中国房地产融资结构区域化差异分析

李 娇，向为民

（1.重庆大学 建设管理与房地产学院，重庆 400045;2.重庆广播电视大学 建筑工程系，重庆 400052；3.重庆理工大学经济与贸易学院，重庆 400054）

0 引言

房地产产业是典型的资金密集型行业。关于房地产业融资结构的研究，已有文献主要以融资结构理论为基础从公司自身微观因素的角度展开了大量实证研究。近年来，外部宏观环境对资本结构的影响逐渐引起广泛关注。如Levy(2000)从代理成本的角度，研究了宏观经济的变化对资本结构选择的影响。Korajczyk等（2003）通过建立宏观经济、公司特征和资本结构之间的模型发现，对于融资不受限的公司，其融资行为由经济状况决定，表现出逆经济周期的特点；而融资受限的公司则表现出顺周期的特点[1]。Hackbarth等(2007)则研究了宏观经济条件对企业动态资本结构的影响，认为与经济衰退时相比，公司在经济繁荣时对资本结构的调整呈现幅度小但次数多的特征[2]。国内学者赵冬青等（2008）研究了宏观调控对房地产上市公司资本结构的影响及其资本结构调整方式的变化，认为宏观政策和资本市场供给条件，可能是中国企业资本结构最重要的影响因索[3]。

但这些分析主要基于宏观经济对房地产企业的影响，而房地产市场的地区性差异大，经济波动是否对区域房地产融资结构造成影响，其差异情况如何还缺乏研究。此外，鉴于经济与房地产的关联性，国内房地产融资在空间上的分布状况和变动趋势也会对中国区域经济的平衡发展产生深远影响。因此，研究不同区域间房地产融资结构受经济波动影响的差异情况，不仅可以补充已有资本结构的研究文献，同时对于促进我国地区房地产资本市场的均衡发展也具有重要的现实意义。

1 经济对房地产企业融资结构影响机理分析

融资结构是企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系，是企业融资行为的反映。历年《中国统计年鉴》显示，目前房地产企业的资金来源有银行贷款、利用外资、自有资金、其他资金。其中，主要来源是自筹资金和其他资金，银行贷款所占比重为20～30%，但其他资金80%以上的部分来自于定金及预收款，这部分中又有60～70%的部分是属于银行或是住房公积金管理中心所发放的个人住房按揭贷款。在自筹资金中，企业权益资金所占比重为55%左右，其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款。综合银行贷款对房地产企业的支持可以达到房地产开发资金的80%以上。因此，以下主要以银行信贷与宏观经济波动关系进行机理分析。

凯恩斯主义认为货币变动是产出波动的重要原因，主张政府运用信贷投放等手段，干预国家经济。而以金和普洛瑟为代表的真实经济周期理论则认为货币的变化是经济周期的内生产物，是人们对真实冲击的和产出波动的理性选择的结果，而非引致经济周期的原因。这些都证明了宏观经济和信贷的关联性。现实中，房地产企业的固定资产投资、流动资金补充都相当程度地依赖信贷投放。金融市场的信贷投放会直接影响企业资金的运作规模、结构和成本。研究发现，宏观经济繁荣阶段，商业银行的资本充足率上升、信贷环境良好，商业银行为实现自身利益最大化目标，其最优选择行为是发生更为宽松的信贷配给行为，这将导致融资企业的信贷可得性上升。同时企业的盈利水平较高且有良好的预期。这时企业也会更倾向于债权融资，财务杠杆应较大。在融资企业信贷可得性的直接影响和间接影响，将会引起融资企业及其相关企业的投资上升，在乘数效应和加速原理的相互作用下，其结果是宏观经济进一步繁荣。宏观经济进入衰退阶段，具有与上述相类似的相反过程[4]。可见，信贷配给是宏观经济波动的加速器。企业信贷投放可以通过调节企业生产、经济总量和结构进而影响宏观经济总量和结构。理论上，企业财务杠杆的变化应与经济增长率的变化成同向关系。据此提出假说:宏观经济波动是影响以银行信贷为主的房地产融资结构的重要原因，两者正相关。

2 实证分析

2.1 变量选取

衡量宏观经济的指标较多。一国GDP的增长率是反映该国整体宏观经济状况的最具概括性的指标，其波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况，同时也是衡量企业融资需求的指标。Booth等(2001)就以实际GDP增长率、通货膨胀率等为代表的几个宏观经济变量对17个国家总债务比率的变化做出了合理解释[5]。此外理论与历史经验表明，物价水平的稳定有利于经济的稳定与增长，能反映一国经济的波动情况。对于企业，与商品零售价格指数关系更密切[6]。我国的宏观经济是以通货膨胀为主要特征，通货膨胀是宏观经济的常态。从企业的融资决策看，对通货膨胀的预测是关键，融资行为很大程度上是由经济波动带来的预期所决定的。目前，国际上通常用经济增长率、通货膨胀率和实际贷款利率这三个指标来衡量宏观经济环境对资本结构的影响[7]。基于以上分析，为考察我国房地产企业的融资结构是否随宏观经济运行发生调整及其变化的方向，选择国民生产总值增长率(GDP)、商品零售价格指数(P)、通胀率(IF)作为被解释变量，房地产开发资金来源的主要构成银行贷款（Lon）、利用外资（For）、自有资金(Own)、其他（Oth）为解释变量进行计量经济模型的实证分析。

2.2 模型估计

实证检验的目的有两个，一是看经济波动如何影响房地产融资结构；二是考察不同省市和区域之间房地产融资结构受经济波动影响的差异情况。因此，文章在考察2009年全国31个省市房地产融资结构差异的基础上，进一步分析1999～2009年间经济波动对房地产融资结构的影响，然后再对比研究区域差异情况。利用31个省市各项经济指标建立我国房地产融资结构与经济的Panel Data模型，将时间趋势和个体差异的优点结合，以期更全面地对经济波动下各地的房地产开发融资结构差异进行分析。

2.2.1 差异的描述统计

以2009年为例描述性分析各省市的经济情况和房地产业融资差异，2009年全国房地产资金来源中，国内贷款比例为19.2%，但对30个省市而言，其比例不平衡。最高比例为北天津(28.5%)，最低比例为内蒙古(4.1%)，高于全国比例的省份有11个，分别是除天津外的北京(26.7%)、上海(26.02%)、广东(23.3%)为代表。国内贷款比例低于的后三位则是内蒙古、吉林、黑龙江。

2009年全国利用外资比例为1.8%，高于此比例的省份有9个省市，前三位依次为海南(5.4%)，辽宁（5.2%），重庆（3.9%）。而内蒙古、青海、宁夏、新疆、西藏几乎都为0。这些地区均是房地产发展程度比较低，房地产投资比重偏低的区域，同时国内贷款比例很低。

自筹资金比例低于29%的省份有6个，分别为北京(17.53%)、福建(24.73%)、广东(24.910/0)、江苏(26.61%)、上海(26.55%)、浙江(21.6%)，这些地区房地产投资比例较高，同时国内贷款比例偏高。

以上分析表明我国30个省市区房地产业开发资金来源中资金来源渠道不一，贷款比例和利用外资比例存在较大的区域差异，一些房地产发达地区，自筹资金比例低于全国平均比例，房地产业对银行贷款的依赖性很强，而一些房地产发展落后地区，国内贷款比例严重偏低，自筹资金比例很高，所在地区房地产发展中自筹资金起到主要的推进作用，银行贷款对所在区域房地产发展没有起到应有的促进作用。

2.2.2 模型形式检验

在对Panel Data模型进行估计时，使用的样本数据包含了截面、时期、变量3个方向上的信息。如果模型形式设定不正确，估计结果将与所要模拟的经济现实偏离甚远[8]。因此，建立Panel Data模型的第一步需要进行模型形式设定检验，从而避免模型设定的偏差，改进参数估计的有效性。利用形式设定检验方法(N=31,k=4,T=10)，得到的两个F统计量分别为：F1=0.86,F2=1.75,查F分布表，在给定5%的显著性水平下，得到的相应的临界值分别为：F1,∂(120,155)=1.25，F2,∂(150,155)=1.52，由 于 ，F1＜1.25，接受假设；F2＞1.52，拒绝假设。因此，模型采用变截距形式。yit=αi+xitβi+uit，为避免被解释变量的多重共线性问题的影响，决定将表示经济波动的指标逐一引入，主要研究省市之间的对比分析，所以最终模型定义如下：

i=1,2,...,31;t=1,2,...,10；α为各个省市的平均经济波动水平；表示i地区经济波动对融资结构总体平均状态的偏离，即省市间的经济波动的融资结构差异。根据个体影响处理形式的不同，变截距模型还有固定影响模型和随机影响模型之分，这里采用Hausman检验进行选择。结果见表1。

由表1知，通过检验从引进总体均值截距项时采用固定效应模型到引入时间影响采用随机效应模型，方程拟合优度大幅提高到0.8以上，解释变量的解释能力较强。我国各省经济波动与房地产融资结构关联性显著，但影响各有不同。

从方向上看，经济波动与房地产债务融资和外商投资负相关，与自有资金和其他方式正相关，而考虑时间因素后，经济发展与信贷融资和获取外商投资仍正相关。这与前面的假设相悖，可能的解释是，经济波动越大，风险增加，银行发放贷款，外商进行投资将更为审慎，从而导致企业获取债务和利用外资的机会就越少。但房地产贷款和投资期限主要以中长期为主，长期看，虽近年中国经济受国内外环境影响时有波动，但整体仍保持了强劲的增长势头，尤其在国外经历了金融危机，国外热钱涌入中国，国内积极出台刺激经济的措施，加大信贷发放额度，经济的强劲增长也带来了信贷和外商投资的增长。

表1 经济波动对融资结构的模型估计

不同的经济波动指标对房地产融资结构的影响程度具有差异。考虑时间因素后，GDP对房地产融资结构变化的解释能力从46%提高到80%。其中，经济增长对企业借贷、获取外资影响最大，对利用自有资金和其他资金影响最小。物价变化水平对房地产融资结构变化则从27%大幅提高到90%。其中，物价波动对利用自有资金影响最大，依次是获取外资、银行贷款，最后为其他资金。而通货预期对房地产融资结构变化的解释能力也从23%提高到85%。通货膨胀对融资方式影响从大到小则依次为利用外资、银行贷款、利用自有资金和其他资金。

2.2.3 地区融资结构差异分析

表3 全国各期经济波动对融资结构总体平均状态偏离的估计结果

从表 2、表3可以看出，1999～2009 年间各省市的房地产企业融资水平存在显著差异，其中北京、天津的融资水平最高，其次为浙江、广东、福建等城市，而黑龙江、新疆、吉林、内蒙古的融资水平最低。在模型中加入时期影响后发现，在1999～2009年间整个融资水平最低都发生在1999年。从经济增长速度看，各省市的房地产融资结构水平在2007年最高，而从通货膨胀和物价波动考察，最高水平则出现在2008年。

2.2.4 区域融资结构差异比较

中国经济发展具有典型的二元经济特征，存在明显的由东向西逐次递减的梯度差异，同时房地产市作为特殊的商品具有明显的地域性，因而造成房地产市场明显的差异化。本文进一步将中国房地产市场按发展程度划分成东、中、西三个地区[8]，采用同样的方法和步骤分别处理三个不同地区的样本数据，以反应经济波动对不同地区房地产市场融资的影响。

从表4可以看出，虽然总体上各地与全国的融资水平相比其差异并不十分明显，但总体上东部地区高于全国，中部和西部地区低于全国，是不争的事实。其中，中部地区和西部地区融资结构的均值差别较小,而且其均值的偏差也比较小,但是东部地区的偏差较大。进一步说明中西部地区房地产融资水平差异有缩小的趋势。尽管东部各省市经济发展水平都比较高,但是其经济发展的多样化程度、优势产业等都存在很大差异,而且各城市人口密度、自然禀赋也不相同。这导致东部地区城市间的房地产融资水平偏差较大。

表4 区域融资结构比较

表5 区域融资结构模型估计

表5显示，1999～2009年间，无论是从融资水平还是平均融资趋向上看，东部地区都远远高于中部和西部地区，三者中又以西部地区最低。各区域的房地产融资水平存在与经济发展水平一致的梯度差异。

3 结论及建议

本文重点研究了我国宏观经济波动与房地产融资结构的互动特征及其区域差异。研究发现：

（1）宏观经济波动对房地产企业的融资结构决策有重要影响。宏观经济因素已成为中国房地产公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面。我们的实证检验结果支持了这一观点。此外，企业在选择融资渠道时，银行信贷对经济增长最敏感，外商投资对通货膨胀最敏感，自有资金对物价波动最敏感，而其他资金受经济波动最小。说明，在金融市场不完全和管制环境下，融资结构并不完全是企业自主决策的结果。

短期经济波动会让我国房地产企业贷款融资和利用外资困难，这迫使企业寻求新的融资渠道，但考虑到我国经济整体运行发展趋势，长期内银行信贷仍将是房地产企业融资的主要渠道。因此我们既要进一步完善随着宏观调控对银行贷款融资的限制，企业自身有动力开拓新的融资渠道；同时，政府也应逐步放松外部的融资约束促进金融市场发展。

而长期CDP变化对房地产融资结构差异的影响程度不如物价波动与通货膨胀，这说明了企业在融资选择时虽然会考虑经济形势的发展，但物价波动和通货膨胀对融资成本的影响更为直接。在一个价格不稳定的通货膨胀的环境下，公司有可能被迫选择高成本的融资方式，而不是最优的融资方式。

（2）1999～2009年间各省市的房地产企业融资水平存在显著差异。从经济增长速度看，各省市的房地产融资结构水平在2007年最高，而从通货膨胀和物价波动考察，最高水平则出现在2008年。融资水平出现时期不一致这与改革开放以来的经济增长和通货膨胀及物价的变动轨迹看,通货膨胀率基本上比GDP增长率滞后一年到达波峰，二者存在时滞效应的理论相吻合。这说明，房地产融资结构水平差异受经济波动影响，同样有此差异存在。

（3）区域融资结构差异比较结果显示，我国东部、中部和西部三个区域的房地产企业融资水平存在与经济发展水平一致的梯度差异。具有东部地区高于全国，中部和西部地区低于全国，东部地区城市间的房地产融资水平差异大，且中西部地区房地产融资水平差异有缩小的趋势的特征。银行贷款作为目前我国房地产企业的主要融资渠道在经济欠发达地区还未充分发挥作用。因此，要解决我国区域融资发展不平衡问题，需要深化银行体制改革，进一步加大对中西部落后地区的支持力度，推动其经济以更快速度追赶发达地区，减小区域间的绝对差距。

[1]Korajczyk.A.R.,A.Levy.Capital Structure Choice:Macroeconomic Conditions and Financial Constraints[J].Journal of Financial Econom⁃ics,2003,(68).

[2]Hackbarth.D.，Miao J.，E.Morella.Capital Structure,Credit Risk and Macroeconomic Conditions[J].Journal of Financial Economics,2006,(82).

[3]赵冬青,朱武祥,王正位.宏观调控与房地产上市公司资本结构调整[J]，金融研究，2008,（10）.

[4]穆争社.论信贷配给对宏观经济波动的影响[J].金融研究，2005,(1).

[5]Booth.Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions[J].Journal of Finance,1997,(52).

[6]程建伟.经济周期波动对企业债务结构的影响[J].改革，2007,（1）.

[7]王璐，我国房地产企业资本结构影响因素分析[D].上海外国语大学，2009.

[8]高铁梅，计量经济分析方法与建模(第二版)[M].北京：清华大学出版社，2009.