金字塔持股结构下的现金股利政策:基于国有控股和家族上市企业的研究

西南大学经济管理学院 谢隆斐

上市公司股利政策是公司理财的重要问题，主要包括制定和实施两方面，现金股利支付水平作为其核心问题，尤应引起关注。影响股利政策的因素众多，一方面是外部市场环境，另一方面是公司自身的情况，如规模大小、盈利能力、偿债能力、股权结构、成长性等。随着学者对企业股权结构的研究深入，其发现世界范围内上市公司的股权、控制权已逐渐从广泛分散转为高度集中，因此在这里我们尤其关注股权结构对公司股利政策的影响。

1999年，La Porta提出最终控制人的概念，发现其在各国公司都普遍存在，并用“金字塔”来描述上市公司的终极控制形式。刘芍佳等发现我国75.6%的上市公司由各级政府通过金字塔持股结构最终控制。上海证券交易所研究中心发现超过90%的民营企业由一个家族或家族成员利用金字塔结构间接持股达到控制。国有控股企业和家族企业成为我国最典型的金字塔持股上市公司。

综上所述，笔者有以下思考：金字塔持股结构对现金股利政策有什么影响？不同产权性质的最终控制人所控制的上市公司，其股利支付水平有无不同？金字塔持股结构特征有无差异？不同的股利政策可否由其各自的持股结构解释？它们为何呈现出不同的持股结构特征？立足最具代表性的家族企业和国有控股企业，探讨它们现金股利政策的差异及原因具有重大意义。

1 有关概念界定

1.1 金字塔持股结构

通俗而言，金字塔持股结构是指最终控制人通过多层级的直接或间接持有上市公司股份的方式形成的金字塔式的控制链结构。LaPorta等对其进行了严格的定义，而我国学者刘芍佳研究发现虽然我国大部分上市企业均由最终控制人间接持股而达到控制目的，但根据LaPorta的定义，只有少数公司可被视为金字塔持股结构，于是提出在我国可适当放松该定义。角雪玲赞同前述金字塔持股结构的广义概念，将其进行如下界定：金字塔持股是指最终控制人通过间接所有权链条所形成的终极所有权，以10%的持股水平为控制标准的金字塔持股须具备以下条件：一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最大股东。

金字塔持股结构的典型特征是最终控制人现金流量权与控制权的分离。最终控制人居于金字塔顶端，其控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，上市公司居于金字塔底层，随着层级的增加，最终控制人只需很少的股份便能获得较大的控制权，即“以少控多”。

1.2 现金流量权和控制权

现金流量权是指最终控制人参与企业现金流分配的权利，体现为所有权；控制权是指最终控制人参与企业经营和管理决策的权利，通过投票权体现。遵循“一股一票”原则，最终控制人的现金流量权应与控制权相等，而其正是借助金字塔持股造成两者的分离。学术界最普遍采用的是由LaPorta提出的现金流量权和控制权以及两权分离度的计算方法，即现金流量权等于最终控制人与上市公司每条金字塔股权关系链中每层持有股份比例相乘之总和，控制权等于最终控制人与上市公司金字塔股权关系链中最弱一层持有股份比例之总和，现金流量权和控制权分离度用现金流量权/控制权刻画，该比例越小，说明两权分离度越高。

2 我国国有控股和家族上市企业现金股利政策及成因分析

La Porta等对全球范围上市企业的股权结构研究显示，最终控制人的性质不同，其股利政策存在显著差异。国有控股企业的最终控制人是各级政府，家族企业的最终控制人归结为一个家族或家族成员。制定股利政策时，公司董事会提出分配方案并经股东大会表决通过，在股权集中程度较高的企业中，该流程决定了公司的股利决策必然体现了最终控制人的意愿，保护了最终控制人的利益。我国家族企业现金股利支付水平呈现出低于国有控股企业的现象，进行对比分析，原因如下。

2.1 现金流量权、两权分离度、金字塔持股层级的差异

金字塔持股结构虽在我国家族企业和国有控股企业中普遍存在，但其具体特征存在显著差异。家族企业最终控制人的现金流量权低于国有控股企业，现金流量权与控制权的分离度高于国有控股企业，金字塔持股层级低于国有控股企业。

一方面，家族企业的金字塔持股结构主要为三层级或四层级，其最终控制人拥有的现金流量权大多都未达到相对控股水平，显著低于国有控股企业。且其现金流量权和控制权分离现象较普遍，分离程度在非国有控股企业中最高。另一方面，国有控股企业金字塔持股结构按其现金流量权和控制权是否分离可分为两类，一是分离型金字塔结构，二是非分离型金字塔结构，其中第二类占一半以上。分离型金字塔持股结构主要为三层级，现金流量权显著高于家族企业，并且虽然现金流量权与控制权发生了分离，但分离程度很低，远小于家族企业。非分离型金字塔持股结构主要为二层级，一半左右的最终控制人现金流量权达到绝对控股水平，显著高于家族企业。

那么家族企业和国有控股企业的金字塔持股结构特征为何呈现这种差异呢？这要从它们的最终控制人各自的利益诉求进行分析。

(1)对于家族上市企业而言，缓解融资难是构建金字塔持股结构的主因。当前金融环境下，银行系统以国有银行为主体，国有控股企业外部融资约束小，居于贷款优先地位，而民营企业融资难历来是我国资本市场的焦点问题。金字塔持股结构则能为家族企业很好地解决此问题。家族企业最终控制人可以“以少控多”，并且从理论上讲，只要层级足够高，在取得同等控制权的前提下，现金流量权可以足够小。这样的持股结构一方面减少了现金流出，缓解了资金短缺压力；另一方面具有独特的内部资本市场融资优势，可实现融资的放大。因此，融资的制度约束决定了家族企业采取最终控制人现金流量权低、两权分离度高、层级高的金字塔持股结构。

(2)对于国有控股上市企业而言，金字塔持股结构则是政策下的产物。由于股票发行额度的限制，国有企业必须剥离出部分资产构成国家股，而不能整体上市，然而为了维护公有制的主体地位，这部分国家股在上市公司中占据统治地位，形成“一股独大”的股权高度集中现象，故国有控股上市公司最终控制人具有较高的现金流量权，从而金字塔层级和两权分离度也受到限制，均处于较低水平。同时，国家对某些重要行业采取绝对控股以确保有效控制，现金流量权与控制权并不分离，这就进一步使国有控股企业呈现出最终控制人现金流量权高、两权分离度低、层级低的金字塔持股结构。

2.2 现金流量权、两权分离度、金字塔持股层级与现金股利支付水平的关系

最终控制人现金流量权越高、现金流量权与控制权分离度越低、金字塔持股层级越低，公司现金股利支付水平越高。

根据代理理论，在股权分散的情况下，公司委托代理问题主要表现为管理者与股东之间的矛盾（第一类委托代理问题）。股东向公司投资，委托职业经理人管理公司，希望得到公允的回报，形成所有权与经营权的分离，而管理者可能为了个人私利损害股东利益，如公款消费、投资低回报率项目等。此时通过契约或分散的股东不能有效约束管理者，于是产生了控股股东，其拥有较高的现金流量权和控制权，从而具备了监督管理者的动机和能力，可降低第一类委托代理问题成本。然而这同时带来了第二类委托代理问题，即控股股东与中小股东之间的矛盾。控股股东拥有较大的控制权，若缺少管控，则会选择通过关联交易、贷款担保、侵占公司发展机会等方式牟取私利，损害中小股东利益。控股股东实际上是被最终控制人控制，尤其是在金字塔持股结构下，最终控制人“以少控多”，牟取私利的动机和能力更加突出。这种情况会对公司现金股利政策造成什么影响？这要取决于最终控制人究竟是选择现金股利获取共享收益还是通过各种非法手段牟取私利。

最终控制人拥有的现金流量权是获取共享收益的权利，控制权是获取私人收益的能力。其通过现金流量权和控制权获取收益均需付出成本，公司是否愿意派现与最终控制人获利所付成本大小息息相关。

首先，最终控制人所获现金股利的多少取决于其付出现金流的多少，故其拥有的现金流量权越高，在上市公司所享有的收益就越高，获取控制性私人收益的机会成本就越大，于是对现金股利的偏好越大，因而这种情况下公司的现金股利支付水平较高。

其次，当最终控制人的现金流量权较低，但两权分离度较高时，能获得较高的控制权，此时最终控制人通过股利分配只能获取极小收益，因而掏空的激励明显增大。加之我国资本市场机制尚不健全，对中小投资者的法律保护不足，最终控制人很可能通过关联交易等方式侵害中小股东利益，获得远高于派现的私利，故此时最终控制人倾向于低水平现金股利甚至不支付现金股利，将资金留在公司内部，通过其高控制权操纵该部分现金流，获取私人收益。

最后，最终控制人主要通过现金股利政策和关联交易实现个人利益最大化。在条件允许的情况下，相对于与中小股东共享现金股利，他们更偏爱独享关联交易等方式所获个人收益。当最终控制人对上市公司的金字塔持股层级越高时，其隐蔽性就越强，利益输送行为越不容易被发现，剥削中小股东利益的动机和能力就越强，于是现金股利支付水平也就越低。

3 结论与建议

通过前述分析，我们得知，家族企业与国有控股企业现金股利政策的差异受它们不同的金字塔持股结构特征的影响。不同产权性质的最终控制人利益诉求不同，国家力图维护公有制地位，保证有效控制，家族或家族成员则力图解决企业融资问题，因而造就了不同的持股结构。由于家族企业的最终控制人现金流量权低于国有控股企业，两权分离度和金字塔持股层级高于国有控股企业，而现金流量权与现金股利支付水平同方向变化，两权分离度、金字塔持股层级与现金股利支付水平反方向变化，因此，家族企业的现金股利支付水平低于国有控股企业。

国有企业股权分置改革后，“一股独大”现象仍然存在，现金股利不仅没有成为控制代理成本的方式，反倒是代理问题未得到解决的产物——上市公司转移现金的一种重要手段。最终控制人现金流量权越高，以现金股利转移资金的可能性就越大。国有控股企业在国有股减持的漫长过程中，应大力完善公司内部治理机制，将股权集中度稳定在较为合理的范围，使公司的政策能够充分体现出利益相关者之间的博弈，保护大多数股东的切实利益。

家族企业最终控制人低现金流量权、高两权分离度、高层级的金字塔持股特征，决定了其股利政策是满足私人收益最大化的需要，而非从公司治理角度出发降低代理成本。家族企业对国民经济的贡献不可小视，但更应加强其对投资者有效回报的规范，只有积极回报股东才能真正实现企业价值最大化。一方面，国家应逐步为其创造宽松的融资环境，使其优化目前金字塔持股结构，从而削弱最终控制人获取私人收益的动机和能力。另一方面，相关部门应完善相关法律法规，保护中小股东利益不受损害。

[1]LaPortaR,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A,et a1.Corporate ownership around the wodd[J].Journal of Finance,1999(54).

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