QE3对中国溢出效应分析

汪琛

摘要：随着全球经济的不断低迷，欧洲央行宣布了无上限购债计划，随后美联储也推出了新一轮的量化宽松政策，这是否会是各国央行陆续“开闸放水”的信号？本文讨论此次QE3对中国的外贸形势、通货膨胀、资本流动等方面的影响，并总结后提出建议。

关键词：量化宽松 QE3 政策建议

QE3，也就是第三次量化宽松，量化宽松一词，是由日本央行于2001年提出，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债卷，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。

在为期两天的政策制定会议闭幕以后，美国联邦公开市场委员会（TheFederalOpenMarketCommittee，简称FOMC）于北京时间9月14日凌晨发布了利率政策声明：FOMC决定将基准利率维持不变，即0%至0.25%的超低区间，同时预计FOMC很可能在2015年中期以前将基准利率维持不变；决定推出购买更多资产的计划，内容是以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券。

一、QE1与QE2的回顾

让我们回顾一下QE1与QE2，2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。虽然在第一轮量化宽松货币政策的刺激下，道琼斯工业指数大幅上涨，美国失业率从2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度达到10%以上，其后虽有所回落，但并没有根本改善，可见FOMC寻求培育最大程度上就业和物价的稳定的目的并没如愿以偿。

2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮量化宽松计划，总计采购6000亿美元的较长期美国国债，本轮量化宽松政策与2011年6月结束。此次量化宽松政策一方面向市场注入大量资金，压低市场利率、抵押贷款利率，降低企业的融资成本，提高居民的消费能力从而刺激投资和消费，为之后的经济复苏起到了不容小觑的作用，但也埋下了资金流动性过剩，通货膨胀的隐患。

如今，在经济步入复苏三年多后，美联储迄今未能使失业率降至8%以下，也就是连续43个月美国失业率居高不下。笔者认为，最新公布的2012年8月美国失业率为8.1%，仍高于8%以上，9月第一周初次申请失业救济人数环比大幅攀升至38.2万，8月的非农就业数据疲软，这是美联储不能容忍的，再加之截止8月底的12个月中，整体CPI攀升1.7%，仍低于美联储设定的2%的舒适目标区间，为美联储的货币政策创造了空间，这是此次QE3推出的导火索。而此次美联储并没有宣布购买资产的具体数额，而是以每个月400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持债券，这种“无上限”的释放流动性计划正是其巧妙之处，一旦美国经济数据转好，美联储可以适时或立即终止QE3计划，如此一来可以花费最小的代价来达到预期的政策目的，缩小对全球经济的副作用。在这样的背景下，QE3对中国的经济影响，该何去何从？

二、QE3对我国外贸形势的影响

众所周知，拉动经济的三驾马车：投资，消费，出口。而我进出口在GDP中的占比非常大，统计资料显示，我国2011年全年进出口总额36421亿美元，约占GDP总额的48%，因此外贸形势的变化将直接影响我国的GDP增速。此次量化宽松政策的推行，一方面将人民币相对美元的升值，从而冲击我国外贸的出口，有关数据表示，人民币对美元每升值一个百分点，中国的外贸出口将下降0.2%至0.3%，这将使得我国进出口增速进一步下降；另一方面，量化宽松政策有助于稳定欧洲经济和提高美国GDP增速，鉴于欧美是我国最大的两个出口市场，这又将有利于我国的出口。至于对出口的最终影响，想必是要看两者孰轻孰重了。

此外，相关研究表明，GDP、投资、储蓄存款、利用外资、货币发行量等国内环境因素对进出口的影响占主导作用，而从中短期来看，QE3的推行很可能带动全球各央行纷纷向市场释放流动性，刺激全球经济的进一步复苏，加快我国经济的筑底反弹步伐，因此总括来看，此次量化宽松应该对我国的进出口利大于弊。

三、QE3或加剧我国通货膨胀的压力

随着央行积极的财政政策与稳健的货币政策的落实，今年以来我国的CPI增速逐渐放缓，至7月份已跌至1.8%，而8月份小幅回升至2%。而由于中国目前已经成为世界第二大进口国，我国经济对进口的依赖度之高，输入型通胀的压力很可能让我国的CPI增速再次一路高歌。

第一，QE3通过国际贸易传导机制产生输入型通货膨胀：量化宽松政策会使得美元贬值而引发能源等大宗商品价格回升，国家大宗商品的价格上涨给我国带来了输入型通货膨胀。

第二，QE3通过资本流动传导机制产生输入型通货膨胀：在美国货币环境宽松的环境下，人民币对美元的贬值预期被升值预期取而代之，加之资本的风险偏好增加，将导致中短期内热钱的流入，而持续的热钱流入打破了我国严控的货币量，增加了市场的流动性，从而推动了国内大宗商品的价格上涨。

四、QE3对我国的其他影响

第一，使中国持有的美国资产大幅缩水。此轮量化宽松政策将在一定程度上使美元贬值，导致中国的美元资产遭受损失，外汇储备的缩水也给外汇储备的安全性带来了极大影响。再加之美国这次突破了举债上限，这种新债偿旧债的方式愈演愈烈，使得美国国债对中国“绑架”之绳越勒越紧。

第二，或改变中国资本流动情况。毋庸置疑，受我国人口红利的逐步消失，劳工成本的上升等因素影响，长期资本大规模进流入的局面正面临拐点。去年年底以来，外汇储备缩水、外汇占款连月减少、实际利用外资金额下滑等一系列情况表明，跨境资本流出中国的迹象已出现端倪。此轮量化宽松政策会使资金受利益驱动，可能流向投资收益较高的新兴经济体，从而短期内可能导致热钱大量流入，抬高我国资产的价格，加速经济复苏的步伐。但同时也为今后美联储停止QE3后热钱迅速外流，长期资本的加速撤离留下隐患。

第三，使中国房地产市场再现抬头隐患。货币供应量增加后，热钱部分流向中国，其中部分渗入房地产行业，通过交易市场和开发领域两个方面或增加市场需求，或缓解房企融资压力。但由于中央对房地产坚定的调控，受到“限外”政策的压制，热钱流入对房地产的影响有限。此外，受CPI反弹预期的影响，我国货币政策放松的空间大大缩小，这反过来又会制约我国房价上涨幅度。因此QE3对我国房价的影响是间接的，小幅的。

五、总结及建议

从以上的分析来看，第三轮量化宽松政策对我国可谓是把“双刃剑”，但由于此次量化宽松与前两次有很大的区别，采用每月购买400亿美元抵押贷款支持债券的方式，比起以往更加灵活，稳步释放流动性。如此一来，只要美联储把握好节奏，当经济数据好转时适时结束QE3，那么对我国乃至全球的经济复苏还是利大于弊的。

面对诸多可能产生的问题，笔者建议：

（一）审慎使用货币政策

此次QE3的实施将对我国控制严重通货膨胀及楼市调控成果产生挑战，老百姓和中央都不希望看到辛苦调控的成果前功尽弃，这给货币当局无疑是当头一棒，货币政策的调整空间显得狭小不堪。而由于经济增速下滑，市场需要一定的流动性来改善，偏紧的货币政策将不利于我国经济“软着陆”，因此审慎使用货币政策乃当务之急。

（二）继续实施积极的财政政策

在货币政策空间压缩的情况下，积极的财政政策将被推到了政策前线，为使我国经济加速见底，早日摆脱GDP增速下滑，加大基础建设投资仍是不二的选择，而今年我国已陆续推出各项基建项目投资，在此背景下如何贯彻落实基建项目的投资则成为了关键所在。此外，还可以降低所得税率、增加政府转移支付力度、加大支农惠农、兴粮强粮政策力度等。

（三）加快产业结构调整

一直以来，我国经济的增长模式为粗放式经济增长，投资成为了拉动经济增长的重要引擎，这使得我国对于能源、原材料的进口需求加大，产业结构不合理，产业工业存在结构性短缺。当国际能源及大宗商品价格上涨时，会引起国内工业制品的成本上升进而影响到产成品的价格，加剧导致输入型通货膨胀。因此大力调整产业结构，使我国由制造业大国转变为生产大国，经济增长模式由粗放式向集约式过渡，迫在眉睫。

参考文献：

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