机构投资者能抑制过度投资吗?——基于机构投资者异质性的经验证据

金玉娜，张志平，2

(1.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025;2.山东大学(威海)商学院，山东 威海 264209)

一、引 言

现代企业制度下，公司面临严重的代理问题，管理者可能出于机会主义动机，将自由现金流量投资于净现值小于零的项目，发生过度投资。过度投资的根源在于所有权和控制权的分离，股东和经理人、大股东和小股东之间存在代理问题，管理者出于个人私利，可能偏离股东利益最大化的投资决策原则。过度投资造成资源浪费，破坏公司价值，是影响公司生存和发展的重要原因之一。如何有效抑制过度投资行为是当前亟待解决的重要问题。

公司治理是减少代理问题，抑制公司过度投资的重要措施。机构投资者作为公司治理的一种重要机制，可以缓解公司代理问题，约束管理层行为［1］。机构投资者作为我国资本市场的一种重要力量，抑制过度投资被相关方面寄予厚望。然而机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为，迄今为止还没有得到明确的答案。目前，我国机构投资者主要包括基金、券商、保险公司、社保基金和合格的境外投资者等多种类型，机构投资者之间存在较大的异质性，不同类型的机构投资者具有不同的特征，对公司治理的影响存在较大的差异［2］。已有关于机构投资者对公司过度投资的影响的研究都过于简单地将机构投资者作为一个整体，忽略了机构投资者的异质性，可能存在较大的偏差。基于以上分析，本文选取机构投资者异质性这一独特的视角，旨在完善对机构投资者的认识，研究不同类型机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用，寻求抑制公司过度投资的有效途径。

二、文献综述

1.机构投资者对过度投资的影响研究

机构投资者是公司治理的重要机制，能否有效抑制公司的过度投资得到了广泛关注。Richardson［3］和唐雪松等［4］研究发现机构投资者能够有效监督公司投资决策，抑制过度投资。叶建芳等［5］研究发现机构投资者能够抑制公司的过度投资，在此过程中兼具有效监督者和利益攫取者的双重角色。部分研究表明机构投资者仅能抑制特定类型的过度投资，宋常和刘司慧［6］认为机构投资者对过度投资的抑制作用不显著，随后按照信息披露程度对样本进行分组，发现机构投资者能够有效抑制低信息披露组公司的过度投资，但是对高信息披露组公司的过度投资则不存在显著的抑制作用。李云鹤和李谌［7］研究发现机构投资者能够显著抑制成熟期公司的过度投资，但对成长期和衰退期公司的过度投资不具有显著影响。另外，还有研究表明机构投资者不能抑制的过度投资。刘昌国［8］研究发现机构投资者持股比例高的公司的过度投资反而更多。郭磊和王震［9］发现机构投资者持股不能抑制国有企业的过度投资。

2.机构投资者异质性研究

Brickley 等［10］首次研究机构投资者异质性问题，发现不同类型机构投资者的治理效应存在显著差异。Bushee［11］发现不同类型机构投资者与信息披露的关系存在异质性。Cornett 等［12］研究发现不同类型机构投资者对公司效率的影响存在异质性。范海峰等［13］研究机构投资者异质性对公司治理和公司价值的影响，发现不同类型的机构投资者(基金和社保基金)对公司的影响力不同，基金持股能够增加公司的价值，但社保基金持股不能增加公司的价值。唐跃军和宋渊洋［14］发现QFII 和基金具有价值选择与价值创造能力，券商和社保基金与公司价值的关系不显著。高敬忠等［15］研究发现基金对公司信息披露的治理能力较强，社保基金和保险对信息披露不具有显著的治理作用。毛磊等［16］研究发现不同类型机构投资者对管理薪酬的影响存在显著的异质性。

综上，已有研究分析和检验了机构投资者对公司过度投资行为的影响能力，但机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为仍是未解之谜。与其他公司治理机制相比，机构投资者这一重要的外部治理机制，对公司过度投资行为的影响的研究涉及相对较少，还有待进一步的深入研究。不同类型的机构投资者的影响能力不同，已有研究笼统地将机构投资者当成一个整体，忽视了机构投资者异质性对公司投资行为的影响，这可能是导致已有研究结论不一致的原因之一。本文尝试以机构投资者异质性为视角，研究机构投资者对过度投资行为的影响，以期为相关研究的进一步发展做出实质性贡献。

三、理论分析与研究假设

机构投资者的监督效力包括三种不同的观点，“积极主义”、“消极主义”和“折衷主义”。本文分别从以上三种观点，研究机构投资者异质性对公司过度投资的影响。

“股东积极主义”认为机构投资者有动机、有能力积极参与和监督公司事务，能够有效提高公司治理效率［17］。随着机构投资者投资规模的不断扩大，短时间内抛售大量股票的成本和可能性不断增加，“用脚投票”将逐渐降低可行性，机构投资者有动机积极参与和监督公司事务，抑制公司的过度投资行为，以提高所持股票预期收益。机构投资者有能力监督公司投资决策的原因:第一，相对于分散的中小投资者，机构投资者持股比例相对较高，具有监督和参与投资决策的权利。第二，机构投资者具有人才优势和专业优势。机构投资者的从业人员具有较高的业务能力和管理经验，具备监督投资决策的能力。第三，上市公司逐渐认识到机构投资者对公司形象和声誉的影响，不断加深与机构投资者的沟通和交流，使得机构投资者更为深入地掌握公司运营和发展状况，为其更好地监督和参与投资决策提供保障。第四，机构投资者内部有效的激励机制和竞争压力，促使机构从业人员积极关注被投资企业的投资效率。因此，机构投资者应该有能力提高公司的决策效率，抑制有损公司价值的过度投资行为的发生。

“股东消极主义”认为机构投资者由于法律、成本和流动性等因素的限制，并不积极参与和监督公司事务，对公司治理效率的影响不显著［2］。机构投资者消极参与和监督公司事务的原因:第一，机构投资者可能采用“用脚投票”的方式退出不满意的低质量的公司［18］。某些类型的机构投资者只是短期投资者，对公司行为不满意时，很可能会采取“用脚投票”的消极方式，监督公司投资决策的动力有限。机构投资者频繁的交易使得其没有动机监管公司决策［19］。第二，机构投资者可能与被投资企业管理者合谋，不仅无法有效抑制公司的过度投资，甚至还可能加剧过度投资。另外，机构投资者还存在“双重委托代理”问题。机构的管理者同样也是代理人，也可能发生“偷懒”和谋求个人私利等问题。不仅存在投资企业和被投资企业的代理问题，同时还存在着机构投资者和机构管理者的代理问题，由于双重代理关系的存在，机构投资者对被投资企业的治理作用有限［20］。由此得出竞争性假设H1。

假设H1a:机构投资者能够有效抑制公司的过度投资。

假设H1b:机构投资者对公司过度投资不具有显著影响。

“折衷主义”认为不同类型的机构投资者由于持股数量、资金来源、风险承受能力、持股时间差异和与公司的利益关系等诸多因素的影响，参与公司事务的动机和能力有所不同。不同类型的机构投资者在提高公司治理效率上的作用彼此之间存在较大的差异［2］，因此，本文在对各类机构投资者的特征进行深入分析的基础上，研究他们对公司过度投资行为的影响能力。

基金是我国最大的机构投资者，投资实力远远高于其他几种类型，投资总额甚至是其他类型的数十倍，如表2所示。由于相对过高的持股比例，很难在短时间内低成本抛售被投资企业的股票，“用脚投票”成本相对较大。基金的风险承受能力较强，更倾向于集中投资和高比例的投资，增强了基金与被投资企业利益的一致性，更有动机减少过度投资等有损公司价值的行为。基金具有更高的期望收益，也促使基金积极参与和监督公司的投资行为。另外，基金采用“市场化”运作模式，开放式基金可以随时赎回，一旦基金业绩下滑将面临大量赎回的风险，基金经理人不得不积极监督被投资企业的投资行为，防止过度投资的发生，由此得出假设H2。

假设H2:基金持股能够有效抑制公司的过度投资。

券商与被投资企业通常拥有密切的业务联系，往往担任被投资企业的股票承销商和财务咨询顾问，其行为很可能受被投资企业的影响，缺乏应有的独立性，甚至具有与被投资企业合谋的可能，对过度投资的影响能力有限。证券公司属于国有企业，难免不会受到国家意志的影响，激励机制无法完全与券商经营业绩挂钩，很难激励券商管理者积极监督被投资企业的投资决策。并且券商倾向于短期持有被投资企业股票，对被投资企业的长期发展并不敏感，缺乏监督公司长期投资决策的动机，由此得出假设H3。

假设H3:券商持股对公司过度投资不具有显著影响。

保险公司是特殊的金融中介机构，风险承受能力较低，其运营必须考虑安全性，为防范风险，保险公司持股的金额通常相对较少，持有期相对较短，倾向于分散投资，对被投资企业投资决策的影响力有限。保险公司与被投资企业有着密切的业务联系，当机构投资者与被投资企业具有密切的商业关系时，为维护这种关系其会选择放弃对管理者的监督［10］。另外，投保人通常只关心保险赔付内容，缺乏监督保险基金的动机。投保人投保金额相对较少，对保险基金的监督却需要付出大量的精力和成本，投保人对保险公司的监督活动不具有经济性，监督保险公司的积极性偏低。在这样的环境下，保险公司经理人可能出于自身私利发生与被投资企业合谋等机会主义行为，降低其对被投资企业投资决策的监督力度，难以发挥应有的作用，由此得出假设H4。

假设H4:保险持股对公司过度投资不具有显著影响。

社保基金由国家社会保障基金理事会管理，资金来源包括国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金等。社保基金难免受到政治因素的干扰，独立性较差。社保基金的管理者多由政治家担任，公共性和政策性压力将影响其参与公司治理的效率，对被投资企业过度投资难以发挥应有的监督作用。社保基金的风险承受力较低，倾向于分散投资，对于单个被投资企业，拥有股票的数量相对较少，监督公司投资行为的能力有限。由以上分析可知，社保基金很难有效监督被投资企业的投资决策，由此得出假设H5。

假设H5:社保基金持股对公司过度投资不具有显著影响。

合格境外机构投资者(QFII)具有完善的投资理念和市场影响力，均为来自境外的成熟投资者，具有较强的监督公司投资决策的能力。QFII 能够对退出的非流通股进行补位，降低高度集中的股权分布，缓解一股独大和内部人控制等问题，能够抑制大股东通过过度投资侵占中小股东利益的行为，同时QFII 还能防止由于股权高度分散导致的“搭便车”问题。QFII 与其他类型的机构投资者相比，面临更多的国际风险，具有更强的风险承受能力、更为集中的投资策略和更高的期望收益水平，因此，更有动机积极参与公司治理，关注被投资企业的投资效率。另外，QFII 具有国际化的管理思维和理念，能够帮助被投资企业更为有效地判断投资项目的收益和风险，有利于投资项目安全水平的提高，由此得出假设H6。

假设H6:QFII 持股能够有效抑制公司的过度投资。

四、研究设计

1.过度投资的度量

本文借鉴Richardson［3］的研究构建模型(1)，计算得出公司的过度投资水平。

其中，Inv 为投资总额(固定资产净额、无形资产净额和长期股权投资净额的增加额之和，除以期初固定资产净额以消除规模影响);Growth 为成长机会，采用Tobin－Q 值;Lev 为负债率;Cash 为现金持有量;Age 为上市年数;Size 为公司规模;Ret 为投资回报;Ind 为行业;Year 为年份虚拟变量。按照模型(1)进行回归分析，若残差大于0，则表明公司发生过度投资(Over_Invi，t)。

2.计量模型设计

为检验不同类型机构投资者能否抑制公司的过度投资，引入机构投资者持股的相关变量，借鉴Biddle 等［21］的研究选取控制变量，构建模型(2)。

其中，Over_Invi，t为i 公司第t年的过度投资;Insi，t为机构投资者持股的相关变量，包括基金持股(Mfi，t)、券商持股(SFi，t)、保险持股(IFi，t)、社保基金持股(SSFi，t)、QFII 持股(QFIi，t)和机构投资者整体持股(TINi，t)，具体变量说明和计算方法如表1所示。对样本公司数据进行回归分析，研究机构投资者能否抑制公司的过度投资，以及不同类型机构投资者在抑制非效率投资中的作用是否存在差异。

表1 变量说明

五、实证检验与结果分析

1.样本选择

本文选取2007—2011年深沪两市A 股主板上市公司为研究对象。剔除以下样本:(1)由于研究过程中需要连续3年的数据，剔除了连续上市不足3年的上市公司。(2)由于金融类企业的特殊性，剔除金融类上市公司。(3)发行B 股或H 股的上市公司。(4)数据缺失的公司。最后得到5 120 个样本，计算公司的非效率投资水平，得到过度投资的样本1 483 家。本文的上市公司数据主要来自国泰安CSMAR 数据库，公司治理数据来自国泰安CSMAR 数据库和万德Wind 金融数据库。

2.描述性统计

对模型(1)进行回归，为了剔除异常值的影响，对被解释变量进行2%的缩尾(Winsorize)处理，得到过度投资的公司1 483 家，主要变量描述性统计如表2所示。过度投资的均值为0.989，最大值为5.921，最小值为0。机构投资者整体持股均值为0.272，最大值为0.888，最小值为0.001，其中，社保基金持股比例相对较高，均值为0.073，高于其他类型机构投资者的持股比例。

表2 描述性统计

3.相关分析

计算变量之间的相关系数，基金持股、QFII 持股和机构投资者整体持股与过度投资的相关系数显著为负，券商持股、保险持股和社保基金持股与过度投资的相关系数不显著，与预期相符。变量之间的相关系数相对较低，表明不存在严重的多重共线性。

4.实证结果及分析

为检验不同类型的机构投资者对公司过度投资的影响，采用样本数据对模型(2)进行多元回归分析，结果如表3所示。

由表3的回归结果可知，机构投资者中的基金和QFII 与过度投资的回归系数显著为负(分别在1%和5%的水平上显著)，机构投资者中的券商、保险和社保基金与过度投资的回归系数不显著，整体机构投资者与过度投资的回归系数显著为负(在1%的水平上显著)，表明基金和QFII 能够显著抑制公司的过度投资，券商、保险和社保基金不能显著抑制公司的过度投资行为，不同类型机构投资者对公司过度投资的抑制作用存在较大差异，本文假设H1 中的H1a 及其他假设得到验证。

5.稳健性检验

在我国特殊的资本市场环境下，使用Tobin－Q 度量公司的成长机会可能存在误差，本文选取营业收入增长率(营业收入年度增加额/上期营业收入×100%)再次度量公司成长机会，衡量公司的过度投资水平。对不同类型机构投资者对公司过度投资的影响能力进行稳健性检验，回归结果基本一致，表明本文实证分析的结论具有可靠性。

表3 机构投资者异质性对过度投资的影响

六、结 论

过度投资将有损公司价值，造成生产力和资源的大量浪费。本文选取2007—2011年深沪两市A股主板上市公司为研究对象，以机构投资者异质性为基础，研究不同类型的机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用。研究结果表明，不同类型机构投资者对公司过度投资行为的影响确实存在较大差异，基金持股和QFII 持股能够显著抑制公司的过度投资，券商持股、保险持股和社保持股不具有显著抑制公司过度投资的作用，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为。本文的研究拓展了对机构投资者异质性的认识，从公司投资效率的视角证明了引进和强化机构投资者的必要性和重要意义，并进一步深入分析了抑制公司过度投资的有效途径，以期为今后的研究提供重要的经验证据。

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