大股东控制与现金持有价值关系的经验研究

姜 毅，高凤岩

(东北财经大学，辽宁 大连 116025)

一、引 言

企业持有现金对股东来说可能是一把双刃剑。在现实世界中，现金确实具有重要的作用，它是企业投融资决策的缓冲器。当企业持有大量现金时可以使投资具有较大的财务弹性，避免对高成本的融资需求［1］。然而，企业持有大量现金对于企业价值来说是非常不利的［2］，因为上市公司的壕沟经理可能会通过过度投资或降低企业价值的并购行为浪费企业的自由现金流获取控制权私人收益。而现金资产比其他资产更容易转化为私人收益。如果控制性股东可以通过控制权获得私人收益，那么中小股东只能获得较少的现金持有价值［3］。高额的现金积累不利于股东价值的提高，它往往意味着企业的公司治理水平较低，管理层会做出有损企业价值的决策［4］。而提高投资者保护程度可以约束管理层的壕沟行为，增加持有现金的价值效应［5］。

现有研究大多都提出了企业内部和外部的公司治理对现金存在价值效应，却很少研究大股东控制对现金的价值效应。本文将从第一大股东持股比例以及第一大股东性质的角度研究大股东控制对中国上市公司现金持有的价值效应。

二、文献回顾与研究假设

Jensen［2］认为，企业持有大量现金并不能给外部利益关系者增加价值，只不过是方便于投资一些毫无盈利的项目，这显然会增加代理成本。Harford［4］和Harford 等［6］均发现，持有大量现金的企业倾向于多元化并购，而这种并购行为很可能导致企业价值折损。Myers 和Majluf［7］发现，如果企业面临有利的投资机会，但由于信息不对称，可能会影响企业资金的流动，导致投资不足问题的产生。而当企业持有大量现金时，如果投资机会很好，那么投资不足问题将得到解决。

Pinkowitz 等［5］发现，在投资者保护较差的国家，中小股东会低估现金持有价值，因为控制性股东会利用他们的身份剥夺来自现金持有量的私有收益。Dittmar 和Mahrt－Smith［8］研究美国企业的财务数据发现，当企业具有大规模的壕沟经理人团队和具有较低的机构持股比例时，每额外持有1 美元的现金持有价值较低。这些研究都认为因为代理问题的存在，投资者很可能会低估现金持有价值。

(一)大股东持股比例与现金持有价值

Jensen 和Meckling［9］的代理理论认为，股权结构会影响企业价值。当管理层持股比例的增加有利于增加管理层的非货币性收益时，会减少管理层的自利动机，管理层和股东利益一致，企业价值增加，而当管理层持股比例增加到足以剥夺外部股东利益时，管理层控制的壕沟效应开始占据主导地位，企业价值会发生折损。McConnell 和Servaes［10］研究发现，美国企业的所有权结构和企业价值之间呈现非线性关系，当内部持股比例较低时，二者之间呈现显著正相关关系，内部持股比例达到40%—50% 时企业价值达到最高点;当内部持股比例超过该区间后企业价值曲线向下倾斜，二者之间呈现负相关关系。Thomsen 和Pedersen［11］以大型欧洲企业为样本研究发现，所有权结构和企业价值之间也是一种非线性关系，在持股比例达到一定程度前，二者之间是正相关关系，超过该程度后二者之间呈现负相关关系。McConnell 等［12］通过观察每间隔6 天所有权结构的变化和股票价格变化的关系来检验所有权结构的作用发现，当管理者持有股份较少时二者之间呈现正相关关系，管理层呈现激励效应倾向，而当管理层持有股份较多时二者之间呈现负相关的关系，管理层自利动机显著。国内学者吴寿康［13］认为，第一大股东持股比例与企业价值呈现先递增而后递减的倒U 形态。袁淳等［14］则持相反观点，他们按照大股东持股比例的中位数分组发现，大股东持股比例超过中位数时，大股东可以有效约束管理者的壕沟行为，提高内部资本市场效率，增加现金持有价值;而当大股东持股比例低于中位数时，股东及管理层间严重的代理冲突会降低现金持有价值。基于以上分析，我们提出以下假设:

假设1:激励效应和壕沟效应的存在会影响第一大股东的行为，当激励效应占主导地位时，第一大股东持股比例与现金持有价值之间呈正相关关系;当壕沟效应占主导地位时，第一大股东持股比例与现金持有价值之间呈负相关关系。

(二)第一大股东性质与现金持有价值

一般认为，国有股权在公司治理中发挥两种作用:帮助之手或攫取之手。帮助之手认为国有股对公司治理有积极作用，能够监督公司的管理层，防止内部人控制;国有企业相比于民营企业有较好的“政治关系”，很容易从资本市场获得资金，减少企业的资金占用［15－16］;由于政策限制，国有企业所在的行业一般有较高的进入壁垒，可能获得垄断利润，而民营企业很难进入，因此，其现金持有价值可能要高于民营企业。攫取之手则认为国有股对公司治理有消极的作用，国有股比例越高，上市公司内部人控制的现象越严重，管理者越有可能为谋取私利而持有更多的现金。朱至文和马浩［17］发现，国有企业相比于民营企业更容易发生关联交易，并且发生关联交易的频次较高，因而有更多的机会掠夺上市公司的资源、“掏空”上市公司资产。段军山［18］认为，不同身份的控股股东的偏好及追求的利益并不相同，对于国有企业来说，由于“所有者”缺位，控制股东更容易获得超额控制权，在投资者保护机制较弱的环境下，更容易催生道德风险问题，控制股东会以牺牲其他股东的利益为代价获取控制权私人收益，导致上市公司市场价值折损。基于以上分析，我们提出以下假设:

假设2a:当第一大股东性质为国有企业时，上市公司的企业价值会低于民营企业。

假设2b:当第一大股东性质为国有企业时，上市公司的企业价值会高于民营企业。

三、数据、变量与模型

(一)数据

本文选择2005—2010年沪深两市391 家上市公司为研究对象，公司财务数据及大股东数据全部来自国泰安数据库。本文所选取的样本做了以下剔除:第一，剔除金融性公司。第二，剔除资产负债率异常的公司。第三，考虑到上市公司融资行为可能对当年的现金持有量构成影响，剔除当年发生过增发、配股、可转债的公司。第四，为了避免上市公司成为并购的目标，剔除销售增长率异常的公司。第五，根据《证券法》所规定的的投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时必须及时进行信息披露的要求，本文剔除了第一大股东持股比例小于5%的样本。此外，还剔除了财务数据资料不全的样本。

(二)变量

为了度量大股东行为对现金持有价值的影响，我们参考了Pinkowitz 等的做法，采用MVi，t作为企业价值的代理变量。解释变量包括以下内容:

1.大股东行为变量

大股东行为变量包括第一大股东持股比例和第一大股东性质两个变量。Jensen 和Meckling［9］的研究发现，随着第一大股东持股比例的不同，对其侵占行为的影响是有差异的。当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的提高，侵占行为随之增加，大股东控制体现为壕沟效应;当第一大股东持股比例达到一定程度后，由于第一大股东在上市公司占的利益较大，其与公司的利益趋于一致，随着持股比例的提高，侵占行为会减少，大股东控制体现为协同效应。李增泉等［19］分析了第一大股东持股比例与资金占用的关系发现，二者之间呈现显著的非线性关系。当第一大股东持股比例较低时，资金占用随着第一大股东持股比例的增加而增加，在第一大股东持股比例达到40%—50%时，资金占用达到最大值;当第一大股东持股比例超过50%后，资金占用随着第一大股东持股比例的增加反而减少。曾晓涛和谢军［20］也发现，大股东持股在40%—65%时，代理成本最大，大小股东间的利益冲突达到最高点。本文根据第一大股东持股比例与企业价值的关系，将第一大股东持股比例及第一大股东持股比例的平方项同时引入回归模型，并对回归系数采用一阶求导的方法确定第一大股东持股比例的临界点为45%。并预期现金持有价值将会在大股东持股比例处于45%前后发生质的变化。第一大股东性质变量则考虑第一大股东是否为国有股，若为国有股则赋值为1，否则为0。

2.现金持有量

本文现金持有量参照Harford 等的做法，采用现金加上有价证券的和除以年末总资产来表示。

3.控制变量

本文参考Pinkowitz 等以及Dittmara 和Mahrt－Smith 的做法，选取其他影响企业价值的财务变量，包括息税前利润、利息支出、资产净额和现金股利。自2005年中国实行股权分置改革后，考虑到股权分置改革以及金融发展速度对企业价值的影响，本文选取股权分置改革的哑变量以及宏观金融发展的变量(这里用股票市场规模变量和信贷市场规模变量作为代理变量)。另外，本文还选取时间和行业的变量来控制时间和行业因素对企业价值的影响。各变量的定义如表1所示。

表1 各变量定义

(三)实证模型

本文的中心就是要研究第一大股东控制是否会影响现金持有价值，我们采用Pinkowitz 等以及Dittmara 和Mahrt－Smith 的做法，建立下面的现金持有价值的回归模型:①为了控制异方差，模型右侧的息税前利润、现金股利、利息支出、资产净额及现金持有价值增量等变量均除以年末总资产。

模型I:

模型II:

在这两个模型中，MVi，t是第t年i 企业的市场价值;di，t表示第t年与第t－1年的变量的差;di，t+1表示第t+1年与第t 的变量的差;EBITi，t是第t年i 企业的息税前利润;Di，t是第t年i 企业的现金股利;Ii，t是第t年i 企业的利息支出;NAi，t是第t年i 企业的资产净额(总资产减去现金及等价物);CASHi，t是第t年i 企业的现金及等价物，系数α13是衡量每持有1 元现金的企业价值的大小，我们预期现金持有量与企业价值之间是正相关，因为现金持有量的增加可以避免企业现金流的不足，增加企业价值;LSHi，t是第t年i 企业的第一大股东持股比例，我们预期第一大股东持股比例与现金持有量之间存在非线性关系，当第一大股东持股比例较低时，α14小于0，第一大股东持股比例与企业价值负相关，当第一大股东持股比例较高时，α14大于0，第一大股东持股比例与企业价值正相关;STATEi，t是第一大股东性质的哑变量，如果第一大股东是国有性质，则哑变量为1，否则为0，我们预期第一大股东性质与企业价值负相关，因为国有企业的代理问题比较严重，因而越是国有企业，企业价值越低;YrDum 是年度哑变量;Industry 是行业哑变量;EQi，t是股权分置改革的哑变量，如果企业实施了股权分置改革则赋值为1;STOCKSi，t代表股票市场规模;LOADSi，t代表信贷市场规模;LSHi，t×CASHi，t是第一大股东持股比例与现金持有量的交互项，该交互项用来衡量是否第一大股东持股比例的差异会使现金持有价值存在差异;STATEi，t×CASHi，t是第一大股东性质与现金持有量的交互项，该交互项用来衡量是否第一大股东性质差异会使现金持有价值存在差异。

四、实证分析

(一)企业价值的描述性统计

为了测度2005—2010年间不同时间段的企业价值的差异，本文按照时间对企业价值进行描述性统计，结果如表2所示。

表2 企业价值的描述性统计

从表2可以看出，无论是从企业价值的均值还是中位数来看，企业价值在2008年出现了转折点，2005—2007年间企业价值逐年增加，而2008年由于金融危机导致企业价值巨额减少，2009年开始企业价值逐年上升。

由企业价值的时间趋势，本文进一步联想到是否在不同的时间段，第一大股东持股比例与企业价值的关系会有所差异?为此，本文进一步研究了2005—2007年间及2008—2010年间的样本中第一大股东持股比例与企业价值的关系，如图1所示。

图1 第一大股东持股比例与企业价值关系

由图1可以看出，无论是2005—2007年的样本，还是2008—2010年的样本，当第一大股东持股比例在40%左右，第一大股东持股比例与企业价值的关系出现明显的转折。两段时间段企业价值与第一大股东持股比例的趋势是一致的，由此本文将全体样本放在一起，集中考察第一大股东持股比例与企业价值的关系。

(二)相关系数

为了初步判定企业价值和大股东控制之间的相关性，本文构建表3的相关系数矩阵。为了避免多重共线性，本文对第一大股东持股比例及其平方项进行中心化处理。

表3 关键变量相关系数表

由表3初步判定，现金持有量与企业价值呈显著正相关关系，第一大股东持股比例和企业价值呈负相关关系，而第一大股东持股比例的平方与企业价值呈正相关关系，第一大股东性质与企业价值呈显著负相关关系。

(三)回归结果

为了深入研究第一大股东持股比例与企业价值的关系，本文首先对全体样本进行了线性回归。表4是第一大股东持股比例与现金持有价值的回归结果，(1)、(2)栏是全体样本的回归结果。从(1)栏的结果看，CASHt的回归系数为0.66 (P =0.03)，说明现金持有量和企业价值之间呈显著正相关关系，现金持有量越多，企业价值越高。LSHt的回归系数为－1.45 (P =0.02)，第一大股东持股比例与企业价值之间呈负相关关系。LSHSQt的回归系数为1.60 (P=0.05)，说明第一大股东持股比例的平方项与企业价值呈显著正相关关系。

表4中(1)栏的回归结果显示第一大股东持股比例与企业价值之间是一种非线性的关系。随着第一大股东持股比例的增加，大股东控制由壕沟效应向激励效应转变。那么如何确定第一大股东持股比例的临界点呢?本文根据回归系数建立一元二次线性方程Y=aX+bX2+c，计算第一大股东持股比例的临界点maxMV =0.88 －1.45LSH +1.60LSHSQ，求得临界值LSH*=45%。表明当第一大股东持股比例达到45%前，企业价值是下降的，大股东控制体现为壕沟效应，大小股东间的代理冲突达到最大，大股东以牺牲上市公司利益为代价获取个人私利;而第一大股东持股比例超过45%时，企业价值是上升的，这表明当第一大股东持股比例较高时，大小股东的利益是一致的，大股东控制体现为激励效应。

表4中(2)栏把第一大股东性质引入模型，研究第一大股东性质对企业价值的影响。研究发现第一大股东性质与现金持有量呈负关系(－0.03，P =0.50)，说明国有企业的企业价值偏低，这是因为“所有者缺位”现象比较严重，大股东有更多机会侵占小股东利益。

表4 第一大股东持股比例与企业价值的回归结果

为了进一步研究第一大股东持股比例对现金持有价值的影响，本文首先根据第一大股东持股比例的临界点将全部样本分成两组，第一大股东持股比例大于45%组和第一大股东持股比例小于45%组;其次在表4的(3)— (6)栏中分别引入第一大股东持股比例和现金持有量以及第一大股东性质与现金持有量的交互项，研究交互效应是否会影响现金持有价值。为了避免引入交互项所带来的多重共线性问题，本文对交互项采用Lance (1988)的残差中心化技术进行处理。

表4中(3)、(4)栏是第一大股东持股比例小于45%时的回归结果。从(3)栏的回归结果看，CASHt的回归系数为0.56 (P=0.15)，但回归系数不显著。LSHt的回归系数为－0.76 (P =0.00)，这进一步说明，当第一大股东持股比例小于45%时，第一大股东持股比例与企业价值呈显著负相关关系。本部分研究更关注的是第一大股东持股比例和现金持有量的交互效应，从回归系数看，LSHt×CASHt的回归系数为－7.64 (P=0.04)，这意味着随着第一大股东持股比例的增加，会严重降低企业的现金持有价值。说明当第一大股东持股比例小于45%时，大股东控制的壕沟效应占主导，大股东会利用自己的控制权地位，侵占中小股东甚至企业的经济利益。(5)栏是第一大股东持股比例大于45%时第一大股东持股比例与现金持有量交互效应的回归结果。CASHt的回归系数为0.98 (P =0.04)，即企业每持有1 美元现金的企业价值为0.98 美元。LSHt的回归系数为0.45 (P =0.45)，LSHt×CASHt的系数为9.12 (P=0.18)，二者的回归结果均不显著，这意味着当第一大股东持股比例大于45%时，随着大股东持股比例的上升，虽然大股东行为有利于增加现金持有量，但并不能显著证明第一大股东协同效应的存在。这个回归结果和袁淳等的结论①袁淳等认为，当第一大股东持股比例较高时，大小股东间的利益一致，大股东控制具有激励作用，会增加现金持有价值;而当第一大股东持股比例较低时，大小股东间的代理冲突比较严重，大股东的壕沟行为增加，降低了现金持有价值。稍有差异。

表4的(4)、(6)栏中把第一大股东性质与现金持有量的交互项引入模型，从回归结果看，无论第一大股东持股比例是否大于45%，STATEt×CASHt的回归系数均不显著。

五、研究结论

本文以2005—2010年沪深两市A 股上市公司为样本，在控制行业因素、年度因素和财务变量以及宏观经济变量的基础上，对大股东控制和现金持有价值的关系进行了实证检验。

首先，我们研究了第一大股东持股比例和企业价值的关系并发现，第一大股东持股比例与企业价值间是一种非线性关系。当第一大股东持股比例小于45%时，随着大股东持股比例的上升，企业价值呈现下降趋势;而当第一大股东持股比例超过45%时，二者之间关系发生了逆转，呈现出正相关的关系，大股东控制由壕沟效应转变为协同效应。

其次，为了深入研究大股东控制对于企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例与现金持有量的交互项引入模型，回归结果显示，当第一大股东持股比例小于45%时，股东的自利行为占主导地位，大股东会通过持有现金持有量侵占中小股东利益，降低企业价值。而当第一大股东持股比例超过45%时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量越多的上市公司企业价值越多，但由于回归结果不显著，还不能完全证明大股东协同效应的存在。

最后，关于第一大股东性质与企业价值的关系研究发现，无论是针对全体样本还是分组样本，第一大股东性质以及其与现金持有量交互项的回归结果均不显著，不能说明国有企业的股东就一定会“掏空”上市公司资源，侵占中小股东利益。

［1］Opler，T.，Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，R.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings［J］.Joumal of Financial Economics，1999，52(1):3 －46.

［2］Jensen，M.C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(2):323 －329.

［3］Myers，S.C.，Rajan，R.G.The Paradox of Liquidity［J］.Quarterly Journal of Economics，1998，113(3):733 －771.

［4］Harford，J.Coporate Cash Reserves and Acquisitions［J］.Journal of Finance，1999，54(6):1969 －1997.

［5］Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，R.Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance?A Cross－Country Analysis［J］.The Journal of Finance，2006，6(2):725 －751.

［6］Harford，J.，Humphevy-Jenner，M.，Powell，R.The Sources of Value Destruction in Acquisitions by Entrenched Managers［R］.Working Paper，2010.

［7］Myers，S.C.，Majluf，N.S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13(2):187 －221.

［8］Dittmar，A.，Mahrt －Smith，J.Corporate Governance and the Value of Cash Holdings［J］.Journal of Financial Economics，2007，83(3):599 －634.

［9］Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305 －360.

［10］McConnell，J.J.，Servaes，H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value［J］.Journal of Financial Economics，1990，27(2):595 －612.

［11］Thomsen，S.，Pedersen，T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies［J］.Strategic Management Journal，2000，21(6):689 －705.

［12］McConnell，J.J.，Servaes，H.，Lins，K.V.Changes in Insider Ownership and Changes in the Market Alue of the Firm［J］.Journal of Corporate Finance，2008，14(2):92 －106.

［13］吴寿康.上市公司大股东控股比例对企业价值影响研究［J］.生产力研究，2007，(13):39 －43.

［14］袁淳，刘思淼，陈玥.大股东控制、多元化经营与现金持有价值［J］.中国工业经济，2010，(4):141 －150.

［15］罗琦，许俏晖.大股东控制影响公司现金持有量的实证分析［J］.统计研究，2009，(11):93 －98.

［16］万良勇.集团内部资本市场、产权性质与上市公司融资约束——基于中国上市公司的实证研究［J］.华南理工大学学报(社会科学版)，2010，(2):14 －19.

［17］朱至文，马浩.所有权结构、关联交易与企业价值——基于我国上市公司的实证研究［J］.山西财经大学学报，2009，(5):81 －88.

［18］段军山.所有权结构、代理成本与公司价值——来自中国上市公司的经验证据［J］.科学决策，2009，(10).

［19］李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［J］.会计研究，2004，(12):3 －13.

［20］曾晓涛，谢军.第一大股东持股的区间效应——基于上市公司的实证分析［J］.广东金融学院学报，2007，(4).

［21］Morck，R.，Shleifer，A.，Vishny，R.W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis ［J］.Journal of Financial Economics，1988，(20):203 －216.

［22］罗进辉，万迪昉.大股东持股对公司价值影响的区间特征［J］.数理统计与管理，2010，(6):1084 －1095.