企业集团并购主体选择

李彬　张核

摘要：文章基于集团并购实践的现实需要以及现有理论研究的不足，在权变视角下全面探究影响企业集团并购主体选择的关键因素，在系统分析外部权变因素和内部权变因素（包括企业集团和子公司两个层面）及其作用机理的基础上，构建企业集团并购主体选择的理论分析框架，以期为集团并购的顺利实施提供政策建议。

关键词：企业集团；并购执行权；主体选择；权变理论

一、 引言

近年来，并购已逐渐成为我国企业集团实施对外扩张和资源整合战略的基本工具。

但目前关于并购主体选择或并购执行权配置的直接研究成果十分鲜见，少数文献涉及了并购参与方，也未对并购主体选择问题进行深入探讨，更缺少基于企业集团特殊的多组织属性来研究其并购主体多元化以及由此衍生的具体选择问题。针对现有研究的不足和并购实践的需要，本文选择在权变视角下系统分析影响企业集团并购主体选择的内外部因素，进而构建完整的企业集团并购主体选择的理论分析框架。

二、 企业集团并购主体选择的权变因素分析

在某一时点相对固定的外部环境中，企业集团要合理地顺序确定“母公司并购OR子公司并购”或“X子公司并购”的决策问题，必须综合考量集团内外部各种权变因素的复合影响，具体包括集团外部因素、集团层面因素与子公司层面因素等。

1. 企业集团外部影响因素及其作用机理分析。

（1）政治关联。在我国，地方政府责权利的配置格局决定了其有动机和能力干预当地企业的并购活动，以实现其执政或晋升目标。已有研究也表明，政治关联可能影响企业并购决策机制或后果（Chen et al.，2005；Bai et al.，2006）。在大型企业集团的并购决策过程中，虽然地方政府不具备法人意义上的所有者权利，但却能通过某些替代机制来影响或控制企业集团并购主体的选择。如针对不同的所有权性质，国有企业集团与政府间的各种往来关系较多也较复杂，其并购决策可能会因为高管人员重叠、职务晋升、政治成本等原因被地方政府所影响；民营或外资企业集团虽然与地方政府可能不存在直接投资关系，但也可能会因为某些潜在关联而影响其并购主体的具体选择，只是二者的影响路径或力度有所不同。

（2）节税效应。获取最大化的税收协同效应是集团并购的战略目标之一，因此并购前后所承担的税负差异就成为影响企业集团并购主体选择的重要经济因素。从公司财务和利润生成的基本理论可知，高盈利企业并购亏损企业、溢价购置相关资产、采用借贷融资等策略均可以在利润表中产生一定程度的税盾效应，因此企业集团可利用上述节税指标来评估众多成员企业在并购中的节税效应，从而决定最适应的主并公司。当然，除了上述技术性节税指标之外，如何利用政策性节税措施也是需要考虑的因素之一。

（3）地方保护。出于自身政绩的考量，地方政府往往基于经济绩效的持续提升对本地相关企业进行不同程度的保护，如通过绝对控股或行政手段阻止外来企业并购本土企业，同时还鼓励地区内企业通过对外并购以实现做大做强，从而形成一定程度上的地区壁垒或市场障碍。方军雄（2008）的研究就表明地方保护主义与企业并购决策存在密切关系：地方政府直接控制的企业更容易实施本地并购和多元化并购，中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的相关障碍，实现跨地区并购。因此，企业集团在确定并购主体时，必须考虑不同的集团成员因为区位因素的限制而可能受到当地政府的阻挠从而无法突破地区壁垒。

（4）披露规制。上市公司作为资本市场的主体，无论是监管机构还是投资者对其信息披露均有着严格要求，信息披露的相关规制也越来越清晰明确，包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》、《公司法》以及《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》等，这些法律法规从并购事前、事中和事后等规范了上市公司并购信息“流程式”披露的具体要求。因此，企业集团在并购过程中若是涉及到上市公司这一主体的，必须考虑信息披露的内在影响，如信息披露是否会泄露商业机密、信息披露是否会引起交易价格的非市场化波动等潜在成本的上升，当然在某些特殊情况下，适当的信息披露也可能有助于并购行为的有效推进。尤其是在中国“金字塔”式的企业集团治理结构中，上市公司在集团并购中往往承担着最为重要的角色和职能，如作为融资平台、作为资产重组和后续整合的主体等等，因此如何尽量规避众多披露规制以实现披露成本最小化，就成为企业集团在选择并购主体时需要考虑的重要因素。

2. 企业集团层面影响因素及其作用机理分析。

（1）组织架构。在直线职能制、事业部制、矩阵制以及母子公司制等不同的组织架构体系中，企业集团既是众多成员的有机组合体，也是一群功能组件的耦合体，不同母子公司在该架构体系中占据着不同的战略地位并承担着相应的职责，进而综合决定着企业集团整体的战略定位、组织关系、业务流程及盈利模式等核心要素。在企业集团确定并购主体时，可能诱发的组织架构的变更及其后续影响就成为一个需要事前评估的关键因素：若是母公司并购，不仅会拓宽企业集团的管理宽度，同时目标公司的“等级别”进入会加剧子公司层面的资源竞争，可能不利于目标公司的及时融入；若是子公司并购，在延长企业集团控股链条、增加沟通成本的同时，可能还会造成主并子公司的强势地位和目标企业对“孙公司”地位的不认同，进而也会诱发整合冲突。因此如果基于组织架构的整体设计，企业集团在选择并购主体时，需要综合权衡不同实施主体的直接影响和潜在影响，并制定针对性的管控机制，否则会对整个集团造成难以估量的战略损失。众多并购失败的案例已表明，合理的组织结构设计是决定并购能否成功实施并顺利整合的关键。

（2）集团战略。并购作为实现集团战略最重要的工具之一，并购决策必须始终围绕着并服务于企业集团战略目标。李善民、周小春（2007）通过研究亦发现：企业集团在选择并购主体时，应当充分考虑公司特征和行业特征，根据集团战略选择适当的并购主体。但由于集团战略的整体性和多层次性，使得母子公司可能在短期内存在战略冲突或战略盲点，此时集团并购主体的选择就显得尤为重要：以集团整体战略为根本、在适当考虑单元战略和职能战略的基础上，对集团外部环境、目标企业的综合特征、主并公司的全方位要求等方面进行综合分析，进而确定与集团战略差距最小的成员企业作为主并公司。因此从该角度来说，母公司并购和核心子公司并购要优于非核心子公司并购。

（3）市场形象。在日益激烈的竞争环境中，市场形象已成为企业商誉价值的重要组成部分。如何通过有效并购提升企业集团的市场形象，也是并购主体选择的考量因素之一。以品牌管理为例，成功的并购既要使原有品牌得到进一步的推广，还要有效整合目标企业的既有品牌，以提升企业集团整体的品牌价值。因此，在集团横向并购中，尽量保证并购双方的品牌融合，注重目标企业品牌内涵尽可能地与主并公司品牌的核心价值相一致，从而有利于品牌及渠道的有效整合；在集团纵向并购中，基于产业链上下游的紧密关联，品牌能够合理延伸与协作以缩小内部管理成本，就成为主并公司选择的评价指标。

（4）整合难度。在企业集团并购中，无论是母公司并购还是子公司并购，整合不再是并购执行方自身的个体问题，而是关乎着整个集团战略目标能否实现的全局问题。因此，并购实施之前对整合难度的可靠预估以及可选的并购主体对整合工作的相关计划和控制机制自然地就会影响其是否能够成为最适宜的并购执行方。如果进一步将并购整合细分为资源整合、流程整合、财务整合及责任整合等多个维度的话，主并公司与目标公司在上述要素上的匹配程度以及由此产生的整合难度，就成为企业集团重要的决策变量。

3. 子公司层面影响因素及其作用机理分析。

（1）战略地位。在企业集团合作网络中，母子公司占据着不同位置的网络节点，由此被赋予差异化的资源禀赋并承担相应的战略职能和角色任务。企业集团对不同成员战略定位的不同从根本上决定了该成员能否在集团并购中发挥功能：不同的并购目标需要与之综合匹配度最高的集团成员来执行，这也是并购主体选择最核心的原则之一。但由于信息不对称、道德风险、管理层自利行为等治理问题的存在，可能会出现母子公司对并购执行权的无序追逐，此时战略地位和匹配度就成为企业集团综合决策的首要变量，也是决定并购目标能否顺利实现的关键。

（2）关系资源。关系资源既是企业集团化、集团网络化的原始动力，也是企业集团综合竞争优势的本源。杨俊、张玉利（2009）的研究就指出关系资源越丰富的企业越容易整合到更丰富的资源，进而能够有效提升企业绩效。但是，在竞争、协作与共生关系有序分布的企业集团合作网络中，关系资源已逐渐取代经济资源成为集团内部核心竞争力的第一构成要素，由此也引发了一系列治理或管理性难题，如母子公司的战略中心开始由产业运营转移到关系经营，集团配置资源的标准不再以净现值等财务指标为核心而是被管理层所掌控的关系资源所左右等等。在集团并购实践中，同样会出现“关系左右决策”的不合理现象，即前景看好的并购交易往往被关系资源丰富或强势的子公司所把控，而经济利益较少或整合难度较大的并购交易则往往被安排给决策话语权小的子公司来操作，这就人为地偏离了整体价值最大化的既定目标。当然，母子公司的关系资源（尤其是外部的政企关系等）在某些情况下也会有力推动并购的顺利进行，甚至会直接影响并购的成败。由此可以说，关系资源是影响集团并购主体选择的重要因素。

（3）并购经验。诸多学者的研究均发现并购经验会对并购绩效产生积极的影响（Zollo & Singh，1998），这是因为企业在以前并购活动中累积起来的操作经验能够使其更有效地应对未来并购活动中可能出现的各种计划内或计划外的事项；Haleblian和Finkelstein（1999）也指出，并购经验是有价值的，尤其是在进行相似并购时，以往的并购经验能够有效提升并购所创造的价值额度。此外，并购惯性的存在也往往会进一步强化并购经验的有效性。因此，企业集团在选择并购主体时，并购经验丰富的子公司优先得到并购执行权的可能性也就较大，其通过并购为企业集团创造价值的成功率也会更高。

（4）融资能力。融资能力的强弱代表着主并公司在对价谈判以及组合支付方式等方面的优势所在，同时也极大地影响着并购资金成本。因此，企业集团在选择并购主体时，必然要考虑各个集团成员的内外部融资能力。如果某一成员企业在有效控制融资成本和风险的基础上具备较强的外部融资能力，那么其在并购执行权的争夺过程中必然具有显著的资金优势；如果某一成员企业即使外部融资能力不足，但其在集团网络内部占据重要的战略地位并享有广泛的关系资源，同样能够通过内部资本市场的系统调配获取并购所需资金。需要强调的是，虽然集团内部资本市场的存在某种程度上会降低融资能力对企业集团并购主体选择的影响度，但成员企业独立的外部融资能力依然是其获取并购执行权的有效砝码之一，尤其是在目前集团内部资金往来等关联交易的监管越来越严的现实环境中。

4. 企业集团并购主体选择的理论分析框架。通过前文对企业集团内外部权变因素的系统分析，本文从外部驱动因素和内部驱动两个维度（含三个层面）构建企业集团并购主体选择的理论分析框架，如图1所示。

需要指出的是，上述框架从三个层面对影响企业集团并购执行权合理配置的诸多因素及其作用机理进行了系统分析，但并未囊括所有潜在或间接的权变要素；且在不同的并购情景或案例中，由于现实环境的不同可能会诱发新的权变要素或是改变某些要素的影响机理。因此，企业集团在进行具体决策时，需要在该框架的基础上具体情景具体判断。

三、 研究结论与启示

本文围绕“企业集团并购执行权的合理配置”这一命题展开研究，基于权变理论对影响企业集团并购主体选择的三层次因素及其作用机理进行了深入分析，由此构建了完整的理论分析框架并得到以下结论：

1. 并购作为企业集团有效整合内外部资源并对其进行重新配置的有效工具，对实现既定集团战略具有重要的支撑功能，由此也就决定了并购执行权的稀缺性和价值性。因此如何在企业集团内部选择最具效率的并购实施主体并赋予其足够的并购执行权，就成为集团并购能否顺利实现其战略目标的首要任务。

2. 企业集团进行并购主体选择时，面临不同的环境变量和管理变量，没有最好的选择评价体系，企业集团需要根据自身所处的权变环境进行全面考量，进而有效选择最适合的并购实施主体。由此本文以企业集团特有的组织属性为基础，从集团外部因素、集团层面因素和子公司层面因素等三个方面提炼出影响企业集团并购执行权合理配置的若干权变因素并对其内在的影响机理进行了深入剖析，进而构建了完整的企业集团并购主体选择的理论分析框架，以期能够为企业集团并购活动提供决策思路和方向。

3. 虽然众多权变因素是独立存在的，但其影响路径或作用机理却又是相互依赖、相互交叉的。因此，企业集团在依据上述分析框架进行并购决策时，绝不能单一地对每一要素进行独立界定与判断，而是应该首先站在集团全局视角从三个层面有效识别出影响并购主体选择的关键因素，然后在具体分析其作用机理的基础上将众多因素进行有效链接，综合评估该权变因素系统的多元作用力，从而得到最适合的主并成员企业，以降低并购执行风险。

当然，虽然本文基于理论解析构筑了企业集团并购主体选择的分析框架，但要进一步明确该框架的现实适用性尤其是各个权变因素在不同案例中的差异性表现，还需要结合大样本的并购数据或是若干典型的并购案例对上述框架要素进行筛选和凝练，这也是今后我们的研究方向之一。

参考文献：

1. 杨俊，张玉利，杨晓非，赵英.关系强度、关系资源与新企业绩效——基于行为视角的实证研究.南开管理评论，2009，（12），44-54.

2. 李善民，周小春.公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究.管理世界，2007，（3）：130-137.

3. 李焰，陈才东，黄磊.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究.管理世界，2007，（12）：117-135.

4. 财政部会计司课题组.企业会计准则实现连续四年平稳有效实施——我国上市公司2010年执行企业会计准则情况分析报告.会计研究，2011，（10）：16-29.

5. 方军雄.政府干预、企业所有权性质与企业并购.管理世界，2008，（9）：118-123.

6. 方明月.资产专用性、融资能力与企业并购——来自中国A股工业上市公司的经验证据.金融研究，2011，（5）：156-170.

基金项目：教育部人文社科青年项目“母子公司关系演变视角下企业集团财务冲突治理研究”（项目号：12YJC630083）；山东省优秀中青年科学家奖励基金（BS2012SF013）和山东大学自主创新基金项目（项目号：2010GN018）。

作者简介：李彬，山东大学应用经济学在站博士后，山东大学管理学院讲师，管理学博士；张核，山东大学管理学院硕士生。

收稿日期：2013-05-18。