资本结构对公司价值的影响因素分析

范祎林

摘要：从很多因素方面努力，都会增加公司的价值，如公司的上市、技术的提高和成本的控制等，对于如何评价公司的价值，就更是一个值得讨论的问题。那么资本结构和公司价值之间到底有什么关系呢？它又是怎样来影响公司价值的？本文通过论述公司资本结构和公司价值各自定义及之间的联系进而选择最优联系、选择最优资本结构，从而实现公司价值的最大化。

关键词：资本结构；公司价值；市场价值；价值最大化

一、引言

20世纪50年代，西方资本结构相关理论的研究就已经起步，而我国由于市场体制不完善、制度不健全、金融体系改革等，研究者对公司资本结构进行了一些研究，但一直没有探索出适合我国的关于公司资本结构与公司价值关系方面的理论。那么为何资本结构如此备受关注呢？主要原因：一是资本结构影响公司的市场价值；二是资本结构影响公司的治理结构；三是公司的宏观方面的稳定增长会受到公司和资本市场的影响，而这种影响是跟资本结构密切相关的。

既然公司的资本结构对其价值的影响程度是如此的大，那么探讨资本结构域对公司价值的影响因素的意义也就不言而喻了。近年国家也在努力改变政策，通过各种手段逐步促进资本市场的发展，完善公司的治理结构，规范公司投融资行为，促进资本市场健康发展，以提高公司的业绩。我国上市公司的资本结构具有不同于西方发达国家的特征，如资产负债率偏低，流动负债比例高，长期负债比例低及股权融资偏好等，从而对公司的价值影响程度也不一样。这不仅仅受公司个体特征一方面因素的影响，也同时受到行业特征、宏观经济环境、国家法律法规和公司治理状况及其他等诸多因素的影响。

二、资本结构与公司价值分析概述

（一）资本结构的定义

资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指公司全部的资金结构，是由负债和所有者资本两者构成的，是公司筹资决策的核心问题。狭义的资本结构通常是指公司长期资金的来源和构成比例关系，具体来说即长期债务资金和权益资金的比例关系。

公司资本结构的分析就是对资本结构布局的分析，运用合适的方法确定最优的资本结构并在未来筹集资金中维持好长期资金和短期资金的资本结构。资本结构对公司有很重要的影响，它与公司价值最大化的联系是公司最关注的问题。

（二）公司价值分析

公司价值，具体指某个经济主体的市场价格。根据公司价值的定义可以判断出，公司的价值与自由现金流量呈正比例变化的关系，即同等条件下，公司的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升公司价值为目标的管理定义为公司价值管理。全国领先公司经常采用通过测试业绩得到的指标来衡量公司的价值大小，其中自由现金流量正是公司价值的最重要变量因素。自由现金流量和公司价值因其本来的客观属性，以越来越发展的脚步在合理区域内超过传统的收入、利润等考评指标，这个已经成为现代公司必须研究的课题之一。

公司的价值与其在资金方面的时间价值密切相关，显示了公司的财务经营、风险评估以及可持续和谐发展的能力。深入到管理学领域，公司价值又可概括为公司所遵循的价值规律，通过坚持以价值为管理的核心，使所有与公司利益有关联的人（包括政府、管理者、债权人、股东、普通员工等）都能够获得比较满意的回报。由此可以判断，公司的价值的计量是可以通过其经济定义加以判断的，公司的价值计量的越高，公司回报其利益相关者的能力就越高。

三、资本结构对公司价值的影响

公司的资本结构决策是财务和战略管理中一项非常重要的内容，因为它不仅决定了公司的资本成本进而影响投资项目的可行性，而且对决定公司价值的大小具有更大的现实意义。影响公司价值的原因有很多，但是讨论到资本结构的影响，可以发现有几个影响因素，即财务杠杆、债务资本、判断及所传递的信号和资本结构的不同，通过这几个因素来影响公司绩效行为及公司价值。

（一）通过财务杠杆影响公司市场价值

理论上面通常定义财务杠杆为公司借入资金的影响，其内涵为自有资金的收益率随着息前、税前盈余变动而变动的程度，可用下列公式表示：财务杠杆系数=息税前盈余/（息税前盈余-1）。在两者在税前盈余和息前盈余数值相同的条件下， 财务杠杆系数越大，其公司的负债比率就会变得越高 ，预期的筹资风险率也就越大。当公司处于负债经营的时期，这个时候债务的利息处于固定不变的状态，如果公司期望的收益率大于债务成本率， 那么股东收益率就相应的提高了，公司就可以通过负债经营来获取财务杠杆利益。 假如，公司的未来收益是确定的而不是波动的，运用财务杠杆肯定会增加股东的收益，但如果公司实现的收益是波动的，财务杠杆有可能会增加股东收益，也有可能减少股东收益。当公司资本结构中负债所占比例比较大的时候，如果公司不能实现理想的收益率，就有可能难以按期还本付息，甚至会出现公司生存危机。因此，在财务杠杆的作用下， 通过调整资本成本、改变资本结构、利用财务扛杆作用影响公司价值。

（二）通过债务资本的存在考虑政府税收的因素，影响公司市场价值

由于公司的资本结构中包括债务资本，其产生的利息还能从纳税所得中扣除，减少了应税所得。所以，在考虑政府税收的前提条件下，负债经营的公司总可以在税收上得到优惠，从而增加公司价值。公司的价值随公司债务资本的上升而提高，并且公司存在的公司价值是资本结构最优时候形成的，通过回归模型分析看出，公司的成长性对公司价值影响不怎么显著，然而公司的资本结构与公司价值存在明显的关系。一般情况下，公司市场价值所带来的收益是由债权人和股东两个利益集团来进行分配的，只有在不考虑债券人和股东的情况下，公司的市场价值则是由政府税收和存在的资本结构同时来决定的。

（三）通过市场对公司影响的判断，从而影响公司的市场价值

站在投资者的角度看，由于有着不一样的信息，当两个公司发展情况一样而不能发生分别判断时，投资者就不知道该选择哪个公司。这个时候，有的公司经理会选择一种特别的方式即融资方式，它主要实际是向投资者传递一种信号，即经营前景的信号，如果是前景不错的信号，就会吸引投资者来对这个公司进行投资。尽管有的时候投资者把公司的股票发行看做是恶化公司资产质量的一种比较差的信号， 但是由于债务融资作为资产质量表现良好的信号，并且向市场传递的是一种积极信号，这有利于提高投资者的信任程度。因此可以看出，公司价值与负债率成正相关的变化关系，越是负债率低的公司，公司的质量就越低，越是负债率高的公司，其公司的质量就越高。

站在债权人的角度看，由于权益受到合同法、证券法、公司法等契约和法律保护的，具体来说其权益包括公司不能清偿债务时对公司的破产权和对抵押财产的处置权。由此可以看出，债权人相对于投资者即股东来说，在获取公司信息上面处于更加劣势的地位，即当公司不能按规定期限还债时，债权人更倾向于做不好的预算——破产。根据其所传递的信号，一般情况下，公司会存在一个最优的资本结构。因为一个经理市场只要是完善的，里面的市场规则会使那些破产公司企业的经理们受到惩罚，以此来激励公司的经营管理层们带领他们的团队更加努力地考虑如何优化本结构，最终为公司创造价值。

（四）公司剩余控制权的配置因素，最终影响公司价值

公司之间的资本交易不仅仅会引起剩余控制权的分配问题，还会引起剩余收益权的分配问题，从而导致资本结构的不同，影响到公司价值。公司适度负债对改善治理结构、降低其代理成本方面具有积极作用。在公司正常经营的条件下，公司资产的剩余控制权会分配给其股权投资者。在公司进行融资债权时， 假如公司不能按规定期限偿还债务，则公司的剩余控制权则将分配给债权人，但是如果公司能按规定期限偿还债务，则公司的剩余控制权会分配给公司内部管理者。所以，通过适度的负债，其剩余控制权会影响到代理成本，也会阻止经营者滥用决定权，使经营者更加努力工作，为公司谋取最大利益。

四、优化资本结构，实现公司价值最大化的一些补充

在前面的论述中，除了已经列举出的几个影响因素以外，还存在其他一些潜在、无形的因素。本文针对这些因素，作一些适当的补充和归纳总结，希望能达到优化资本结构、实现公司价值最大化的目的。

（一）公司所有者的态度及其承担的社会责任

大中型公司企业，尤其是人们生活密切相关的公司企业，它们有义务且持续地向社会提供服务和产品，这使得它们比较注重公司经营过程中的长期性和稳定性。在确定资本结构时，大中型公司所有者常常采取限制增加负债的方案，以确保公司能长期稳定的经营下去，能更好地履行其社会责任；而对于中小公司企业，由于公司承担的社会责任小，只要投资利润率大于利息率，公司所有者就会冒一定财务风险，加大负债比例。所以，只要公司合理的承担自己的社会责任，就会有合理的资本结构，就会有合理的公司价值，使得公司能长期稳定的发展经营。

（二）信号的潜在作用

当公司管理者做出决策，试图优化其资本结构的时候，会做出一些相应的改变，实际上，这种改变会可能向投资者及市场提供关于公司市场价值、未来收益及其公司未来发展的一种（组）信号，信号的反作用与潜在作用不能忽视或者低估，这个时候公司管理层与决策当局必须提高相应的警惕，谨慎从事。在我国资本结构市场逐渐完备的条件下，上市公司资本结构的管理对策相应的也会发生变化。公司应根据市场变化及时调整资本结构，提高资本的使用效率，实现公司理想的资本结构。因此，这种信号，即公司试图改变其资本结构带来的作用还是比较明显的，会得到比较合理的资本结构，实现公司的理想价值。

（三）资本结构决策

资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，合理安排资本结构可以增加公司的价值。最佳资本结构会影响公司价值的判断，对于经营风险相对比较高的公司企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险是非常必要的，而且也是可行的，这会保持稳定的资本结构，让公司价值没有太大的起伏波动。要判断自己公司的价值是否达到最大，可以用同一行业内最佳公司的资本结构作为本公司次优资本结构的参考标准。

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（作者单位：安徽宁国市财政局）