上市公司定向增发研究文献综述

骆希亚

【摘要】 我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，这和经典的融资优序理论结论相反，受到国内学者的广泛关注。而我国的股权再融资中，又以定向增发方式最为上市公司青睐。文章通过整理国内外定向增发相关的研究文献，从定向增发的公告效应、折价发行，定向增发过程中的利益输送，定向增发前后的企业绩效，定向增发与上市公司价值及投资，定向增发与企业盈余管理行为以及机构投资者参与定向增发等方面对定向增发的研究进行了梳理和回顾，并进行了评述与展望。

【关键词】 定向增发； 公告效应； 折价发行； 利益输送； 企业绩效

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，公开发行（IPO）、配股、可转换债券和定向增发是目前我国上市公司进行股权再融资的主要方式。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内不得转让。证监会对其发行条件相较于其他几种方式更为宽松，因而深受广大上市公司的青睐。尤其在我国证券市场完成股权分置改革之后，定向增发更是成为了我国上市公司股权再融资方式的领头羊。在2009年我国证券市场上，共有131家公司进行了股权再融资，其中采用定向增发方式的企业有107家，占据全部股权再融资公司数量的81.7%。在2010年我国证券市场上，共有167家公司进行了股权再融资，其中采用定向增发方式的企业有137家，占据全部股权再融资公司数量的82%。定向增发始终占据着上市公司股权再融资方式的大片江山。

由于国外证券私募发行起步较早，国外学者对其研究也相对较早。随着我国上市公司定向增发的不断发展，国内大批学者也对定向增发做了较多的研究。国内外学者关于定向增发方面的研究，主要集中于定向增发的公告效应、定向增发折价问题、大股东利用定向增发进行利益输送、定向增发对企业绩效的影响、定向增发与企业价值及其投资问题、企业盈余管理问题以及机构投资者参与定向增发等七个方面。

一、定向增发的公告效应

关于定向增发的公告效应方面，Wruck（1989）发现定向增发存在正的公告效应，并可以提升公司价值，增加股东财富。我国章卫东（2007）、戴光子（2010）通过实证研究发现我国上市公司宣告定向增发新股具有正的公告效应，且上市公司定向增发新股宣告效应要显著好于配股和公开增发新股的宣告效应（章卫东，2008）。贺薇、刘用明（2010）研究表明定向增发预案公告对股价有明显的上推作用。谢琳（2010）通过定向增发与普通增发的比较分析，却得出定向增发的公告效应低于普通增发的结论。但章卫东、贺薇、谢琳、田艺等（2006）都认为定向增发新股能提升企业的价值，改善公司的治理，有助于实现公司价值最大化。

二、定向增发的折价发行问题

关于定向增发折价方面，Hertzel&Smith（1993）通过实证研究发现上市公司对管理层定向增发折价要远大于对机构投资者的折价。Wruck（1989）、Barclay（2001）等认为定向增发折价反映了公司监督成本，是增发对象对上市公司进行监控的补偿。徐寿福（2009）、张力上、黄冕（2009）等通过实证研究发现有大股东或控股股东参与认购时，发行折价率更高，且与其认购比例正相关，并且大股东购买定向增发股票比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，增发折价也越高。郑琦（2008）研究发现机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低。陈信元等（2009）研究表明大股东的机会主义行为和信息不对称是定向增发折价的重要原因。然而程吕、唐玉莲（2009）对定向增发影响因素的主成分进行分析时发现，发行折价率实际上对上市公司能否成功定向增发并不重要。王志强等（2010）的实证研究发现大股东在定向增发中会通过刻意打压定价基准日股价、提高折价幅度等手段进行利益输送，即隧道行为。

三、定向增发中的利益输送问题

关于定向增发中的利益输送，Wruck（1989）认为定向增发可能导致股权进一步集中，从而导致公司财富的转移，而侵害小股东的权益。许多学者研究我国上市公司定向增发后，发现在大股东主导下的定向增发，现在已成为其进行利益输送的重要途径，从而在一定程度上侵害了中小股东的利益。章卫东（2010）认为大股东有利用盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）通过驰宏锌锗案例研究，表明大股东主导下的定向增发在理论上存在利益输送的可能性，并且大股东与中小股东的利益分离程度越大，其就越有动机采取机会主义的行为以达到提高自身效用的目的。谢琳（2010）认为定向增发与股改解禁相结合成为大股东利益侵占的新方式。她通过比较定向增发与普通增发发现定向增发的内幕交易普遍高于普通增发。黄建中（2006、2007）认为在定向增发中存在许多关联交易，尤其是上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易。此外，他还提出“九折失灵”原则，认为由于我国大多数上市公司存在一股独大问题，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的选择权寻租，在定向增发过程中向关联方进行利益输送。方勇华（2008）则指出由于我国资本市场监管法律和审核机制不够完善，大股东很容易在定向增发过程中通过关联交易、资产占用等方式进行利益输送，从而侵害中小股东的利益。

四、定向增发对企业绩效的影响

关于公司增发前后绩效问题，国外学者研究相对较多。Hertzel（2002）发现上市公司定向增发公告日存在正的股价效应，但在其后三年持有期超长收益率为负，长期绩效并没有得到提升，并对此解释为公司管理层和特定投资者对定向增发后公司的投资机会和项目发展前景过于乐观。随后还对增发后机构投资者持股比例上升的公司与增发后机构投资者持股比例下降的公司进行了比较，发现增发后机构投资者持股比例上升的公司的长期绩效要显著好于增发后机构投资者持股比例下降的公司（Hertzel，2006）。Wruck&Wu（2007）从上市公司的增发对象角度研究，发现增发对象与增发企业的关系对公司有重大影响，多数定向增发投资者都与企业存在亲密关系，研究还表明引进新的投资者的上市公司在定向增发后的市场表现要显著好于未引进新的投资者的定向增发公司。而目前国内研究定向增发与财务绩效的文献相对偏少，盖锐、熊发礼（2010）对2000—2004年间进行股权再融资，上市公司对其财务绩效的长期影响进行了统计性分析，得出再融资将会导致上市公司长期财务绩效指标下滑，尤其是以发行新股方式进行再融资的上市公司下滑更为明显。刘忠生（2009）通过将分位回归引入到上市公司股权再融资前后经营业绩变化的分析，发现上市公司股权再融资后业绩变化存在异质性，多数情况下公司的业绩会出现下降趋势，但也有上市公司仍有可能维持自身业绩的稳定。引起这种差异的最重要的原因之一在于上市公司对于所募集资金的使用状况。而姜志刚（2007）运用市场模型分析上市公司定向增发前后的经营绩效，发现定向增发公司的短期业绩得到了改善，每股收益逐季度上升，明显高于实施定向增发前的业绩。贺薇（2011）也通过实证研究得出相同结论。刘仁和、郑爱明、刘援朝（2008）对我国上市公司定向增发期间股票收益率的影响因素进行研究，表明业绩好的上市公司可以获得更高的收益率，而增发期间的投资收益率与资本结构没有关系。魏立江、纳超洪（2008）对2006—2007年实施定向增发的深市上市公司董事会预案公告前后的超额收益变化进行分析，发现增发规模、机构投资者认购比例是影响预案公告后上市公司股票超额收益的主要因素。同时还发现在定价基准日之前20个交易日内定向增发公司股价弱于市场表现，存在负的超额收益。而在董事会预案公告日后的10个交易日的累计超额收益率为正，短期内存在正面财富效应。

五、定向增发其他相关研究

关于我国上市公司定向增发问题其他研究，主要包括其与企业价值、盈余管理和机构投资者持股的研究。首先是定向增发与企业价值和投资问题。Hertzel&Smith（1993）认为当信息不对称程度较高时，公司会选择定向增发方式进行融资。并且当有认购者愿意认购股票时，则向市场传递了公司价值被低估的信息，市场投资者会修正他们对公司的评价。Myers&Majluf（1984）认为若公司有很好的投资机会，但公司价值被低估，经理人就会选择不发行新股，以避免原股东财富被转移给新股东。Wruck（1989）认为由于存在监管动机，通过增发引进大股东，会导致股权集中度增加，使其利益与公司趋同，进一步加强监管，从而减轻代理问题，提升公司价值。我国许多学者认为我国上市公司选择定向增发方式进行股权再融资是一种“圈钱”行为。刘忠生（2009）认为上市公司是由于获利能力不足，迫于资金压力才进行融资，这是一种“圈钱”行为而并非基于投资机会的考虑。但也有学者提出相反观点，章卫东、贺薇（2010）等认为股权分置改革后，大股东或控股股东不再是通过股权再融资“圈钱”，而是当上市公司确实有好的投资项目时才会进行定向增发，机构投资者也是基于此才会参与定向增发新股。

其次是定向增发与企业盈余管理问题研究。章卫东（2010）对定向增发中盈余管理问题进行了研究，发现定向增发新股盈余管理的程度与第一大股东的持股比例有关，第一大股东的持股比例越高，盈余管理的程度就越强。王茂超、干胜道（2009）对定向增发的盈余管理动机进行了实证研究，其研究结果表明，上市公司在定向增发新股的前三年及增发当年，会通过将利润调低进行盈余管理。

最后是关于引进新的投资者以及机构投资者参与定向增发的问题研究。Barclay（2007）认为定向增发对象的性质对上市公司监控具有重要影响，只有积极股东能对公司起到监控作用。Hertzel（2006）认为引进机构投资者，能更好地对增发公司进行有效监督。Hertzel&Smith，Hertzel，Linck&Wintoki都认为机构投资者能够利用信息渠道多和分析能力强等优势对定向增发进行有效监督。薛爽、郑琦（2010）通过定向增发股份解除锁定的独特事件，研究了盈余质量对机构投资者决策的影响，研究表明盈余质量越高，定向增发股份解除锁定后机构投资者减持越少。王月溪（2009）通过案例分析得出上市公司利润增长的持续性有利于财务机构投资者参与定向增发。

六、我国定向增发研究评述与展望

综上所述，近年来，随着我国上市公司对定向增发股权再融资方式的持续升温，我国学者对定向增发的关注度也越来越高，关注点涵盖了上市公司的各个方面，包括定向增发的公告效应、折价发行对上市公司的影响，定向增发过程中大股东的利益输送、上市公司定向增发前后的企业绩效、上市公司在定向增发中的盈余管理行为以及机构投资者参与定向增发对上市公司的影响等问题。但是由于我国定向增发相较于国外起步比较晚，且受到我国特殊的制度环境影响，现国内大多数研究的样本偏少，时间跨度偏短，导致相关的研究结论会有一定的偏差，这有待学者作进一步的研究和证实。并且，多数学者是从整体上对定向增发进行研究，没有对定向增发作出进一步细化，深入某一个方面进行研究。

现有定向增发对上市公司财务质量的研究比较偏向于定向增发后企业短期绩效影响，受到样本量及时间跨度的影响，定向增发对公司的长期财务质量的影响研究偏少。就目前研究来看，上市公司进行定向增发，从短期看，多数学者认为能够提升企业价值，但从长期看，企业价值却有所降低。究竟是什么因素导致了企业价值的变化，值得我们作进一步分析和研究。此外，定向增发是否引进新的投资者或者加重机构投资者参与的比例，对上市公司的股权结构优化是否具有积极影响，定向增发对公司治理结构、企业再融资方式的影响等值得学者们进一步的探讨与研究。

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