配影响并购绩效是通过影响员工的文化认同心理和合作意愿，进而影响整合难度，最终影响并购整合实施效果来实现的（见图1）。

文化匹配度高，即文化差异小，两种文化越相似，员工接受起来就越容易，认同度高，合作意愿强，有助于文化输出和融合重塑，构建共同的企业文化，提升企业内部凝聚力，也有利于并购整合的顺利实施，并购后企业也比较好管理，此时整合难度较小，有利于协同效应的发挥，实现协同收益；为整合付出的成本也较小，有利于改善并购绩效。

文化匹配度低，即文化差异大，被并购方对并购方文化不认同，并购就会破坏被并购方员工与企业之间的心理契约，对并购后企业的忠诚度降低，这会影响员工工作的积极性和合作的意愿，比如消极怠工，不服从安排，特别是对企业实施的整合措施不执行，从而会影响企业经营绩效；严重的则会引起员工对并购的抵制，导致并购无法实施，或者并购后大规模的员工跳槽和人事变动。而人力资源是企业最为重要的无形资产之一，尤其是关键岗位的技术人员和管理人才更是企业创新能力、管理能力的载体，是企业价值的重要组成部分。为留住这部分人才，企业往往需要支付比收购前更多的薪酬，提供更好的福利待遇和激励机制，才能缓解或者弥补他们的心理落差，这就增加了整合成本。文化差异大还会产生较多的冲突，影响员工分享和交换知识的意愿，从而影响知识转移和能力的迁移，导致协同收益难以实现，并购方不得不花费较多的显性成本和隐性成本（如时间和精力）来达成一致的文化认同，比如进行额外的沟通、跨文化培训。

（三）并购整合能力

行业相关提供了潜在的协同效应，然而协同效应的实现依赖于并购后的有效整合。国外一些学者通过对跨国并购案例的研究发现： 双方资源的有效转移在决定跨国并购绩效中起了重要作用， 而整合又是实现资源有效转移的关键。文化匹配度高，有利于整合的顺利实施；反过来，整合也可以改善文化匹配的初始状态，增进文化融合。然而，文化匹配只是降低了整合难度，企业的资源和能力不会自发融合，整合的实施效果还要取决于并购方的整合能力。

整合能力是指对资源和能力进行优化配置的能力。 企业是资源和能力的集合体， 但不是简单的堆积，而是有序的组合，不同的组合方式会产生不同的效果。 并购成为从企业外部获取资源和能力并加以系统组合或重构创新以提升竞争力的重要方式，跨国并购则成为企业在全球范围内获取异质性资源和能力的途径。 并购后企业获得的是一组资源和能力的集合体， 通过对资源和能力的重新配置进而对企业绩效产生影响， 而只有优化的配置才能获取新的竞争优势，创造价值，这种优化资源配置的能力就是并购整合能力。 并购整合能力可以影响协同收益和整合成本的相对大小（见图2）。

如图2所示，当并购整合能力较强时，可以最大限度地识别出潜在的协同效应， 并采取有效的整合策略实现协同收益最大化和整合成本最小化；然而，当企业的并购整合能力比较薄弱时， 就可能无法发现潜在的协同效应， 或者采取了非有效甚至是错误的策略，导致企业不仅没有实现协同收益，反而付出了较大的整合成本，毁损了企业价值。

三、 中国企业跨国并购价值效应的矢量分析模型

（一）矢量分析法的基本原理

矢量又称向量，是指既有大小又有方向的物理量，原点、大小、方向是构成矢量的三个要素。矢量的原型之一是力，在物理学中，力是引起物体发生形变和运动状态变化的原因。

矢量分析法通常用来分析两个维度或者更多维度的向量的关系，广泛应用于物理学和工程学中。可以利用力的平行四边形法则对矢量进行合成，以此类推，可以进行三个以上矢量的合成。矢量分析法具有简洁、直观和综合表述的优点。

本文借用矢量的概念，对影响跨国并购绩效的因素进行分析，从而更加形象、生动地反映跨国并购绩效影响因素和企业绩效之间的关系。

（二）矢量分析模型的基本假设

设并购方企业的价值为V1，被并购方企业的价值为V2，并购后并购方企业的价值为V1′。设交易成本为Ti，主要指的是并购方为了获得目标企业所支付的对价；协同收益为Ri，整合成本为Ci。

假设1：并购事件对企业价值的影响是显著的，尤其是跨国并购。因此，我们可以认为合并的双方对彼此的企业绩效有相互影响的作用力，这个作用力既有大小又有方向，因此可以用矢量来表示。用矢量■2表示被并购企业对并购企业价值的作用力，该作用力的大小以矢量■2的模■2来表示。

假设2：资本市场是完全有效的。如果资本市场是有效的，则并购企业用自己的资产（现金、股票、债券、实物资产等）购买回来的是其所付资金的等价物，即并购所发生的交易成本能够合理反映目标企业的价值，也就是Ti=V2，即存在关系式：

V1′=V1+（V2-Ti）+（Ri-Ci）=V1+Ri-Ci

因此，并购是否能为并购方企业创造价值，就取决于并购后期协同收益Ri和整合成本Ci的相对大小，设NRi=Ri-Ci，其中NRi为整合净收益，则有V1′=V1+NRi， 可见， 并购能否产生新的价值完全取决于NRi是否大于0。

假设3：在外部因素，如宏观经济环境等条件一定的情况下， 整合净收益主要取决于并购双方企业本身，此外，影响协同收益和整合成本的关键因素主要由并购双方的行业相关性（Business relevance）变量B、文化匹配度（Culture fit）变量C与并购方的整合能力（Ability of integration）变量A构成，且这三个变量与协同收益Ri和整合成本Ci的关系是：

■>0；■>0；■>0；■>0；■>0。

因此，NRi=Ri-Ci=f（A，B，C），■>0，■>0，■>0，且上述三个变量的综合作用结果将由任意两个变量作用力之间的夹角？兹的分布状态来决定，其中，夹角？兹满足条件：0°<？兹<180°。

（三）跨国并购价值效应的矢量分析模型

首先，行业相关性决定了作用力的初始方向，设初始夹角为？兹1。 并购相关行业中具有协同互补优势的企业可以使并购企业在原有领域中获得正向的作用力分力，即0°<？兹1<90°，可以在■1方向上产生正向的分力，增强企业在原发展方向中的竞争力，推进企业的发展，从而增加企业价值。相关性越强，夹角越小，推进作用越明显。此时，量的作用也是正向的，因此作用力越大，正向作用的分力越大，从理论上越能促进企业发展，增加企业价值，如图3所示的双矢量耦合图。

相关性减弱时，夹角？兹1增大，在■1方向上分解的正向作用力减小， 被并购企业可以给并购方带来价值增值的可能性减小。 当两个企业不相关， 为非相关并购，或者是并购后独立运营，此时仅可能产生微弱的财务协同收益， 对于企业的长远发展基本不产生影响力，可以近似地认为作用力夹角？兹=90°，此时，文化匹配度和并购整合能力不会再产生影响。

其次，文化匹配度会进一步影响作用力的方向。设文化匹配度影响的增量夹角为？兹2，？兹2>0（并购中两个不同的企业必然存在文化差别，在跨国并购中，还存在民族文化的差异，因此？兹2不可能达到0）。文化匹配度越高，？兹2越小， 作用力越接近于初始方向，即越能充分发挥相关并购产生的协同效应。文化匹配度降低时，会增大整合难度，影响协同收益的实现，增大夹角，如图4所示的多矢量综合叠加图，作用力的方向从1的位置旋转至2的位置。跨国并购中，文化差距很大，匹配度很低时，甚至可能从1的位置旋转至2′的位置，此时？兹1+？兹2>90°，产生反向作用的分力f ′。

最后，并购方的整合能力决定了作用力的最终方向。由于并购方的整合能力可以在一定程度上改变文化匹配的初始状态，整合能力越强，越能把文化不匹配产生的负面作用降低到最低，实现整合净收益的最大化。

如图5所示，由于较强的整合能力的作用，使作用力的方向从2趋向于1，甚至从2′趋向于1（见图6），设最终旋转至3的位置，产生正的作用力分力，最终实现的整合净收益为NRi。然而，如果整合能力差，则可能进一步增大夹角（见图7），产生负向作用，阻碍企业的发展，使得企业价值毁损。

可见，非相关并购对企业价值几乎不产生影响，而相关性并购可能增加企业价值，也可能导致价值毁损。行业相关性的强弱决定了可能实现的最大收益；文化匹配的状态则会减小行业相关所决定的初始收益，匹配度越低，减小量越大；最后由并购整合能力决定最终状态。当最终的作用力方向为正时，即？兹<90°， 产生正向整合净收益为NRi=■2·cos ？兹>0，此时，夹角？兹越小，目标企业的价值越大，越有利于企业的发展，增加企业价值及改善绩效；当方向为负时，即？兹>90°，则NRi=■2·cos ？兹<0，此时，目标企业价值越大，反方向的作用力也越大，越会减少并购方的企业价值， 这是因为文化匹配度低或者并购整合能力较差时， 被并购方的规模越大， 整合的难度越大，导致企业为了整合而付出更高成本，对并购方越为不利，此时最好的办法就是不要勉强整合，而应当相互独立运营， 但是这样的并购就没有了创造价值的意义。该模型可以用来解释“协同效应陷阱”现象， 即很多相关并购最终并没有如预期那样产生巨大的协同收益，也未能改善企业绩效的现象。

四、 提升中国企业价值效应的跨国并购配置策略

（一）目标企业的选择策略

1. 明确并购动机。 如果并购没有考虑到企业长远战略发展的需要，盲目并购，则不仅不利于企业发展，还可能导致企业陷入财务困境。企业并购归根结底是为了获得目标企业所拥有的互补优势或者更充分地利用自身的富余资源，获得“优势互补，资源共享”的协同效应，增加企业价值。企业应当始终以企业价值最大化为目标，明确并购动机，不同的并购动机在具体的选择以及整合策略上会有差异， 只有明确了并购动机， 才能以敏锐的战略眼光识别并购目标，挖掘潜在的协同收益，指导整合工作的进行。

2. 投资区位的选择。 在具体选择目标企业之前还应先从宏观层面确定投资区位。 投资区位的确定要结合并购动机并综合考虑目标企业所处的外部环境，包括自然环境、经济环境、政治环境以及文化环境， 因为目标国家的经济环境和政治环境往往决定了并购的市场风险和政治风险， 自然环境可以反映一国的资源禀赋， 文化环境则影响着当地企业和消费者对外来企业的态度以及相应的政策法规。 企业应选择民族文化相容性好的国家作为投资目的地，即该国比较欢迎多元文化， 在政策法规上是鼓励外商投资的。这不仅有利于并购的顺利实施，也有利于并购后的整合。 往往地理位置相近的国家之间人文环境相似度高， 因此我国企业并购时应首选地缘相近的亚洲国家，对于欧美国家的并购需更加谨慎。

3. 选择合适的目标企业。 企业之间的并购就好比“联姻”，并不是目标越强越好，而是越合适越好。整合并不是从完成并购开始的，而应从选择合适的目标企业开始，力争把整合风险降到最低。因此，企业不仅应对自身有充分了解，明确并购动机，根据自身实力和发展需求选择并购对象，还要对目标企业进行全方位的评估，知己知彼。合适的概念不仅包括行业相关性，还包括文化匹配度。地理位置相近可能在一定程度上减少了文化差距，但并不能保证文化匹配，实际上，即使是相邻国家的企业之间也可能文化融合极为困难，比如上汽并购韩国双龙的失败。因此，企业需进一步仔细评估双方在民族文化、企业价值观、管理制度、管理风格等各个文化维度上的匹配程度。由于文化具有隐蔽性和无形性，评估较为复杂， 为此企业需要成立专门的文化评估小组，充分利用各种渠道的信息，分析关键的阻力和整合的可行性。

（二）跨国并购后的整合策略

1. 增强整合管理能力。 协同效应需要通过整合才能实现，因此最根本的是要增强企业自身的整合管理能力。这不仅要求企业有周密的计划，还要有实施计划的人才配备和制度保障。所以，企业应当建立专门的并购整合管理团队，这个团队的成员是来自各个领域的专业人才，并且具备国际管理经验；要设计完整详细的整合计划，考虑到关键的障碍因素（尤其是文化因素）并制定相应的应急方案，对于关键问题应尤其注意一些细节，确定具体的目标、方案，时间表，涉及的部门和人员，相应的责任人，甚至有必要配备高层管理者来直接指导和协调整合工作；设计管理并购实施的流程，配置相应的监督、反馈机制，整合管理团队要及时沟通、反馈并购整合的进度以及遇到的困难，通过协商共同寻找解决方案，有必要时应适当调整整合计划，使之更加符合实际情况。

2. 重视跨文化沟通。 文化因素在企业的并购整合过程中起到了潜移默化的作用，文化可以成为促进整合的推动力，也可能因为不相容而成为强大的阻力，因此收购方企业管理层需要对此充分重视，注意双方的利益冲突点。以“优势互补，资源共享”的协同为目的的战略并购应当是一种建立在互相尊重的基础上的合作关系，因此收购方的管理层应首先端正对被收购方文化以及双方文化差异的态度，同时帮助理顺员工的错误观念；对于文化差异，也应当是一个求同存异的过程，在充分理解文化差异的基础上寻求共同点，而不是一味地消灭差异，多元文化也可以构成企业新的生命力。除了尊重，企业也应注重诚信在合作关系中的重要作用，不要轻易许下承诺，一旦承诺，就要努力做到，出尔反尔会破坏相互之间的信任关系，不利于今后的合作。

3. 选择合适的整合模式。 收购方企业应当在评估整合难度和对自身整合能力充分了解的基础上选择适合的整合模式。 并购整合模式按整合程度从高到低可以分为全面整合模式、 渐进式整合模式和隔离整合模式。 全面整合模式就是并购后立即进行组织结构、人力资源等全方位的重新配置，形成新的组织和文化，这是一种改革性质的整合，是全面的改造升级，会引起组织的巨大变动，比较适合于行业相关性强， 文化匹配度高的强势企业并购弱势企业的情况，此时整合的协同效应可能非常显著，文化的匹配也降低了整合的难度， 而强势企业又具有较强的并购整合能力。当双方的文化差异较大，文化匹配度较低时，或者企业还不具备并购的整合能力，如果立即进行全面整合会激起被收购方的强烈反感， 引发人事风波，此时企业应当采取渐进式的整合模式，逐步释放协同收益，即在整合初期保持一定的独立性来稳定被收购方的利益相关者，只在管理层、技术人员等小范围的项目平台上进行沟通和合作， 开展跨文化培训以增进彼此的了解， 使被收购方慢慢接受被并购的事实， 双方企业通过相互学习和交流使文化逐步融合， 此时收购方再逐步扩大沟通合作的范围和程度以最终实现预计的协同， 我国企业在欧美发达国家实施的一些“蛇吞象”式的逆向型并购就比较适合这种整合模式。 以多元化发展为目的的非相关并购则适合采取隔离整合模式， 即双方企业在组织结构、企业文化、经营管理等方面保持独立和自治。

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（责任编辑：龙会芳；校对：李丹）