批发零售业上市企业财务指标对资本结构影响分析

张靖,张彩江

摘 要：随着我国市场经济的进一步发展，批发零售业占我国GDP的比重与日俱增。利用我国批发零售业上市企业的面板数据分析其财务指标对其资本结构的影响，分析结果表明，我国批发零售业上市企业的偿债能力、发展能力与负债率正相关，盈利能力、营运能力与负债率负相关；同时，在同一截面上，不同企业的财务指标与资本结构的相关程度不一样。

关键词： 批发零售业； 资本结构； Panel Data模型

中图分类号:F276.6文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）02-0141-02

引言

资本结构是现代企业理论的重要概念，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括构成资本的所有部分，既有长期资本（如长期借款），也有短期资本（如短期借款）；而狭义的资本结构一般指公司长期资本中的债务资本和权益资本及构成比例，通常就是指公司的资产负债率及产权比率。国外及我国的研究文献中的资本结构也一般是指狭义的资本结构。

一、文献综述

传统资本结构理论认为，在一定程度上增加负债能降低资本成本，从而增加公司价值，原因是负债的成本低于股权成本，随着负债的增加，财务风险增加，由此导致公司综合资本成本增加，公司价值降低。Titman和Wessels（1988）指出，可能影响企业特征方面资本结构的因素主要有：获利能力（负相关）、规模（负相关）、资产担保价值（正相关）、 成长性（正相关）、非负债税盾（负相关）。Harris和Raviv（1991）指出：“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产的可能性、获利能力和产品的独特性的增加而减少。”

在国内的研究文献中，陆正飞、辛宇（1998）对沪市上市公司的分析得出：不同行业的资本结构有显著不同，公司盈利能力与资本结构存在显著负相关关系，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）采用列联表行列独立性的卡方检验得出企业盈利能力和规模均与企业负债比例存在正相关关系。肖作平、吴世农（2002）指出，债务水平与国有股股本、资产担保价值、企业规模、财务困境成本呈正相关关系，其余因素与资本结构呈负相关关系。刑有洪（2009）以沪深300成分股上市公司为样本，采用多元回归法分析了上市公司资本结构影响因素。结果显示：盈利能力、非债务税盾、股权集中度与资本结构显著负相关；资产规模、资产运营能力、资产担保价值与资本结构显著正相关；成长性与资本结构不存在显著关系。

综上来看，实证研究中很多因素对资本结构的影响程度都还没有定论，并且有些因素对资本结构是否存在影响尚需研究。同时，在众多的关于资本结构的研究文献中，鲜见对于批发零售业资本结构的影响分析。本文选自财务指标来研究其对资本结构的影响，希望能对批发零售业的资本结构问题有所拓展。

二、样本和变量的选择

本文选择在深、沪证券交易所A股股票市场上市的18家批发零售业上市企业2000—2009年共计10年的财务数据。在样本的选取上遵循以下原则：剔除ST和*ST类上市公司；剔除数据异常或数据不全的部分公司。所有数据来自聚源数据库和巨潮资讯网，数据处理使用EViews软件。

受样本数据的影响，在变量的选择上，本文选择以资产负债率来反映企业的资本结构，同时选择反映企业盈利能力、偿债能力、发展能力和运营能力的4个财务指标。其中，选净资产收益率来反映企业的盈利能力，选流动比率来反映偿债能力、总资产增长率来反映发展能力，选存货周转率来反映运营能力。

三、模型的选择与估计

根据本文选择的样本特点，本文选择Panel Data模型。Panel Data模型的如下：

即考虑k个经济指标在N个截面成员及T个时间点上的变动关系，其中V表示截面成员的个数，T表示每个截面成员的观测时间总数。

Panel Data模型可分为3类：无个体影响的不变系数模型、变截距模型和含有个体影响的变系数模型。其中，变截距模型又分为固定影响变截距模型和随机影响变截距模型2种。选择设资产负债率为自变量y，流动比率、净资产收益率、总资产增长率和存货周转率分别为因变量x1、x2、x3、x4，建立它们与资产负债率的Panel Data模型。

（一）无个体影响的不变系数模型

首先，我们建立无个体影响的不变系数模型：

用EViews6.0计算得到回归方程如下：

T统计量分别为43.417，-14.530，1.678，1.919，-3.582；R-squared为0.6010。此时，解释强度不高。利用加权估计得到回归方程如下：

T统计量分别为59.476，-17.868，3.655，2.850，-3.533；R-squared为0.6828。各统计量都显著，R-squared值有所提高，但仍比较小。

（二）变截距模型

根据对个体影响处理的形式不同。变截距模型还可以分为固定影响模型和随机影响模型。应该选用固定效应模型还是随机效应模型，我们可以根据Hausman检验来判断。本文的Hausman检验的结果P=0.165>0.1，故在在10%的显著性水平下拒绝了随机效应模型的原假设，应该建立固定影响模型。

1.个体固定影响模型

固定影响变截距模型就是对于不同个体或时间序列有不同截距的模型。如果对于不同个体，截距是不同的，但是对于不同的时间序列，模型的截距没有显著性的变化，则应该建立个体固定效应模型，模型如下：

用EViews6.0计算得到回归方程如下：

其中，C1=5.761 C2=1.977 C3=8.615 C4=17.086 C5=-1.933 C6=-5.567 C7=-1.141 C8=2.183 C9=0.468 C10=8.389 C11=3.205 C12=3.689 C13=-1.198 C14=-5.324 C15=-10.165 C16=-2.381 C17=-17.924 C18=-5.743；T统计量分别为39.930，-8.455，2.734，

2.588，-2.813；R-squared为0.8891。此时模型的拟合优度比较好，各统计量也显著，这说明不同的企业的资本结构与相应的财务指标的关系并不是统一相同的，而是依据个体的不同而不同。

2.时间固定影响模型

如果确定对于不同的时间序列，模型的截距显著不同，但是对于不同的横截面，模型的截距没有显著性变化，那么就应该建立时间固定效应模型。模型如下：

用EViews6.0计算得到回归方程如下：

其中，C2000=-1.1455 C2001=-2.222 C2002=-1.177 C2003=0.854 C2004=0.405 C2005=3.326 C2006=-0.526 C2007=0.601 C2008=0.165 C2009=0.031；T统计量分别为41.402，-13.756，1.644，1，453，-3.764；R-squared为0.6112。显然，此时模型的解释度并不高，并且净资产收益率、总资产增长率不显著。我们可以依此判断时间对资本结构的影响并不大。

四、结果分析

从上面的模型中我们可以看到，我国批发零售业上市企业反映偿债能力的流动比率与资产负债率呈正相关性，一个企业的偿债能力越好，就越能筹集到资金，更能够通过负债经营获利。反映盈利能力的净资产收益率与资产负债率呈负相关，这与已有的文献研究结果相同。反映企业发展能力的总资产增长率呈正相关，反映企业营运能力的存货周转率呈负相关。从系数上看，我国批发零售业上市企业的盈利能力、发展能力、营运能力对资本结构的影响相对较小。

同时，从上面的分析过程我们也可以看到，时间固定影响模型的解释度并不高，而且导致两个变量不显著。这说明，我国批发零售业上市企业是资本结构在这10年里变化不大，不用考虑时间的影响。从另一方面也可以印证这个结论。表1是计算样本2000—2009年的平均资产负债率的结果，可以看到平均资产负债率的变化并不大。

表 1 2000—2009年的平均资产负债率%

另外，从上面的4个模型可以看到，只有个体固定影响模型能通过5%的置信度水平检验，而且其解释度R-squared值最大。这表明，我国批发零售业上市企业的资本结构与其财务指标的相关性程度方面各有不同。每个企业的财务状况对其资本结构的影响程度不同，因此，每个企业应该根据自身的财务状况确定适合本企业的负债水平，从而更好地发挥财务杠杆的作用。

参考文献：

[1]Harris Milton and Artur Raviv.Theory of Capital Structure[J].The Journal of Finance，1991，46（l） .

[2]Harris Milton and Artur Raviv.Capital Structure and Information Role of Debt[J].The Journal of Finance，1990，45（2）：2.

[3]Harris Milton and Artur Raviv.Corporate Control Contests and Capital Structur[J].Journal of Finance Economics，1988，（20）.

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[5]肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的证据[J].经济评论,2005，（1）.

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[8]冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家，2000，（5）.

[9]沈根祥，朱平芳.上市公司资本结构决定因素实证分析[J].数量经济技术经济研究，1999，（5）.

[10]朱宇.上市公司资本结构影响因素实证分析[J].财会通讯，2009，（1）.

[11]高铁梅.计量经济分析方法与建模——EViews应用及实例（第二版）[M].北京:清华大学出版社，2004.

[责任编辑 高惠琦]