美国量化宽松货币政策退出预测及其影响分析

付俊文 仵洁

摘 要：根据对美国经济基本面的分析和判断以及美联储会议纪要透露的信息，认为美联储在2013年年底开始退出量化宽松货币政策的概率较大。美联储退出量化宽松货币政策势必对全球，特别是新兴经济体的经济和金融市场产生明显的溢出影响，我国需未雨绸缪，积极做好各项政策应对措施。

关 键 词：量化宽松货币政策；美国；退出；影响

中图分类号： F831.6 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）06-0017-03

2013年初以来， 美国经济复苏态势逐步显现，房地产和制造业继续向好，就业状况和居民消费不断改善，基于此，美联储近期通过各种正式和非正式途径向外界释放或将提前终止量化宽松货币政策的信号。本文就美国量化宽松货币政策退出的主要考量因素及其对我国的经济金融的影响进行分析。

一、经济复苏是美联储考虑退出宽松货币政策的基础

从美国经济的基本面来看，再工业化以及企业和家庭去杠杆过程基本结束，即使受到政府增加税收和缩减联邦财政支出增幅的不利影响，美国经济复苏势头依然良好。2013年1季度和2季度美国GDP环比折年率分别为1.1%和1.7%， 相较于去年4季度呈现加速增长态势，居民消费以及制造业、房地产市场和财政金融状况持续向好，使美国经济复苏势头的可持续性增强，整体上奠定了美联储退出宽松货币政策的基础。

1. 实体经济复苏。 一是房地产市场持续向好。2012年下半年以来，美国房地产市场各项主要指标不断改善。 房地产业荣枯指标——住房营建许可数自2011年2月以来持续上升； 成屋销售延续2012年下半年以来的持续增长态势，2013年5月份成屋签约销售指数达到111.3， 为近3年来的最高水平，6月尽管成屋签约销售指数微幅降至110.9，但仍处在较高水平；2013年5月末，S&P/CASE-SHILLER 美国20个大中城市房地产价格指数达到156.14，环比上涨2.45%。 二是制造业逐步恢复。2009年下半年以来， 美国制造业工业生产指数持续上升，2013年6月升至98.9，产能利用率为77.7%，接近危机前水平。

2. 就业状况改善。伴随经济复苏，失业率继2009年10月触及本世纪以来最高的10.1%后逐步进入改善通道。经过近4年的调整，至2013年7月末，美国失业率已调整至7.4%，下降2.7个百分点，非农就业人数增加近700万人。 美联储货币政策报告显示，2013上半年美国非农就业人数平均每月增加近20万人。亚特兰大联储“就业计算器”预测，假定劳动参与率不发生大的改变， 如果月均新增就业人数达到18万人，年内美国的失业率将降至7%，早于美联储预期时间。

3. 居民消费回暖。2013年第2季度， 美国延续了金融危机以来的去杠杆化趋势， 家庭债务总额降至13.1万亿美元， 为2006年3季度以来的最低水平，美国家庭开始重返危机前的消费模式，家庭储蓄率明显下降。2013年1季度， 美国储蓄率始终在2.7%以下， 降至2007年以来的最低水平，2季度储蓄率有所回升， 从4月的2.5%逐步攀升至6月的4.4%， 二季度平均储蓄率回升至3.5%。 与此同时，2011年9月以来居民消费信贷同比增长稳定，2013年2季度居民消费信贷年化增长率估算约6%，与1季度增速保持一致。美国密歇根大学消费者信心指数也从5月的84.5升至7月的85.1， 为2007年7月以来的最高值。

4. 财政状况好转。2013年1季度，房利美、房地美自金融危机以来首次实现盈利，1季度派息总额为100亿美元，减少了联邦政府援助支出，此外所得税和企业税收收入增加1050亿美元，财政收支压力减弱。基于此，美国国会预算办公室（CBO）在上调了美国2013财年收入预测值的同时，将2013财年预算赤字预测值从8450亿美元下调至6420亿美元。

二、美联储量化宽松货币政策退出时机选择及需考虑的因素

根据对美国经济基本面的分析和判断以及美联储会议纪要透露的信息，美联储在2013年底开始退出量化宽松货币政策的概率较大。 考虑到FOMC年内的四次表态， 预计QE4在年底退出的概率为70%，在2014年上半年退出的概率为80%。

1. 就业市场状况。 就业市场状况将决定美联储退出量化宽松货币政策的具体时间。美联储2012年9月启动QE3时设定的失业率和通胀率阈值分别为失业率不高于6.5%，未来1～2年内通胀预期不超过2.5%，且通胀预期较长时期可控，如果失业率低于或者通胀预期超出阈值，美联储就会考虑退出量化宽松货币政策。目前，美国的CPI处于较低水平，且通胀预期不高，因此就业状况成为美联储退出量化宽松货币政策时机选择的主要考量因素。从就业市场看，美国就业市场持续改善。若失业率延续下降态势，FOMC成员在FOMC会议上，基于对“就业形势已显著改善”的共识，可能会对减少资产购进规模的时机选择基本达成一致，届时退出量化宽松货币政策将逐步上升到具体政策实施层面。

2. 美联储态度倾向。 美联储正式终止量化宽松货币政策前，通常会通过各种正式和非正式途径向外界释放或将终止宽松货币政策的政策信号。2012年12月议息会议曾引发市场对美联储年内可能终止QE3的担忧；2013年1月份的会议纪要中，FOMC成员认为，QE3对美国经济增长有所裨益，但收益不确定，随着资产负债表扩张，潜在风险可能暴露，宽松货币政策操作还可能会推高通胀预期，影响未来货币政策的执行效果；3月的议息会议上，围绕减少资产购买规模，FOMC成员讨论激烈，显示出美联储将在适当时候由持续加大刺激力度转向保持刺激力度不变，进而会考虑退出量化宽松政策；6月19日议息会议后伯南克首次表示，如果经济增长、通胀及劳动力市场达到了FOMC预期， 削减QE可能会从2013年晚些时候开始， 使市场对美联储退出量化宽松政策的预期再次升温。

3. 美联储主席任期结束。伯南克将在2014年1月结束美联储主席任期，并明确表示不会寻求连任，因此退出量化宽松货币政策将最可能开始于伯南克卸任前后。 目前FOMC的12位成员中的11位为“鸽派”或“中立”成员，他们对量化宽松货币政策转向持谨慎态度。 而强烈要求美联储退出QE的呼声主要来自于FOMC以外，尤其是三位强硬“鹰派”人物：Fisher（达拉斯联储）、Plosser（费城联储）、Lacker（里士满联储）。其中，Fisher和Plosser在2014年将成为FOMC成员， 这意味着2014年美联储FOMC中“鹰派”力量将增强，而伯南克卸任将促使FOMC成员在退出量化宽松货币政策上更容易达成共识。

基于上述因素分析，我们认为，短期内，美国退出量化宽松货币政策的基本策略是依据经济增长和就业状况改善情况， 选择缓慢地减少在债券市场上购入债券的规模。

三、 美国退出量化宽松货币政策可能对全球经济金融产生的影响

美国经济体量巨大， 美元又是全球主要储备货币，毫无疑问，美联储退出量化宽松货币政策势必对全球， 特别是新兴经济体的经济和金融市场产生明显的溢出影响。

1. 影响全球汇率市场。 金融危机期间， 美元走软，美元指数一度曾触及75的历史低点，而美国一旦启动退出量化宽松货币政策， 美元必将进入阶段性上升轨道。美国退出量化宽松货币政策的溢出效应将通过美元传导至非美元货币， 进而导致全球其他货币贬值，全面影响到全球汇率市场的均衡。

2. 影响大宗商品价格。 美国的量化宽松货币政策引发全球流动性泛滥，推高了能源、粮食、金属等大宗商品的价格。 而美国一旦退出量化宽松货币政策，美元升值可能使大宗商品价格逆转下挫，从而加剧大宗商品市场的波动。

3. 影响国际资本流动。金融危机以来，相对于美国而言，新兴经济体经济增长提速，货币升值，成为国际投资资本的关注热点。加之美国实行的低利率政策，降低了美元融资成本，国际金融市场投资者通过低价借入美元，并投资于高利率或高收益的新兴国家资产和证券市场以寻求套利。如果美国量化宽松货币政策转向，美元套利交易平仓，势必会引发美元大规模从新兴经济体回流国内，从而导致新兴经济体国家金融市场发生剧烈动荡。

四、 美国退出量化宽松货币政策可能对我国经济金融产生的影响

作为日益融入全球经济金融的第二大经济体和新兴经济体的代表，美国量化宽松货币政策的退出无疑会影响到我国的经济和金融运行，短期内我国经济金融将可能产生以下几个方面的影响。

1. 国际资本可能有一定规模流出， 短期内产生外汇占款收缩效应。自美国实施量化宽松货币政策以来，美元国际资本大量流入新兴市场国家，我国成为美元流入最多的国家之一。数据显示，美联储四轮量化宽松货币政策期间，我国外汇储备大幅度增长，2008～2012年，我国外汇储备年度分别增加了4173亿美元、4530亿美元、4485亿美元、3337亿美元和1314亿美元，5年间我国外汇储备共增加了13 656亿美元，外汇储备的大幅度增加，使得我国外汇占款规模同向大量上升，而一旦美联储量化宽松货币政策开始退出，美元资本流向极有可能发生逆转，一部分短期美元国际资本可能流出我国，从而迫使我国货币供应量发生短期的收缩效应。

2. 资产价格可能下跌， 短期内诱发价格通缩效应。美联储量化宽松货币政策实施期间，外部资金极有可能会流入到我国房地产和金融市场，一定程度上助推资产价格上涨。而美国选择退出量化宽松货币政策，美元升值将使流入我国的资金回流美国，短期内极有可能增加国内资产价格下降的压力；资产价格下降又通过价格传导渠道进一步影响消费品价格， 从而使我国CPI消费价格指数也面临同样的向下压力，可能使我国在短期内面临通货通缩的风险。

3. 国内企业可能面临账面短期外债规模上升，企业遭遇短期外债的潜在风险效应。 美国实施量化宽松货币政策期间，全球流动性充裕，使得美元的离岸融资成本相对低位。在此背景下，出于利益最大化考虑， 国内不少企业通过在境外发行美元债券方式获取较低成本的资金。 而若美国量化宽松货币政策退出，美元走势发生逆转，人民币对美元汇率极有可能出现贬值走势，使我国已在境外发债企业的账面财务成本增加， 企业短期外债的潜在风险不容忽视。

基于以上分析， 结合本文对美国退出量化宽松货币政策时机的预测分析，我国需未雨绸缪，积极做好各项政策应对措施。（1）加强跨境资金流动的监测预警。建立全方位的监测预警机制，加强对短期资本流动的实时监测，及时进行风险预警；积极运用宏观审慎工具，加强资本跨境流动的管理，减少外部资金无序流动或逆转对国内经济发展和货币政策制定的冲击， 为经济的平稳发展创造良好的货币环境。（2）增强央行货币政策的针对性。 目前外汇占款已经成为我国货币投放的主要渠道， 美国量化宽松政策退出势必会引起我国的外汇占款规模变化， 从而影响我国稳健货币政策的实施效果。对此，我国央行应高度关注国际经济金融形势变化， 提早做好应对措施，继续保持稳健货币政策的前瞻性、灵活性和针对性， 将美国量化政策退出对我国的不利影响控制在最小范围。（3）继续增强人民币汇率弹性。继续完善人民币汇率形成机制， 加大人民币在境外贸易和投资中的使用， 稳步推动人民币资本项目可兑换， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定， 在此前提下适度增加人民币汇率弹性和汇率波动幅度， 发挥人民币汇率在市场化金融资源配置中的积极作用。（4）继续加强国际间的金融合作。积极加强与相关国际经济金融组织的沟通合作， 尤其是要加强与金砖五国在内的新兴市场经济国家之间的沟通合作， 携手共同应对发达国家量化宽松货币政策退出的溢出影响， 并尽可能使这些外部冲击降到最小；另外，通过沟通合作进一步加深对以美元为主的现代国际货币体系缺陷的共识， 并力求未来新兴经济体国家在国际货币体系改革等问题上有更多发言权。

（责任编辑：李丹；校对：郄彦平）