美国利率市场化前后影子银行发展、监管与启示

胥爱欢

摘 要：当前我国影子银行发展重点偏向于融资渠道创新，监管方式侧重于行政手段监管，整体上与美国利率市场化初期相似。对于我国影子银行存在的资金错配、效率偏低、风险潜存等问题，需要借助市场化改革手段在其发展过程中加以解决。应通过放松管制、增进市场、改善供给等措施，积极构建监管制度完善、竞争环境有序、发展规模适度的影子银行体系。鉴于美国的经验和影子银行在金融体系中的作用，我国的货币政策中介目标选择应主动顺应金融结构变化，监管部门应动态看待影子银行对经济金融的影响，保持金融创新与金融监管的动态平衡。

关 键 词：利率市场化；影子银行；货币政策；金融创新

中图分类号： F832.2 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）06-0002-06

一、引言

根据2011年4月金融稳定理事会（FSB） ① 发布的《影子银行：范围界定》的研究报告，影子银行指“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）”。实际上影子银行与金融创新、金融监管相伴而生。只要存在金融创新和金融监管，就一定会存在影子银行。 ② 在不同发展阶段，影子银行的表现特征以及推动因素存在明显差异。当前，我国影子银行的存在和发展主要与利率尚未完全市场化密切相关。然而，这并不是我国影子银行存在和发展的前提条件。即使将来我国实现了利率完全市场化，影子银行依然会继续存在和发展，其业务形式会更趋于复杂化和虚拟化。

目前，我国影子银行发展现状整体上与美国利率市场化初期相似。一方面，影子银行围绕传统商业银行开展金融创新，表外业务迅速发展，金融结构持续变化，成为推进利率市场化的重要力量。另一方面，利率市场化导致居民投资需求迁徙、银行利差收窄、同业竞争加剧，推动商业银行业务创新和转型，从而为影子银行存在和发展提供了“土壤”。当前，我国影子银行主要来源于商业银行表外业务， 侧重于融资渠道创新。商业银行为了满足市场主体融资需求，在利益驱动下通过与其他机构合作，开展金融创新活动，绕开现有监管约束，不断开拓新的融资渠道，从而衍生出一系列被称之为影子银行的信用中介机构和业务。 ③

影子银行本身是中性词。 它所产生的经济金融影响并不完全是负面的， 其规模也不等同于金融风险规模。 人们对于影子银行的担忧主要是因为它突破了现有金融监管约束， 对于其可能形成的风险我们目前不能准确摸清，对于其可能产生的影响我们暂时无法全面掌握，再加上其运营效率偏低和媒体关注密切， 增加了公众的疑虑， 从而偏向于将其贬义化。

二、美国利率市场化前后影子银行的发展

（一）利率市场化前影子银行的发展

20世纪60年代中期以后， 美联储为应对不断增加的通货膨胀压力，持续抽紧银根，市场利率大幅攀升。在以《格拉斯─斯蒂格尔法》和Q条例为代表的监管制度下，商业银行存款对投资者的吸引力急剧下降。 ① 传统商业银行为了争夺市场竞争优势和拓展生存空间，不得不加快金融创新步伐，大力开展以资产证券化为主的表外业务。可以说，影子银行在美国的起源， 主要来自于传统商业银行的主动创新行为与经营模式转变。 这与当前我国商业银行积极开展理财产品、银信合作、银证合作以及同业代付等表外业务十分相似。中美影子银行对比情况见表1。

20世纪70年代后， 机构投资者规模壮大助推了影子银行发展。 美国影子银行体系的投资人主要是机构投资者，如共同基金、养老基金、保险公司等。其中， 相当一部分机构投资者投资于期限短、 流动性好、安全性高的资产，如活期存款、短期国债以及基于国债担保的金融资产等。但是，它们受到联邦存款保险公司对银行存款承保上限、国债市场规模、其他投资产品安全性等诸多因素的限制， 远远不能满足机构投资者的投资需求。因此，机构投资者只能从影子银行购买流动性高且名义上安全的金融产品，如货币市场共同基金等。1973年美国整个货币市场共同基金资产总额仅为1亿美元，1977年则增加到约40亿美元。

（二）利率市场化中影子银行的发展

美国利率市场化启动于20世纪70年代中期的石油危机，正式开始于1980年，结束于1986年（见表2）。在当时通货膨胀率高企的背景下，由于受《格拉斯─斯蒂格尔法》和Q条例约束，美国银行业存款利率吸引力下降，存款脱媒现象日益加剧，商业银行生存空间不断被挤压。对此，美国银行业相继开发出大额可转让定期存单、欧洲美元、可转让支付命令账户、货币市场存款账户、自动转账服务账户等金融创新产品，绕过金融监管约束，提供市场化利率产品，满足居民理财需求。这些创新型金融产品一经推出，就受到投资者的广泛欢迎，对美国利率市场化起到了重要的助推作用。 这与当前我国理财产品受到热捧、商业银行表外业务发展迅猛具有相似之处。

随着利率市场化不断推进、 金融创新活动持续活跃， 美国影子银行体系逐渐形成。1969年美国法律规定， 商业银行运用政府债券从事回购协议交易形成的资金来源，不受法定存款准备金限制，推动了商业银行参与回购协议市场， 为后续证券化产品货币化奠定了基础。20世纪70年代末，在通货膨胀影响下，居民资产结构重配，储蓄存款资金分流，货币市场共同基金快速发展， 资产规模从1977年约40亿美元猛增到1982年2400亿美元。1984和1986年美国分别颁布《加强二级抵押贷款市场法案》和《税收改革法案》，推动商业银行成为资产证券化市场主体，清除税收障碍，降低发行成本。至此，美国影子银行体系赖以存在的三大核心制度——回购协议对证券化产品货币化的促成、货币市场共同基金对储蓄资金的分流和资产证券化对银行表内资产表外化的转移（Gorton and Metrick，2010）基本形成。

（三）利率市场化后影子银行的发展

20世纪90年代后，美国经济快速发展，影子银行不断壮大。1999～2007年期间，金融衍生产品名义合约金额年均增长率达21.7%，2007年名义合约金额超过165万亿美元。2000年结构性投资工具总规模约0.5万亿美元， 至2007年已发展到2.6万亿美元，年均增长率为74%（BIS，2008）。2007年初，通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元，对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元。2007年末， 美国最大5家银行持股公司总资产仅有6万亿美元，而整个影子银行体系总资产则超过10万亿美元。

美联储宽松的货币政策刺激了影子银行风险膨胀。为了防止美国经济因互联网泡沫破裂而下滑，美联储从2001年开始在4年内连续降息13次， 联邦基金利率从6.5%降至1%。低利率导致流动性泛滥、银行资金外流，催生房地产和股票市场泡沫，刺激次级债券等金融衍生产品市场膨胀。 各种风险特征的衍生产品大量发行， 不同风险偏好的投资者蜂拥进入该类市场，促成了“倒金字塔”结构的形成。影子银行体系的各种参与者， 通过次级债券等衍生产品的设计与销售获得了巨大利润。然而，这种影子银行产品的“倒金字塔”结构相当脆弱，一旦基础资产——房地产等资产价格下跌， 整个金融市场的风险便会完全暴露。

三、美国利率市场化前后影子银行的监管

（一）利率市场化前影子银行的监管

利率市场化前， 美国影子银行是推动金融深化发展的正能量。20世纪30年代大危机前，美国奉行自由主义思想，笃信市场力量，放任市场自动调节和出清。大危机后，美国热衷于凯恩斯主义经济哲学，开始集中针对商业银行信用风险加强监管，以《格拉斯─斯蒂格尔法》和Q条例为代表。主要内容包括：一是创立存款保险公司，建立存款保险制度；二是设立Q条例禁止商业银行对活期存款支付利息，规定存贷款利率的最高限额； 三是规定投资银行业与商业银行业严格分离制度； 四是严格划分和限制各类从事存贷款业务金融机构的业务范围； 五是限制商业银行跨州设立分行和跨州开展经营， 控制商业银行跨州并购行为。

这一时期，由于金融创新工具不具有合法身份以及利率管制，影子银行的发展受到金融监管部门的严格限制。影子银行通过开展以资产证券化为代表的金融创新业务，不断绕开既有金融监管约束，逐渐成为推进利率市场化的重要力量。但是，此时影子银行发展还不具有改变金融监管制度的实力。 随着金融创新产品不断增多以及影子银行业务迅速发展， 以利率管制为代表的金融监管制度与金融深化发展之间的矛盾越来越尖锐。为了推动金融市场进一步发展，针对美国金融监管制度的改革势在必行。

（二）利率市场化中影子银行的监管

在该时期，以货币主义和供给学派为代表的新自由主义思潮开始兴起。随着美国经济规模日益壮大、金融创新持续活跃、金融深化不断发展，传统的“危机防范式”金融监管理论被抛弃，取而代之的是注重效率的金融监管学说。金融监管制度设计集中体现为放松管制、增进市场、提高效率，以1980年和1982年美国国会分别通过《对存款机构放松管制和货币控制法》以及《加恩·圣杰曼存款机构法》为标志。主要内容包括：一是取消利率封顶限制，实行利率市场化和金融产品、金融服务自由定价；二是打破金融业务范围限制，允许存款机构之间业务交叉，鼓励金融同业竞争；三是绕开地域限制，允许银行跨州兼并和跨州经营；四是放宽金融创新限制，合法化金融创新工具。

这一时期，美联储积极调整货币政策中介目标，主动顺应金融结构变化。随着影子银行不断发展和金融结构持续变化，传统数量型货币政策调控方式越来越难以为继。对此，美联储针对货币政策中介目标做出了一系列的调整和革新。一是丰富货币供应量统计指标， 试图从商业银行负债方跟踪经济金融变化。例如， 自1970年美联储正式引入M1作为货币政策中介目标后，1971年公布M2和M3统计指标，1975年发布M4和M5统计量，1980年又重新编制M2和M3指标（魏涛等，2012）。二是修订狭义货币供应量统计指标， 以反映金融创新对支付工具的影响。 例如1981年重新修订M1指标，加入了可转让支付命令等付息存款（魏涛等，2012）。但是，上述各种努力仍然无法准确反映金融结构变化带来的经济金融影响。 最终，1993年美联储宣布不再以任何货币供应量统计指标作为货币政策中介目标，改以联邦基金利率作为中介目标。

（三）利率市场化后影子银行的监管

次贷危机前， 美国金融监管部门信奉新自由主义思想，对影子银行监管较少。一是影子银行不受存款准备金制度约束。 而传统商业银行受存款准备金制度约束，信用扩张能力受到限制。然而，存款准备金制度对影子银行没有约束力， 导致影子银行信用扩张能力倍增。二是影子银行不受资本充足率限制。根据《巴塞尔协议》规定，商业银行的资本充足率不得低于8%，但是影子银行不受此规定约束。三是影子银行没有纳入存款保险制度保护范围。 传统商业银行在面临贷款违约时，可以通过存款保险制度，阻止存款人蔓延恐慌情绪， 防止商业银行发生挤兑行为。然而，影子银行却不受存款保险制度保护。四是信息披露要求不高。 影子银行主要依靠柜台交易市场从事不透明的场外交易，产品结构设计复杂，信息披露制度欠缺。

次贷危机后， 美国金融监管部门重拾凯恩斯主义经济哲学，加强对影子银行监管。2010年7月，美国颁布了《多德─弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，强化防范和化解系统性风险的能力，完善金融监管体系。（1）设立金融稳定监督委员会，识别和防范系统性风险。（2）扩大监管范围，填补监管漏洞。强化美联储作为系统重要性机构的监管主体地位，将场外衍生产品、对冲基金、私募股权基金等纳入监管范围。新设联邦保险办公室，履行向金融稳定监督委员会提交需要严格监管的系统重要性保险公司名单等职责。（3）提高金融监管标准，降低金融机构“大而不能倒”风险。美联储针对系统重要性机构负责制定监管标准和要求；实施“沃尔克”规则，限制商业银行运用自有资金从事自营交易业务； 控制资产证券化风险。 （4）完善公司治理和高管薪酬激励机制，加强金融机构自我约束。（5）建立全覆盖的有序风险处置和清算安排， 赋予联邦存款保险公司有序清算职责。（6）成立金融消费者保护机构，加大金融消费者保护力度。

四、对我国影子银行发展与监管的启示

（一）货币政策中介目标选择应主动顺应金融结构变化

影子银行的存在和发展依赖金融创新，金融创新必然导致金融结构变化。美联储在利率市场化前后，积极调整货币政策中介目标，主动顺应金融结构变化。当前，我国金融发展现状整体上与美国20世纪70年代中期相似。影子银行主要围绕传统商业银行开展金融创新，产品结构简单，杠杆率较低。受利率尚未完全市场化以及金融资源结构性错配等因素的影响，金融机构热衷于融资渠道创新。随着融资渠道的不断拓展，金融机构数量必然大量增加，金融业务种类势必迅速增多。要求央行在选择货币政策中介目标时，必须能够及时跟踪经济金融发展趋势。

本文认为，现阶段央行应主动顺应金融结构变化，积极调整货币政策中介目标，改善货币政策传导机制，推动货币政策调控方式由数量型向价格型转变。一是丰富货币供应量统计指标。短期内，央行应拓展货币供应量统计口径，修订货币供应量统计内涵，增强中介目标信息捕获能力。二是推进利率市场化。中长期，央行应发展直接融资市场，完善多层次金融市场，建立存款保险制度，完善金融机构风险退出机制，培养存款替代产品体系， ① 培育基准利率体系，明确利率传导机制，疏通利率传导渠道，积极构建价格型货币政策调控体系。

（二）货币政策调整应与经济金融发展相适应

影子银行发展与货币政策调整密切相关。从美国影子银行发展历程来看：一方面，货币政策调整是促进影子银行发展、推进利率市场化的重要力量，比如20世纪60年代中期以后美国实施的紧缩货币政策；另一方面，货币政策调整也是刺激影子银行膨胀、冲击经济金融安全的诱导因素，比如2001年以后美国实施的宽松货币政策。

我国影子银行的大规模发展也得益于2009年央行货币政策的调整。为应对国际金融危机，央行从2009年开始实施宽松的货币政策。2009～2011年我国银行业新增信贷规模达到25万亿元，其中2009年全年新增信贷规模达到历史最高点9.59万亿元。从2010年开始，我国货币政策急速转向，新增信贷规模收紧。许多在建项目的后续融资严重不足、坏账风险显著增加。 为了缓解众多建设项目的潜在流动性风险，市场上先后出现了房地产信托、银信合作、银证合作、同业代付等影子银行业务。

货币政策调整与经济金融发展相适应是影子银行促进宏观经济稳定、推动金融深化发展、支持实体经济增长的重要保障。随着影子银行迅速发展、金融结构持续变化、经济发展日益多变，对于货币当局制定和执行货币政策的驾驭能力要求越来越高。 无论是货币政策传导机制还是货币政策目标选择， 货币当局所面临的挑战越来越多。 ② 本文认为，货币当局在制定和执行货币政策时， 除了货币政策传导机制和货币政策目标选择要顺应金融结构变化和经济发展要求外， 更重要的是其对经济金融发展能够做出准确的趋势性判断、 对市场主体预期能够施加恰当的前瞻性指引， 既要考虑到货币政策短期目标对长期目标的扰动， 也要意识到溢出效应对货币政策目标实现的冲击， 还要把握好货币政策各种目标实现过程的平衡。

（三）监管部门应动态看待影子银行对经济金融的影响

虽然影子银行这一名词是2007年首次提出，但是影子银行所指代的信用中介机构和业务早已长期存在。 影子银行是金融创新与金融监管相互博弈的产物。利率市场化前，金融机构在同业竞争和利润追逐等因素的驱使下，开发新型金融工具，绕开利率管制约束，成为推进利率市场化的重要力量。利率市场化后，一方面，金融机构通过金融创新活动，拓展衍生产品交易，成为提高金融市场效率的重要力量；另一方面， 金融创新行为具有内在自我强化的激励机制， ① 导致金融监管能力滞后金融创新实践越来越远，金融风险不断积聚，成为损害金融安全的重要引致因素。

影子银行既不是金融风险的新式别称，也不是金融深化的特有标签。本文认为，无论是针对房地产市场还是面对地方政府融资平台，影子银行对于经济金融的影响都是动态的，需要放在特定的宏观经济金融背景下看待。完善的监管制度、有序的竞争环境、适度的发展规模是影子银行促进宏观经济稳定、推动金融深化发展、支持实体经济增长的前提条件。

（四）金融创新与金融监管应保持动态平衡

金融创新主要是针对金融监管而进行的， 其重要目标就是绕开金融监管约束。 纵观金融监管制度变迁的历史可以发现， 金融监管制度总是存在着管制——放松管制——再管制的循环变化。但每一次循环决不是简单的历史重复，而是蕴含着更加丰富的监管实践内容。金融创新在绕开金融监管约束的同时，也在不断书写着金融监管实践的历史。当宏观经济金融形势偏向有利于鼓励金融创新、提高金融市场效率时，金融监管制度便会转向放松管制，如美国20世纪80年代正式开始的利率市场化改革；当金融创新过度导致金融风险增大、危及经济金融发展时，金融监管制度就会转向加强监管，比如2010年美国颁布的《多德─弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。现阶段，我国影子银行的发展与监管问题实质上就是金融创新与金融监管之间如何平衡的问题。

选择在有效监管前提下鼓励金融创新，还是加强金融创新倒逼金融监管能力提升，是解决影子银行发展与监管问题的两种选择。如果从单一国家角度来看，选择在有效监管前提下鼓励金融创新模式是最优的。但是，随着金融全球化竞争越来越激烈，一国如果选择该种模式可能会降低金融市场效率、削弱金融国际竞争力，最终危及本国金融安全。选择加强金融创新倒逼金融监管能力提升模式，可以提高一国金融市场效率。但是，在金融监管能力落后于金融创新实践的前提下，一国过于追求金融市场效率，可能会导致金融风险失控、金融安全丧失。事实上， 无论选择上述哪种模式都不是最优的。本文认为，一个次优的选择是，根据经济金融发展形势变化相机抉择，保持金融监管与金融创新的动态平衡。一个典型的例证就是，金融危机后美国在加强金融监管的同时，却避免损害金融市场主体的创新活力。

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（责任编辑、校对：郄彦平）