论证券法公开原则及其民事责任

2013-04-01 10:39:18王俊涛张业斌
朝阳法律评论 2013年1期
关键词:证券法民事责任发行人

王俊涛 张业斌

论证券法公开原则及其民事责任

王俊涛 张业斌*

信息公开是证券法律体系的基石。作为证券法的基本原则之一的公开原则的贯彻实施,既有利于保护证券投资者的利益,也有利于对证券市场进行有效的监管。应公开原则之要求而产生的是公开义务,分为发行前(时)之公开义务和发行后之继续公开义务,违反公开义务必然产生相应的民事责任。本文试图借鉴民法中民事责任的构成理论,就证券法中违反公开原则的民事责任予以专门分析,以期对证券法律实践产生一定的指导作用。

公开原则 公开义务 发行前(时)之公开义务 继续公开义务民事责任

法律特别是私法,皆有基本原则。例如民法的基本原则是所有权绝对原则、契约自由原则和过失责任原则;合同法的基本原则是合同自由和合同正义原则。法律之所以离不开基本原则是由基本原则的作用决定的,它不仅昭示法律的立法宗旨和基本精神,还能对法律的执行和适用予以指导以及在法律规范缺失时填补法律的漏洞。不宁唯是,证券法作为一部法律当然也有其基本原则。具言之,证券法的基本原则是发行证券、证券交易和证券管理活动中应当遵循的基本原则,它贯穿于证券立法、执法、司法的整个过程中。按照通说,证券法的基本原则有:公开原则、公平原则、公正原则、诚信原则、效率与安全兼顾原则。①参见赵旭东主编:《商法学》,高等教育出版社2007年版,第395—397页。

一、公开原则、公开义务及其民事责任述评

证券法基本原则是证券法宗旨与具体规范之间的桥梁,而公开原则是证券法基本原则的核心,是证券法的精髓。其之所以居于如此重要的地位,一方面是由于证券商品(股票、债券等)不同于普通商品(不动产和动产),投资者无法通过观察外观而得知其真正的价值;另一方面则是由于证券商品与市场信息、市场信心的特殊关联性。因而,倘若无法要求证券发行人在发行时及发行后提供充分的信息,将会使投资者陷入一无所知的境地,有悖于市场所要求的公平、公正的基本原则。信息公开既有利于保护证券投资者的利益,也有利于政府对证券市场进行有效的监管,更是保持市场经济健康有序运行的必然要求。美国大法官路易斯·布兰戴斯所言:“公开是现代社会疾病的良药,阳光是最好的防腐剂,街灯是最好的夜警”,就形象地说明了公开原则对于证券市场的健康运作的重要作用。

就其规制对象而言,公开原则对于证券市场的所有参与者的行为均具有规范和指导的作用,包括“发起人、控股股东等实际控制人,证券发行人、上市公司、上市公司收购人及其董事、监事、高级管理人员,证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员,保荐人、承销商,证券业协会、证券监督管理机构及其从业人员,各种传播媒介及其从业人员,国家工作人员,以及其他有关人员”①邢海宝主编:《证券法学原理与案例教程》,中国人民大学出版社2010年版,第39页。。

就其内涵而言,证券法的公开原则所包含的内容是相当丰富的,凡是与证券和证券市场有关的一切活动与信息都应当公开。其中既包括与证券发行、证券交易行为有关的各种信息公开,也包括与证券发行、交易有关的规则的公开;既包括证券发行人及其有关信息的公开,也包括证券市场其他参与主体的信息的公开。但在一般意义上讨论公开原则时,通常是指公司、董事、高管及大股东等提供必要的信息以供投资者做出投资决定,这同时也是证券法所要严格和详细规制的范畴。

概言之,公开原则可以说具有两个层面的意义和功能。②曾宛如:《证券交易法原理》,元照出版有限公司2005年版,第31页。第一个层面是在证券发行时的公开原则。美国联邦政府在制定《证券法》及《证券交易法》时,曾在政策上考量究竟是采公开原则或是传统州法上之实质管理(既实质审查原则),当时美国总统罗斯福决定采用Louis Brandeis所倡导的公开原则,其原因是即使联邦政府就证券发行加以审查,也不能被认为是为证券之品质加以担保。若发行人提供一切所需之资料及文件,原则上即可通过者,为公开原则,反之,若主管机关可以就证券品质优劣加以审查则属实质管理制度,这也就是公开原则第二层面的意义。具体言之,第二层面表现为证券发行后的公开原则,即证券公开发行后证券发行人要定期提供有关公司财务、业务方面的信息,这种公开原则无论是采取何种证券发行审核制度的国家均会加以要求。事实上,第二层面意义的公开原则对于证券投资者作出合理的投资决定具有至关重要的作用。

采第一层面之公开原则者,在证券发行审核制度上采取的是申报生效制,例如美国、我国台湾地区。台湾地区《证券交易法》第二十二条第一款规定:“有价证券之募集及发行,除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外,非向主管机关申报生效后,不得为之。”而采实质管理者则实行申请核准制。例如我国证券法第十条第一款规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准;未经核准,任何单位和个人不得公开发行证券。”

在此有两点笔者要特别予以说明。第一点就是,采用申请核准制发行证券的国家,在证券发行时仍然存在着公开原则。譬如证券法第二十一条规定:“发行人申请首次公开发行股票的,在提交申请文件后,应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件”;第二十五条规定:“证券发行申请经核准,发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行证券的信息依法公开前,任何人不得公开或者泄露该信息。发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券”。第二点是我国现阶段虽然采取证券发行核准制,但不是对证券质量优劣的实质审查而是对发行人是否具备发行条件的审查。因此,作为执行证券发行审核制度的国务院证券监督机构或国务院授权的部门,对证券发行所作的决定,并不表明对发行人证券的投资价值及收益作出实质性判断或者保证。监管机构不对发行人的证券品质、有无投资价值进行评价,这一切都交给了投资者,由投资者根据发行人披露的信息在市场上进行理性的投资选择。①李东方主编:《证券法学》,中国政法大学出版社2007年版,第37页。由此可见,证券发行核准权的授予,并不意味着审核机构向投资者担保了投资风险。②同上,第406页。

在我国,证券发行时发行人公开申请文件、招股说明书等相关文件,是公开原则的第一层意义和功能。这个阶段相关的公开义务我们称之为初次公开义务或者发行前(时)之公开义务。一旦有价证券进入交易市场之后,接续之持续公开之义务,称之为继续公开义务,③曾宛如:《证券交易法原理》,元照出版有限公司2005年版,第181页。我国称之为持续信息公开。证券法第六十三条规定:“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载,误导性陈述或重大遗漏。”由此可见,我国大陆地区法律规定的持续信息公开的义务主体是公司,主体具有唯一性。由掌握信息的主体公布信息是最经济、最合理的,因此应当以信息之来源或掌握信息的主体,对负有持续公开义务之主体作出合理的分类:若信息涉及公司财务业务状况,则负有公开义务的主体是公开发行证券的公司;若信息所涉及的是公司内部人(董事、监事、高管、大股东),则负有公开义务的主体就是该内部人。

义务之不履行就会导致责任之产生,这里的责任包括民事责任、行政责任、刑事责任。而一项义务的不履行导致多种责任的产生的现象称为责任的竞合。违反公开原则,不履行公开原则所定之义务同样会导致多种责任的产生。例如:未公开申请文件、招股说明书等相关文件而公开发行证券募集资金,就会产生返还资金和赔偿损失的民事责任、不予核准发行证券的行政责任和非法募集资金的刑事责任。本文主要就不履行公开原则所定之义务而产生的民事责任进行探讨。

民事责任,是指违反私法之义务,侵害或损害他人之权利或法益,因致必须承担私法关系之不利益之谓。①曾世雄:《损害赔偿法原理》,中国政法大学出版社2001年版,第3页。民事责任依据不同的标准可以作不同分类:以责任发生的依据为标准分为约定责任(合同责任)和法定责任;以责任的归责原则为标准分为过错责任和无过错责任;以责任的种类为标准分为金钱责任和非金钱责任。民事责任之分类,虽因标准而异,惟分类之总纲应在于承担民事责任的方法,即排除侵害和损害赔偿的分类。②曾世雄:《损害赔偿法原理》,中国政法大学出版社2001年版,第3页。

在分析证券法上的民事责任时,我们必须注意如何与传统民法上具体民事责任之要件和范围相容,并配合证券法之目的作必要的调整。在证券发行时和证券发行后,公开原则所定之义务内容就有较大差别,因此应当作出区分,将之分为发行前(时)公开义务和继续公开义务。与之相应,不履行公开义务产生的民事责任也会有很大差别,我们可以将其分为违反发行前(时)之公开义务的民事责任和违反继续公开义务的民事责任。

二、违反发行前之公开义务的民事责任

责任是义务不履行时法律课以义务人的强制性手段。因此,要想明晰此种民事责任,必须先厘清发行前(时)之公开义务。证券法第二十一条规定:“发行人申请首次公开发行股票的,在提交申请文件后,应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件”;第二十五条规定:“证券发行申请经核准,发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行证券的信息依法公开前,任何人不得公开或者泄露该信息。发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。”由此可见,这个阶段的公开义务主要是公开申请文件和招股说明书相关文件等。申请文件和招股说明书相关文件等是发行市场中最重要的文件,也是初次公开的主轴,故而未公开上述文件和上述文件记载不真实就会产生民事责任。相应地,违反发行时公开义务的民事责任也就可以分为未公开上述申请文件和招股说明书等文件的民事责任与申请文件和招股说明书相关文件等记载不真实的民事责任。

1.未公开上述申请文件和招股说明书等文件的民事责任。

(1)公开义务人:根据第二十一条和第二十五条的规定可以看出,发行人是明显的、当然的公开义务人。根据《合同法》对出卖人说明义务的规定,当证券承销商出售有价证券时,也自然应当是公开义务人。

(2)请求权人:对此学界有两种观点,一种观点是请求权人是公开义务人以外的所有人;另一种观点是请求权人应当限于认股人或应募人。笔者赞同第二种观点。物权是以一定物的直接、排他性支配为内容或目的,是绝对权、对世权,义务人是物权人外的所有人。①参见[日]我妻荣:《我妻荣民法讲义Ⅰ新订民法总则》,于敏译,中国法制出版社2008年版,第187页。由此可以得知,第一种观点实际上是将证券(股票、债券等)当作物权来对待的。但事实上,证券(股票、债券等)中虽然有些是物权化的证券,比如提单、仓单,但绝大多数都是债权化证券,因此其请求权基础应当是债权。换言之,特定人间得请求特定行为的法律关系,是为债之关系。②王泽鉴:《债法原理》,北京大学出版社2009年版,第3页。因而第二种观点更加符合证券的本质属性。再者,若请求权人是公开义务人以外的所有人,就会大大增加发行人的负担,从而造成不必要的资源浪费。

(3)要件:请求权人必须证明因公开义务人未公开上述申请文件和招股说明书文件等,以至于请求权人不知道上述文件的内容,并因此而受到损害。

2.申请文件和招股说明书相关文件等记载不真实的民事责任。

(1)承担责任之主体:发行人、董事、监事、高管、保荐人、承销商;会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构;控股股东、实际控制人。

(2)责任认定的主要方式:不同的责任主体采用不同的认定方式,这主要是因为不同的责任主体所负担的公开义务和注意程度不同。

第一,无过错责任。无过错责任是指在法律有特别规定的情况下,以已经发生的损害结果为价值判断标准,由与该损害结果有因果关系的行为人,不问其有无过错,都要承担侵权赔偿责任的民事责任的归责原则。①参见杨立新:《侵权损害赔偿》(第5版),法律出版社2010年版,第77页。依据证券法第二十条、第六十三条、第六十九条的规定,只要发行和上市文件中出现了虚假记载、误导性陈述或重大遗漏而导致投资者受到损害的,发行人、上市公司就必须承担损害赔偿责任。由此观之,对于发行人的责任认定系采无过错责任。而无过错责任一般是针对企业风险而设定的,因此也就可以得知法律对于上市公司的要求是颇为严格的。

第二,过错推定责任。过错推定是指在法律有特别规定的场合,从损害事实的本身推定加害人有过错,并据此确定造成他人损害的行为人承担赔偿责任。②同上,第74页。例如,《德国民法典》第833条第2款规定:“为了维持生计而饲养动物引起损害的,如果动物占有者在监管时已尽到必要之注意不负赔偿责任。”依此规定,法律不要求原告证明被告有过错,仅依损害由被告饲养的动物引起的事实,即可推定被告有过错。但被告可通过证明该动物是为了维持生计而饲养,以及他在监管该动物是已尽了必要之注意而被免除责任。我国《证券法》第六十九条规定:“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人,承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。”据此,对于这部分主体采用的是过错推定责任原则,要想免责就必须证明自己没有过错。

第三,过错责任。过错责任是指以过错为价值判断标准,判断行为人对其造成的损害是否应当承担侵权损害赔偿③同上,第71页。,即因故意或过失不法侵害他人权益时,应就所生损害而负有的以赔偿为核心的民事责任。在过错责任的适用过程中,遵循“谁主张谁举证”的原则,即通常由受害人对加害人的过错举证证明,加害人无需证明自己没有过错。证券法第六十九条规定:“发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带责任赔偿。”第一百七十三条规定:“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件,应当勤勉尽责,对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚构记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”由此可见,对这部分主体采用的是过错责任,这种责任方式对受害人的证明责任的要求比适用无过错责任、过错推定责任要高,侵权人可证明自己没有过错而免责,但他并不负有此项证明的证明义务。

(3)行为要件:申请文件和招股说明书相关文件等记载之主要内容有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。①赵旭东主编:《商法学》,高等教育出版社2007年版,第503页。

(4)请求权人:对此理论界有两种观点。有学者主张请求权人仅指自发行人处认购证券之人;有的学者则主张不应限于直接向发行公司或承销商购买的人,于应募或承销期间间接付出对价而取得证券的人亦应包括在内。②曾宛如:《证券交易法原理》,元照出版有限公司2005年版,第210页。笔者同意第二种观点,因为此种观点扩大了保护范围,有利于证券的流转和证券市场的繁荣。

(5)因果关系和损害:请求权人因信任不真实之文件而作出投资决策并且受损害。

3.证券发行时证券监督管理机构违反公开原则产生的民事责任。

前文已论及,在证券发行核准制下,证券监督管理机构的核准并不代表是对证券质量的优劣的担保,因此证券监督管理机构对投资者的损失一般不应当承担民事责任。但当证券监督管理机构工作人员接受贿赂,因而准予没有发行资格的发行人发行证券,导致投资者遭受损失时,笔者认为此时应当对证券监督管理机构课以赔偿责任,此责任可以纳入到国家赔偿责任体系中。这种民事责任的创制既有利于保护广大投资者的利益,也有利防止具体行使审核权的工作人员的贪腐行为,从而对证券市场予以更全面的规制。

三、违反继续公开义务之民事责任

一旦有价证券进入交易市场后,买卖发生在投资人之间,为确保投资人能取得充分、即时、正确的信息,证券法规定了发行人的持续信息的公开义务。概言之,我国法律规定的信息在交易市场上持续公开的主要制度有:上市公告书制度、定期报告制度和临时报告制度。③李东方主编:《证券法学》,中国政法大学出版社2007年版,第196页。

上市公告书是证券交易所规定的申请上市的发行公司必须提交并公布的报告。上市公告书的内容除招股说明书的主要内容外,还包括上市情况、证交所要求的事项。我国台湾地区的《证券交易法》规定,上市公告书不仅内容包括重要的报表和财务报告还要依据编制准则来编制。财务报告有违反编制准则或其他有关规定,经金管会查核通知调整者,应予以调整更正。①曾宛如:《证券交易法原理》,元照出版有限公司2005年版,第185页。

根据证券法的规定,定期报告制度分为年度报告制度和中期报告制度。

“年度报告,是指在每个会计年度结束时,由信息公开义务人依法制作并提交的、反映信息公开义务人整个会计年度基本经营情况、财务情况等重大信息的法律文件。”②邢海宝主编:《证券法学原理与案例教程》,中国人民大学出版社2010年版,第45页。年度报告是最为重要的定期报告,报告的内容和格式应当符合《年度报告的内容与格式》的规定。证券法第六十六条规定的是年度报告制度:“上市公司和公司债券上市交易的公司,应当在每一会计年度结束之日起四个月内,向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的年度报告,并予以公告:(一)公司概况;(二)公司财务会计报告和经营情况;(三)董事、监事、高级管理人员简介及其持股情况;(四)已发行的股票、公司债券情况,包括持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额;(五)公司的实际控制人;(六)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”

中期报告,是指在每个会计年度的上半年结束之时,由信息公开义务人依法制作并提交的、反映信息公开义务人上半年基本经营情况、财务情况等重大信息的法律文件。③参见邢海宝主编:《证券法学原理与案例教程》,中国人民大学出版社2010年版,第46页。中期报告是持续性信息公开的重要表现形式,其内容和格式也应当符合《中期报告的内容与格式》的规定。我国《证券法》第六十五条规定的是中期报告制度:“上市公司和公司债券上市交易的公司,应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内,向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的年度报告,并予以公告:(一)公司财务会计报告和经营情况;(二)涉及公司的重大诉讼事项;(三)已发行的股票、公司债券变动情况;(四)提交股东大会审议的重要事项;(五)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”从会计学角度来看,中期报告包括半年度报告和季度报告,我国《证券法》规定了半年度报告,而季度报告仅能依据中国证监会《季度报告内容与格式特别规定》编制,《证券法》并未对其作出明确规定。笔者建议应将季度报告纳入《证券法》的明文规制范围,完善证券市场的信息公开制度,以便使投资者更加及时地了解发行人的财务业务的变动情况,从而更好地作出投资决策。

临时报告制度分为重大事件公告制度和收购报告,本文仅就重大事件报告制度作出分析。此种意义上的临时报告是指信息公开义务人就发生可能对证券交易价格产生较大影响,而投资者尚未得知的重大事件而发布的公告。①参见程啸:《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》,人民法院出版社2004年版,第248页。《证券法》第六十七条规定的是临时报告制度:“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告,并予以公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”对所谓重大事件的判断依据三个要素:是否构成对股票价格的某种影响;投资者是否已经知晓;是否构成对股票价格的较大影响。②赵旭东主编:《商法学》,高等教育出版社2007年版,第447页。台湾地区《证券交易法》不仅规定了临时报告制度,还明确规定了应于重大事实发生之日起两日内公告并向主管机关申报。《证券法》对于临时报告事实上也应当规定一个具体的期限而不应该笼统地规定为“立即”,否则其可操作性就会大打折扣。

违反继续公开义务当然会产生民事责任。其民事责任的构成要件可以参照适用前面已经论述的,违反发行前(时)之公开义务的民事责任的法律构成的分析方法。

(1)赔偿责任之主体:继续公开义务人作为报告的制作和报送者是当然的赔偿义务主体。我国法律规定的主体主要是上市公司。

(2)请求权人:证券市场上的证券投资者。这里的证券投资者不仅包括从证券承销商处购买证券的投资者,还包括普通证券交易间的买卖者。

(3)归责原则:笔者认为应当采用过错责任原则。因为无过错责任原则和过错推定责任原则作为严格责任,其要求的免责条件较高,因此对行为人课以的责任较重,只有在法律明确规定的情况下才能适用。此外,对于上市公司责任要求过重不利于证券市场的健康发展,不利于资金的募集,进而影响经济和社会的发展。

(4)赔偿金额的问题:民事责任是“以救济受害人为目的,以补偿、赔偿为手段的财产责任”,①张俊浩:《民法学原理》,中国政法大学出版社2000年版,第2页。但财产损失的大小及赔偿金额很难确定。因为证券市场证券的价格每时每刻都在波动起伏,采用何种计算方法才能使损害赔偿公平合理?②杨玉环:《违反证券信息公开原则民事责任之研究》,载《当代法学》2001年第2期。日本《证券交易法》采用的是“差价赔偿法”,其第十九条规定:“应承担赔偿责任数额为从受害者购买该证券实际支付数额扣除请求损害赔偿时的市场价格,或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格之后的数额。”美国《证券法》除了同样采用“差价赔偿法”外,第十一条还规定了赔偿最高限额制度,即证券发行者的最高赔偿金额不能超过这种证券公开发行的价格总额;负责编制、审核“证券注册申报书”的会计师、工程师只对自己经手的有关部分承担经济责任;证券承销商只承担承销以内的赔偿责任。我国完善证券立法时也应当对上述国外立法例予以参照。

四、结 语

证券法领域的公开原则是证券市场健康有序运行的基石,其贯彻实施必然需要一系列相关制度的保障。实践证明,我国《证券法》在信息公开领域已有具体的制度规定且已起到了相当重要的作用。然而也应当看到,我国的信息公开制度属于强行引入的制度,而非证券市场自发形成的结果,因此不可避免地存在诸多先天的不足和缺陷,仍旧需要进一步的完善。

本文力图从公开原则及违反公开义务的民事责任承担方面,以我国现有具体制度的实然角度为出发点,充分认识公开原则本身的工具性价值,并借鉴台湾地区以及国外的立法例,从应然的角度提出了对我国证券信息公开方面立法完善的理论进路,以期能对我国证券法律制度和证券信息公开体系的进一步完善有借鉴意义。相信经由我国特色的证券市场信息公开制度的建构,能充分使得“信息公开”的阳光照入证券市场运行的每一个角落,为证券市场的健康、快速、持续运作以及国民经济的发展奠定基础。

(初审编辑 于 浩)

On Full Disclosure and Civil Liability in the Securities Law

Wang Juntao Zhang Yebin

Information disclosure is the corner stone of the securities legal system.Enforcement of full disclosure,which is the basic principle in the law,benefits both securities investors and those responsible for effective supervision of the securities market.The duty of disclosure,as the outcome of full disclosure,can be divided into two parts which are disclosure before the securities are issued and continuing disclosure after the issue.The violation of full disclosure necessarily bringsabout civil liability.This article is intended to take advantage of the theory of civil liability and make specific analysis of civil liability when in violation of full disclosure,thus playing a guiding role in securities legal practice.

Full Disclosure Duty of Disclosure Disclosure Duty before the Securities Issue Continuing Disclosure Duty Civil Liability

*王俊涛,中国政法大学民商经济法学院民法学专业硕士生;张业斌,山东省泰安市岱岳区人民法院法官。

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