公司治理对上市公司并购评价影响的实证

韩东京

(1.财政部财政科学研究所，北京 100036；2.商丘师范学院 经济学与管理学系，河南商丘 476000）

0 引言

企业兼并收购的研究是现代经济学家和管理学家研究热点之一，并购对于一个企业的长期发展具有特别重要的意义。现代企业的战略定位立足于企业的长远发展，企业在发展壮大的同时，必然会发生一系列的兼并和收购事件，而对兼并和收购事件的研究正是企业所关心的。对企业兼并的动因与绩效和收购前后的绩效与动机风险研究，有利于减少并购方的并购风险，也更有利于提高并购的公司绩效。

本文在对上市公司并购绩效评价模型的构建思路是：在采用因子分析法构造上市公司综合业绩评价函数的基础上，采用独立样本T检验的方法，比较分析并购事件发生前后上市公司综合绩效得分因子的变化以科学评价上市公司并购绩效。

1 研究假设

在提出假设之前，让我们先看看上市企业中高级管理人员薪资关系。根据前人的研究我们总结出两点：（1）由于我国上市企业存在比较严重的内部人控制问题，因此高级管理人员的货币性薪酬没有选择金额最高的前三名高管薪酬，而是以董事、监事、高级管理人员年度报酬总额的对数为准。（2）上市公司高级管理人员的隐性收益，主要是指管理层的在职消费（常计入管理费用），因此，在核定高管的薪酬时隐性收入要纳入评定范围。认识高级管理人员的薪资关系后，本文就公司治理与上市公司并购绩效评定之间的关系提出两个相互补充的的假设：

假设la：上市公司高级管理人员并购前的过度自信水平与企业的并购行为成正相关，并且并购公司的现金流的感性度比其他上市企业的管理层意识高。而且在较低的持股比例上，第一大股东的持股比例越大其相关性越强。

假设1b：在较高的持股比例上，第一、二甚至第三股东他们彼此之间持股比例越小，上市公司高级管理人员并购前的过度自信水平与企业的并购行为成正相关相关性越弱。同时我们也能发现在高管层过度自信的企业中，民营企业并购的可能性高于国有企业。

假设2：市公司高管人员持股比例与并购绩效呈正相关关系。利的工具。随着我国资本市场的发展、股权激励制度的逐步完善以及管理者持股比例的增加，对管理者实施股权激励有助于解决管理者和股东之间的委托代理问题，从长期来:看，在并购机制的共同作用下，股权激励的实施有助于提高并购后上市公司的业绩。

2 研究设计

2.1 样本选取及模型设计

2.1.1 样本选取

本文以2006～2010年为样本期间，以沪深两市发生并购的上市公司为初选样本。选择2006～2010年为样本期间的原因在于：(1)并购事件对上市公司的影响是长期行为，从时间序列角度对上市公司业绩进行研究，有利于正确评价并购绩效；(2)选择较长的样本期间，有助于扩大样本容量，满足大样本需求，增加统计分析的显著性。本文按照以下标准剔除掉一些不符合要求的样本公司：

(1)剔除了ST上市公司并购，因为ST公司，是指其财务状况或其它状况出现异常，需要对其股票交易进行特别的处理，它是一种非正常的上市公司，而本文所选取的其它样本则是正常的上市公司，故本文剔除这类上市公司；

(2)如果并购公司在检验期间内没有完整的年度财务数据，将予以剔除；

(3)本文所有选取的样本公司在并购行为发生前后都没有出现过信用问题，即没有出现重大的违规、违法行为，如做假帐、发布虚假信息等问题，从而能够保证选用的财务数据的真实性；

(4)如果某一公司在一个年度中发生二起或二起以上并购活动，本文只取其中并购数额较大的一次将其作为样本选取；

(5)企业至今没有退市。

按照以上标准筛选，最终得到605个观测样本，其中2006年105个，2007年125个，2008年110个，2009年146个，2010年119个。

本文研究所用股权结构等上市公司治理数据来自CCER上市公司治理结构数据库。

2.1.2 模型设计（综合因子得分模型构建）

以2006～2010年沪深上市公司为初选样本，剔除金融类上市公司、ST类上市公司以及数据不全的上市公司，采用因子分析法构建得到各年度上市公司综合业绩得分函为：

其中，αim：第m个因子方差贡献率与累计方差贡献率的比率；

Fit-m：第i个样本在第t年于第m个因子的得分；

Fit：以因子分析法得到的第i个样本在第t年的综合业绩得分。

在得到2006—2010年上市公司综合业绩得分函数之后，根据CCER中国上市公司并购重组研究数据库确定用于并购绩效评价的初选样本，并通过对同一样本公司并购发生前后的综合因子得分差值进行独立样本T检验的方法，对上市公司并购绩效做出初步评价。

2.2 上市公司并购绩效评价

根据前文的资料，我们把各年重组数据资料分类整理如表1。

表1 各年重组次数分布

从表1可知，在重组企业中，每年至少有70%左右的企业进行一次重组，平均比重高达73.37%，而经历二次重组、甚至三次的企业也分别占到21%、3.06%。

那么上市公司资产重组绩效究竟如何？资产产质量是否得到提升？这是每个投资者关心的问题。因此，笔者从静态的角度，将重组企业与非重组企业进行对比分析，找出两者之间的差异，以判断重组是否有效，重组企业与非重组企业是否真正存在差异。根据前文的资料，我们把各年重组数据资料分类整理如表2、表3。

表2

表3

表4 全部样本的综合因子得分差值独立样本T检验结果

根据重组企业的基本情况，必须对上市公司并购绩效做出客观评价。本文采用独立样本T检验的方法，一方面通过对样本公司综合因子得分差额进行检验，判断其是否存在显著差异；其次对上市公司并购绩效做出初步评价，对并购前后样本公司综合因子得分差值的检验。见表4。

2.3 结论

从表4可以看出，上市公司并购后第一年的综合因子得分(F1)、并购后第二年的综合因子得分(F2)、并购后第三年的综合因子得分(F3)的综合绩效得分均值，与并购当年的综合绩效得分(F0)均值相比，不仅没有上升，反而都出现了不同程度的下降。但是除了F3—F0为0.539且通过了10%水平的显著性检验外，其余各项并购绩效得分差值均未通过显著性检验。这说明，并购后的第二年上市公司业绩出现了明显的下滑，即上市公司并购的长期绩效较差。由于 F1—F-1、F2—F-1，F3—F-1、F4—F-1均为负值，除了F4—F-1的均值未通过显著性检验外，以并购以前一年上市公司的综合业绩为基数，并购后第一年、第二年以及第三年的并购绩效均显著为负。这说明企业在并购发生的当年虽然公司业绩得到了提升，但是长期来看上市公司并购绩效较差。

那么在公司治理框架下，探讨一股独大、内部人控制严重，由此导致的利用并购谋取控制权私利、掏空上市公司的问题进行研究，以及对股权结构与并购绩效关系进行分析，得到了以下对于优化上市公司并购绩效具有借鉴意义的结论：

(1)第一大股东持股比例与并购短期绩效之间是负相关关系，但是与并购长期绩效无显著的相关关系，而最终控制人性质对并购绩效无显著影响。由于股权结构作为公司控制权结构、公司治理结构发生变化的基础，股权的流动性有利于控制权的争夺，有利于控制权市场作为公司外部治理机制作用的发挥。而在集中的股权结构下，第一大股东持股比例对控制权变动具有反向影响。高度集中的股权结构使控制权争夺难以实现，即便发生了并购，上市公司第一大股东持股比例越高，其利用自身控股地位谋取控制权私利以及进行“隧道”挖掘的行为就更严重。因此，从短期来看第一大股东持股比例与并购绩效是显著的负相关关系。而并购长期绩效与第一大股东持股比例关系不明显的原因是，并购的根本目的在于优化上市公司治理结构，并购这一公司外部治理机制作用的发挥离不开公司内部治理机制作用的发挥。那么在我国而我国上市公司并购整合失败的情况下，公司治理机制很难发挥应有的治理效应。

(2)上市公司高管货币性薪酬水平与并购绩效是正相关关系。货币薪酬激励机制相对于股权激励等机制，更加成熟和完善。当高管人员货币性收入较高时，由高管出于谋取自身私利而发起并购的动机较少，因此，在管理层收入较高的企业很少会发生由高管层自身发动的并购。在管理者货币性薪酬较高，激励相对有效的企业，假设公司高管人员管理是有效率的，通过并购目标企业，将为并购方带来管理效率的提升，进而有助于企业整体并购绩效的提高。即便目标方管理者的管理是低效率，通过控制权市场对管理者惩戒功能的发挥，对无效管理者的替换也会使并购后上市公司的业绩有所提高。高管人员持股比例与并购短期绩效无显著的相关关系，但是，股权激励比率与并购长期绩效之间是显著的正相关关系。虽然我国有些学者认为我国上市公司高管持股比率过低，股权激励无法到预期的实施效果，但是自2005年股权分置改革开始，在逐步实现全流通的过程中，上市公司股权激励比率有所上升。依照本文研究结果，并购长期绩效与高管人员持股比例之间是显著的正相关关系。这说明，伴随着我股权激励制度的进一步完善，高管人员持股比例的上升，股权激励实施的效果日益明显，公司内部激励机制与外部控制权市场机制结合，将对并购后上市公司的业绩带来正向影响。

(3)管理层隐性收入与并购短期绩效是负相关关系，与并购长期绩效无显著的相关性。管理层权力越大，其隐性收入即在职消费水平就越高，目标公司管理层对并购的抵制程度就越大。一旦上市公司面临并购，过度的在职消费，必然导致企业经营利润的下降，从而对并购短期绩效造成负向影响。从并购完成后的长期来看，控制权市场管理惩戒功能明显减弱，并购这一外部机制对公司治理的作用逐步弱化。我国上市公司并购绩效较差，管理者的过度消费只是影响因素之一，其根本原因在于高度集中的股权结构。因此，长期来看，在我国上市公司高度集中的股权结构下，并购绩效与管理层的隐性收入无显著相关关系。

[1]陈昆玉，王跃堂.国有控股上市公司控制权转移对经营绩效的影响一来自中国A股市场的经验证据[J].经济与管理研究，2006，(9).

[2]陈志广.高管管理人员报酬的实证研究[J].当代经济科学，2002，(5).

[3]韩东京所有权结构、公司治理与外部审计监督[J].审计研究2008，（2）.