宏观审慎监管的微观基础研究

管辉

摘 要：2008年全球金融危机爆发以后，基于对微观审慎监管的反思，新的宏观审慎监管框架成为全球金融监管改革的方向。本文通过一个简单的模型，为金融体系内在顺周期性环境下的宏观审慎监管提供一个微观基础。研究表明，经济景气时期银行的经济行为可能成为将来的风险隐患，基于资本需求调整的宏观审慎监管体系在综合考虑风险冲击、资产价格和资本金需求之间均衡反馈效应的基础上，能够有效降低系统性风险。

关 键 词：监管；银行经理；动机扭曲；微观基础

中图分类号： F830.2 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）06-0011-06

一、引言

2008年全球金融危机爆发以后，许多分析人士和政策制定者承认，现行的金融监管体系存在一些明显缺陷，主要是微观审慎监管框架由于着眼于维护单一金融机构的稳健性，忽视了宏观经济变量的影响及其面临的共同风险因素，从而被认为是危机的肇始因素之一。危机以后，新的宏观审慎监管框架成为全球金融监管改革的重要方向，信贷增长、资产价格变动等宏观经济变量被普遍视为判断经济是否过热的先行指标。2010年， 巴塞尔委员会的全球金融监管框架中规定了宏观审慎监管的总体原则。特别是，巴塞尔委员会要求银行在经济上行时期要在最低资本要求的基础上建立逆周期资本缓冲。

本文分析表明，市场主导型金融中介系统的内在顺周期性很可能产生内部人（银行经理）的动机扭曲。银行经理有能力通过承担私人成本采取合理的风险管理行动，以降低因资产遭受负面冲击（资产恶化风险）而被迫进入清算市场的概率。在经济景气时期，资产基本面风险低，银行资产负债表稳健，银行面临宽松的融资条件，银行巨大的资产负债能力推高了资产需求和价格， 资产的均衡市场价格正面影响银行经理清算时的收益， 因此成为影响银行经理动机的关键因素， 并决定了经济运行的总体恶化风险。银行经理动机扭曲可能具有普遍性，动机扭曲与信念扭曲相结合时， 随着资产价格下降和信贷紧缩，金融危机可能产生。当偏离基本模型中的理性预期假设， 在假定银行经理忽视其不当风险管理行为对资产均衡价格负面影响的情况下， 预期资产价格上升引起资产质量的普遍恶化， 最终迫使大量银行同时进入清算市场。 资产价格下降使金融机构蒙受损失，甚至可能造成信贷紧缩。本文还进一步分析了由于经济景气时期对风险的忽视， 在没有外在负面冲击的情形下金融危机的产生机制。

二、相关文献

与本文研究相关的文献有三类。 首先是有关金融加速器理论的文献。Brunnermeier和Pedersen建立了一个市场和资金流动性相互强化的模型。 资金流动性紧缩限制了银行的风险承担能力， 资产流动性随之下降， 从而导致更加趋紧的资金环境。 [1]Geanakoplos建立了一种杠杆周期理论，资金供求决定资金均衡价格和数量， 杠杆变化导致资产价格膨胀， 最终市场负面信息导致大规模的去杠杆化行为和资产价格的破怀性调整。 [2] Adrian和Shin重新考虑了金融机构资产负债表对金融周期和资产价格的关键驱动作用。此外，他们还提供大量关于杠杆周期的经验证据，并指出逐日盯市的资产负债表如何引致繁荣和萧条周期。 [3-4] 与之相联系，本文研究表明，繁荣时期资产价格上涨导致银行经理动机扭曲，并导致银行经理私人成本较高的高努力风险管理行为失去吸引力，从而损害资产的长期投资价值（即增加了资产恶化风险的可能性）。当资产恶化风险发生时，大量的资产清算引起市场恐慌性抛售，资产价格突降，银行资产负债表恶化。换言之，当银行经理采取高努力行为以保护资产价值的动机扭曲时，极其有利的融资条件也会导致银行的偿债能力出现问题。

其次是有关金融监管的文献。一方面，许多文献对资本与动机之间的关联进行了研究。如Holmstrom和Tirole建立了一个道德风险模型， 认为为使银行经理以正确的动机进行风险管理， 有必要建立资本需求的监管机制。[5] 类似的文献还包括DellAriccia和Marquez，Allen、Carletti和Marquez，Mehran和Thakor以及Koehn和Santomero的研究。[6-9] 另一方面，已有的研究通常认为宏观审慎监管的理论基础是外生的。 例如，Allen和Gale，Caballero和Simsek认为传染和相互关联性以及Lerenzoni，Diamond和Rajan认为资产抛售所形成的外在负面冲击和放大机制是宏观审慎监管的外在理论基础。 [10-13] 本文不仅论证了设定严格的资本需求以修正动机扭曲的必要性，并且认为在经济景气时期也要引入监管干预政策，在此意义上，本文的分析是对已有研究的补充。

最后是关于内生风险的文献。 如Morris和Shin，Danielsson和Shin的研究提供了关于个体对微小外在冲击的反应所产生的内生风险的见解。 [14-15] 本文区分两类风险要素：一是基本面风险，它由外在因素所决定，与资产的随机收益有关；二是资产恶化风险，它具有内生性质，取决于银行经理的努力程度。由于繁荣时期（资产价格高）银行经理可能被诱使降低努力程度，良好的基本面（外部风险低）也可能最终提高经济运行的整体风险。

三、基本模型

（一）基本假设

为简单起见，我们使用简化的两阶段模型。假定银行经理受公司的有限责任保护， 在t=0时开始运作银行，其行为受风险价值（VaR）约束。 ① 假定t=0时银行资产负债表中资产、负债、权益分别为1、1-e、e。银行体系中各银行的初始权益e∈（em，eM）。

t=0时银行开始某一项目投资， 项目所需资金由权益资本e和负债1-e满足。 经济中每一投资项目需要1单位初始投资， 在t=2时的期望投资收益q>1，q为（q-z，q+z）区间的随机变量，定义q和z分别代表资产的期望收益和风险， 且资产价值q-z>0，但在某些情况下资产净值可能是负的（q-z-1<0）。

t=0时银行经理决定是否扩大t=1时的资产负债表（即选择积极行动或消极行动）。积极行动隐含资产恶化风险：在恶化情形下，初始投资项目在t=1时需要追加投资c以获取t=2时的期望收益； 如果不追加投资，投资项目价值最终将下降为0，从而使银行陷入困境，并将导致银行清算和最终退出经济。消极行动不发生恶化风险。银行经理的行为影响恶化风险的概率， 积极行动的银行经理可以选择高努力（勤劳）或低努力（偷懒），高努力的资产恶化风险为0，但银行经理需要承担私人成本B，低努力隐含的资产恶化概率为1-π。

t=1时积极行动且未陷入困境的银行获得额外投资机会，经济中存在新的投资项目且能获得融资：银行可以发行额外债务以购买新资产。 新投资项目供给量固定为S， 在t=2时取得与初始投资项目类似的期望收益。 以p表示t=1时资产的市场出清价格，一般情况下p≥1，否则该项目不会被发起投资，并且p≤q，否则银行没有购买意愿。

t=1时资产市场开放， 陷入困境的银行清算初始资产。 积极行动且未陷入困境的银行发行新债务以扩张资产负债规模，既可以价格p购买新项目，也可以清算价格p-c向陷入困境的银行购买风险恶化的资产，后者清算收入l（p）=max（p-c-1，0）。消极行动的银行此时不参与资产交易市场。

在本文模型中， 我们引入道德风险问题来研究银行经理动机与资本监管的关系。 良好的基本面有助于降低银行的资产恶化风险，增加权益回报，并正向影响银行的持续经营价值。原则上，经济上行时期银行资产负债能力增强，资产需求上升的均衡效应推高了资产价格，从而有利于增加银行的清算收益，这从负面影响到银行经理努力程度。因此，总体上说，在影响风险价值的基本面因素、决定银行清算可能性的银行经理动机与行为以及均衡的资产市场出清价格之间存在相互影响机制。

（二）风险价值和资产需求

银行经营受风险价值约束，一般而言，风险价值要求银行保持充足权益资本以使违约概率低于某一设定值，因此，银行的资产需求取决于权益资本高低以及资产的基本价值和风险。假设t=1时，未陷入困境的银行（权益为e）有能力购买的资产数额为x。不失一般性，赋予基准违约率为0。

由于银行在任何时候必须满足风险价值要求，这包含两层含义：首先，在t=0时，银行权益资本必须满足以下条件：

q-z>1-em （1）

（1）式左边是最差情形下的银行资产价值，右边代表在t=2时最小资本化的银行必须偿还的数额。（1）式的条件能够保证t=0时所有银行的负债处于无风险状态。

其次，当资产恶化风险的冲击足够大，即满足以下条件时，银行被迫在t=1时清算资产并退出经济。

q-z<1-eM+c （2）

（2）式右边是资本最大化的银行追加再投资成本c时必须偿还的债务。原则上，t=1时陷入困境的银行有两种选择： 一是追加投资c以继续完成初始投资项目；二是清算资产并退出经济。满足条件（2）时，银行必须清算资产，清算收益为p-c。因此，面临资产恶化风险冲击时，风险价值约束要求银行清算资产。

更为重要的是，由于银行资产的最低可能价值（q-z）（x+1）不得低于负债价值1-e+px，这一风险价值约束限制了t=1时银行能够购买的资产数额。风险价值约束可以重写为：

e-{[p-（q-z）]x+[1-（q-z）]}≥0

求解x，权益资本为e的银行资产需求为：

x≤■ （3）

（3）式表明，资产需求随权益e、资产期望收益q增加而增加，随资产价格p、资产风险z增加而减少。

（三）银行经理的行为

银行经理可以选择以下三种行为：消极行为、高努力的积极行为（勤劳）、低努力的积极行为（偷懒），银行经理通过行为选择最大化其预期收益。选择消极行为的预期收益为：

E（UI）=q-1 （4）

q-1为初始投资项目的预期净值。

选择高努力积极行为的预期收益为：

E（UH）=（q-p）x+（q-1）-B （5）

（q-p）和（q-1）分别为新投资项目和初始投资项目的预期净值，B为选择高努力积极行为的银行经理承担的私人成本。

选择低努力积极行为的预期收益为：

E（UL）=？仔[（q-p）x+（q-1）]+（1-？仔）l（p）（6）

（1-？仔）是投资项目恶化风险的概率。银行经理行为对t=1时的市场均衡具有重要影响。下文我们将分别研究不包含道德风险的基本模型、包含道德风险时无监管情形下和有监管情形下（设定资本需求）的市场均衡。

（四）资产价格和道德风险

为便于比较，首先分析不包含道德风险（即B=0）的基本模型。

一般地，当努力行为无成本时，所有银行经理都偏好高努力行为，由于E（UH）随增长而增加，此时（3）式中的等式成立。当资产需求和供给相等时，市场出清条件可以表述为：

■■de=S （7）

（7）式左边是资产总需求，它随银行资产负债能力增长而增加，当资产供给固定时，如果资产基本面受到有利冲击，良好的资产基本面（q-z高）和稳健的资产负债表（em和eM高）将放大均衡的资产价格反应。

当高努力行为有成本时（B>0），可能出现道德风险问题，银行经理试图降低努力成本，从而损害投资项目的预期净值。假设pUR为无监管情形下的资产均衡价格，根据（5）式和（6）式，积极的银行经理选择高努力行为的条件为：

E（UH）≥E（UL）？圳x≥■×

■-（q-1）+l（pUR） （8）

由于银行经理的预期收益随x增加而增长，（3）式中的等式成立，以权益资本形式可以将（8）式条件表述为：

e≥eUR≡■■-（q-1）+l（pUR）+1-q+z

（9）

权益资本高低对努力程度产生了约束作用，银行初始权益资本越高，资产负债能力越强，持续经营的价值越大，从期望收益上讲，银行清算的代价也会越高。

类似地，根据（4）式和（6）式，与选择消极行为相比，银行经理选择低努力积极行为的条件为：

e≥e■■≡■·■q-1-l（pUR）+1-q+z

（10）

结合（9）式和（10）式，如果满足以下条件，银行经理将选择低努力行为。

eUR-e■■-■■-■q-1-l（pUR）>0

（11）

eUR-e■■随pUR增加而增大，当资产价格足够高时，上式成立。这表明，当资产价格上升至一定程度时，银行经理选择低努力行为较其他行为更具吸引力，此时，市场出清条件为：

？仔■■de+■■de

=S+（1-？仔）（eUR-e■■）（12）

（12）式左边第一项是选择低努力行为且未陷入困境（未发生恶化风险）的银行的资产需求，第二项是选择高努力行为银行的资产需求，资产总需求随着资产价格上升而下降，部分原因在于资产价格上升抑制了努力行为的预期回报，从而诱使银行经理从高努力转向低努力。右边第一项是新资产供给，第二项是陷入困境银行的清算资产。

（12）式给出了经济景气时期银行经理动机扭曲的关键机制，模型中资产价格对努力行为选择和恶化风险具有均衡的反馈作用，较高的资产清算价格降低了努力行为的边际报酬，从银行经理的期望收益出发，降低了恶化风险承担的成本。

四、资本监管与银行经理动机修正

（一）宏观审慎监管

资产价格上升时，一些银行经理偏好低努力行为，这一行为策略产生了经济效率损失。高努力银行经理初始投资项目的期望收益为q-1，而低努力银行经理的期望收益为q-1-（1-？仔）c，其中c为追加投资，（1-？仔）c表示纯效率损失。基于以上分析，本文进一步研究监管情形下如何修正动机，从而避免银行经理的低努力行为。

与（9）式类似，均衡时银行经理放弃选择低努力行为的权益资本需求eR为：

eR=■■-（q-1）+l（pR）+1-q+z （13）

pR是满足以下市场出清条件时的资产均衡价格：

■■de=S （14）

图2简单描述了银行经理动机和期望收益的关系以及资本监管的作用机制。如果银行初始权益资本e>eR，银行经理选择高努力行为；如果权益资本e≤e■■， 银行经理自愿选择不扩张资产负债表的消极行为；如果权益资本e∈（e■■，eR），银行经理选择低努力行为。由于受资本监管干预的约束，消极和低努力的银行经理被迫在t=1时进入资产清算市场。

资本监管干预能够影响市场均衡， 权益资本需求eR决定了积极银行的规模，市场出清价格是权益资本需求eR的函数。（13） 式的权益资本需求是pR的单调增函数，（14）式左边随pR单调减，因此，在（eR，pR）平面上（13）式和（14）式刻画的两条曲线存在惟一交点。（13）式刻画了资产价格如何影响银行经理动机：资产价格越高，银行经理动机扭曲越严重，资本需求也越严格。（14）式反映了权益资本对资产市场出清价格的影响机制： 权益资本eR越高，对资产的总需求越低，资产市场出清价格pR越低。

资本监管在模型中发挥的作用十分简单，基本面因素影响资产需求和价格， 资产价格影响银行经理期望收益，从而改变银行经理努力行为的净效用。如前所述，无监管情形下，低努力行为对一些银行经理具有吸引力，产生了经济效率损失。监管干预的作用在于设定资本需求规模以避免银行经理选择低努力行为，本质上是一种宏观审慎监管政策，因它清晰描述了资产价格这一宏观变量如何决定了资本需求。

（二）风险变化与资本监管

采用比较静态分析法， 给定风险水平为z时的均衡权益资本需求e■■，假定风险水平z下降一个微小幅度？驻z，在监管当局不调整资本需求情形下，新的市场均衡情况是： 新的市场出清资产价格p■■高于p■■。其他条件不变时，银行资产负债表能力扩张，形成资产价格上行压力，根据（14）式，此时资产价格波动幅度超出风险下降幅度？驻z。资产价格攀升损害银行经理的动机，降低了后者努力行为的边际报酬，银行经理由高努力行为转向低努力行为。因此，监管当局应提高权益资本需求以阻止银行经理在均衡时选择低努力行为。特别是，可以将？琢≡e■■-e■■>0理解为巴塞尔资本协议Ⅲ所要求的宏观审慎资本缓冲。通过提高资本需求（表现为逆周期资本缓冲形式），资本监管应当确保在经济景气时期银行经理保持合理的动机。

（三）微观审慎监管

我们进一步分析监管政策忽视资产价格对银行经理动机均衡影响时的所谓微观审慎监管。原则上，如果监管当局只是关注单个银行，（9）式表明，在宽松的融资条件下，微观审慎资本需求将下降。图3描述了当资产基本面风险下降后微观审慎资本需求降低的情形。由于e■■

尽管模型只是对微观审慎资本需求的简化分析，并与现实的审慎监管规则相去甚远，但却与巴塞尔资本协议Ⅱ中的风险敏感性监管相一致。特别是，二者的变动路径类似，资产恶化风险下降的经济景气期间最低资本需求下降，经济不景气时期最低资本需求上升。由于忽视了宏观变量（资产价格）的反馈效应，巴塞尔本资本协议Ⅱ本质上仍然是一种微观审慎监管。

（四）金融危机的产生机制

放松前文基本模型中的理性预期假设， 考虑银行经理忽视低努力行为对资产价格的均衡影响。在我们的模型中， 对资产价格或银行净值的预期扭曲了银行经理动机， 并导致事前的低努力行为和资产恶化风险， 引发危机的诱因来自对经济基本面的有利冲击。 单个银行经理忽视资产恶化风险传播的可能性，他们预期到资产价格的放大反应，从而降低了努力程度， 即被忽视的资产恶化风险是信念扭曲的根源， 而信念扭曲又进一步放大了动机扭曲的影响。 内生的资产恶化风险的现实化最终引发危机产生， 市场上大量资产进行清算， 资产价格跳水，信贷市场紧缩。

具体而言，根据（9）式和（12）式，在无监管情形下， 由于无须为普遍的低努力行为和资产恶化风险对资产价格的负面影响承担责任， 大量的银行经理会选择低努力行为， 此时预期资产价格■与现实市场价格p*存在差异。银行经理选择高努力行为而不选择低努力行为的条件为：

x≥■■-（q-1）+l（■） （15）

或者以权益资本形式表示为：

e≥■≡■■-（q-1）+l（■）+1-q+z（16）

选择低努力行为的银行经理数量为：

■-■0=■■-■[q-1-l（■）] （17）

资产均衡价格p*满足市场出清条件：

？仔■■de+■■de=S+（1-？仔）（■-■0）

（18）

（18）式右边最后一项表示低努力银行经理受到恶化风险冲击时清算的资产数量。如果低努力行为普遍存在，市场出清价格大幅下降，当p*-c<1-e时，市场投资者也会遭受损失。市场出清价格p*随着■的上升而下降：预期资产价格越高，均衡时低努力银行经理数量越大，市场出清价格p*越低。由于资产价格不能低于资产成本，将会产生信贷配给，经济中只有一小部分资产能够获得融资。因此，监管当局恰当地调节资本需求有助于提高经济效率，降低系统性风险和金融危机的可能性。

六、结论

本文建立了一个包含银行经理动机的模型，其中银行面临最终影响其杠杆大小和均衡资产价格的资本监管。资本监管的目标是确保银行经理积极努力地从事风险管理活动，从而限制资产风险恶化的可能性。银行经理的动机同时受到微观基本面和宏观市场变量的影响，尽管我们并未采用一般均衡框架研究银行监管，但本文的模型仍然清晰地阐明了在经济周期中宏观审慎监管的作用机制以及微观审慎监管规则（即不考虑宏观变量对动机的反馈作用）可能产生错误的动机。本文的主要研究结论如下：

1. 市场主导型金融中介系统的内在顺周期性造成银行经理动机扭曲，经济景气时期，资产基本面风险低，外在融资条件宽松，银行巨大的资产负债能力推高了资产的需求和价格，而资产均衡价格正面影响银行经理的清算收益，从而降低了银行经理努力行为的边际报酬及其资产恶化风险承担的成本，因此成为银行经理动机扭曲的关键因素。

2. 资产恶化风险导致的银行资产清算行为产生了经济效率损失，监管政策干预的作用机制在于，在经济景气时期设定较高的资本需求来防范银行经理的动机扭曲和低努力行为，从而降低系统性风险。这一作用机制清楚地刻画了资产价格这一宏观经济变量如何决定了资本需求，因此本质上是一种宏观审慎监管规则，这也表明本文分析的监管干预为巴塞尔资本协议Ⅲ中引入的逆周期宏观审慎资本缓冲提供了理论基础。

3. 通过对微观审慎监管的简化分析， 本文刻画了与巴塞尔资本协议Ⅱ的风险敏感性监管类似的资本需求变动路径， 即由于经济景气时期资产恶化风险下降，最低资本需求随之下降，反之，经济不景气时期最低资本需求上升。 由于忽视了资产价格这一宏观经济变量均衡反馈效应， 巴塞尔协议Ⅱ本质上仍然是一种宏观审慎监管。

4. 金融危机的产生可能缘自对经济基本面的有利冲击。 当银行经理普遍忽视自身的低努力行为对资产均衡价格产生负面影响的情形下， 预期资产价格上升引起银行资产质量的普遍恶化， 最终迫使大量的银行进入清算市场。 当资产恶化风险造成的银行经理信念扭曲与动机扭曲相结合时， 伴随着资产价格下降和信贷紧缩，金融危机可能变为现实。

本文的研究给出的政策含义在于， 经济景气时期银行的经济行为可能为将来出现的问题埋下伏笔， 有效的宏观审慎监管政策不仅要关注资本缓冲的积累， 而且要关注资产价格攀升过程中银行经理的动机扭曲问题。此外，其他政策工具也能直接或间接解决动机扭曲问题， 如短期利率对银行资产负债能力亦具有重要影响，可以作为补充的政策工具；危机发生时来自政府部门的临时救助亦能显著影响资产价格变化，在一定程度上恢复金融市场功能。

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（责任编辑、校对：郄彦平）