从选择披露到公平披露

【摘要】传统内幕交易规则并未禁止市场中大量存在的公司内幕人向市场专业人士选择性披露重大非公开信息。这一“选择性披露”事实上触发了与内幕交易同等的市场割裂与投资者力量失衡。SEC发布《公平披露条例》（Fair Disclosure Regulation）明令禁止选择性披露，对市场信息的公平流动进行监管，本文旨在研究条例的基础框架、具体规则和责任限制设计，以及司法裁判中透露出的启示性含义。

【关键词】选择性披露公平披露条例监管范式启示

一、结构性偏差：选择性披露下的市场割裂

公开报告反映出许多发行人向证券分析师或机构投资者披露如盈利预测等重大非公开信息，却未将此等信息同样披露于大众，导致事先接触此等信息的主体得以获得不当利润。这种选择性披露无疑向市场施加了结构性偏差，其“将市场专业人士与非专业投资者相分离，并明显有利于前者。一类投资者——与那些获取非公开信息的分析师或其他市场中介相关联——能够一贯地利用选择性披露中的套利机会，而其他投资者则不被允许分享这些收益”。这种偏差造成了严重的市场割裂，“有能力获取选择性披露信息的市场内幕人和不具备此类占优地位的个人投资者面临着不同的市场结构，即内幕人在信息曲线（收益曲线）之上，而个人在信息曲线之下。”[1]

再者，选择性披露导致的市场割裂亦体现在其直接引发重要信息的“商品化”，公司管理层视重要信息为商品，将之用于博取或维持特定分析师或投资者之支持。此类狭隘的信息传递机制很可能降低了选择性披露作为通过股价吸收重要信息这一方式的相对效率。[2]若不对选择性披露进行禁止，分析师将出于压力对公司状况作出较为优厚的评估，或进行浓重偏向性的分析，以此继续获得选择性披露之信息。[3]

事实上，发行人选择性披露与内幕交易法中的“泄密”具有很强的相似性。两者均为有特权的少数主体获得信息优势，并且利用此等与公司内部人之优越联系，而非自身的技能和勤奋获得利益。选择性披露与内幕交易均对证券市场之完整性产生负面影响，投资者一旦知晓其他市场参加者利用来自于其与公司内部人士接触而获得的“不可侵蚀的信息优势”进行获利，其便对市场完整性失去信心。两种行为的经济效果极为相似，根据联邦证券法中的反欺诈条款，泄密和内幕交易应受到非常严厉的处罚，而对发行人选择性披露的考虑则不甚明了。[4]

为解决上述屡禁不止的发行人向市场专业人士选择性披露诸如盈利预测等重要非公开信息所带来的问题，以及填补内幕交易法则由于Dirks v. SEC案中“个人利益”检验规则而导致的选择性披露责任疏漏，[5]SEC最终制定了《公平披露条例》（以下简称“FD条例”），明确了所有现行投资者或者潜在投资者，不论其地位如何，均应平等地在同一时间获取相同的信息。

二、重构投资者平衡：FD条例的监管范式

FD条例于2000年10月23日生效。根据该条例的基本原则，当发行人[6]或者以发行人名义[7]，选择性地向发行人之外的特定所列举人士披露重大、非公开信息时，发行人亦需向公众作出相同披露。

（一）FD条例的适用范围

根据FD条例，“发行人之外的特定所列举人士”是指：一是券商及其关联方；二是投资顾问、特定机构投资管理人以及他们的关联方；三是投资公司、对冲基金、及其附属方；四是任何在合理预见的情形下可能以此信息为基础购买或销售证券的发行人证券持有者。[8]FD条例亦排除了四种情形下条例之适用，第一种则为对发行人负有信托义务者，即“临时内部人”，如律师、投行人员或会计；第二种为对明确同意对该信息进行保密的人员所作的交流。若此两种类型的人员错误地使用该等信息，应当适用内幕交易之“临时内幕人”或侵占理论。因而发行人可与负有保密义务的外部人士进行具有合法商业目的的交流。第三种为对主要业务为发布信用评级之主体作出的披露，评级机构需将此等评级向公众发布；第四种为与证券法案项下的证券发行有关的交流。[9]

（二）FD条例的公开披露时间

做出公开披露的时间要求因选择性披露时行为人主观状态不同而有所区分。依照FD规则，若行为人故意作出选择性披露，那么，需同时（simultaneously）向公众做出相同披露；若为非故意地作出选择性披露，那么，需及时（Promptly）进行公开披露。[10]“及时”这一要件具体是指发行人的高级主管、或闭锁型投资公司的发行人投资顾问之高级职员知晓非故意的选择性披露后的合理、可操作的最短时间，但最长不超过24小时或第二天纽约证券交易所开盘前。[11]

FD条例明确界定了“故意”与“非故意”选择性披露的适用情形。根据条例，“故意”是指披露方明知或因过失未知所披露信息为“重大”与“非公开”。“非故意”则指做出披露的一方未有上述主观心理，在这种情况下，只有当任何理性人在相同情况下均不会做出相同决定的假设成立时，披露行为人才需承担责任。[12]其中，“重大信息”是指一个理性投资者在做出投资决定时有很大可能性去考虑的信息，或者能够显著改变现有信息总量的信息，具体适用则可借鉴美国证券市场上积存大量的审判案例。“非公开”则是指信息并未普遍地向投资者传播。

（三）FD条例违规的披露补正和责任

如上文所述，FD条例规定了发行人信息的公开披露，则应填写并提交信息披露的8-K表格，或者以其他能够合理向公众提供广泛、开放信息的方式进行。[13]发行人可选择根据8-K第5项“提交”报告，或根据8-K第9项“补正”改报告，若发行人选择“提交”之方式，其需受证券交易法案第18项责任条款之规制；选择“补正”此等信息则不需受证券法案第11项或证券交易法案第18项披露规则之约束；两种8-K披露均应受到联邦证券法反欺诈条款的约束。同时，“其他能够合理向公众提供广泛、开放的信息之方式”可以包括以利益相关方可出席或聆听的广泛传播的新闻之方式、电话方式以及包括互联网在内的电子方式，且公众需被告知公开披露之事项与接收方式。[14]

发行人仅违反FD条例之披露要求并不视为同时违反10b-5规则，即FD条例并未创设10b-5责任项下的新义务。[15]SEC可就发行人违反FD条例以违反证券法13（a）、15（d）和FD条例为由采取强制措施（Enforcement Action），提起可提起行政诉讼诉请制止令（Cease-and-desist-order），也可提起民事诉讼诉请民事赔偿或罚款。在有些案例中，SEC甚至可以对负有直接责任的特定自然人采取以上强制措施。[16]

三、“冷却效应”中的有限适用：司法裁判中的启示性意义

然而，FD条例禁止选择性披露的良好愿景往往至止于公司的自动禁言，从而阻止了信息在更广范围内的流通。因为发行人往往不得而知何种披露信息为“重大”（从而受到FD条例的禁止），与其遭受由于可能违反FD条例而带来的潜在责任，发行人可能更倾向于选择停止所有与外界的沟通，这就是FD条例带来的“冷却效应”。

这种“冷却效应”表现在公司高管在没有发言文本的情况下不愿意做出任何披露，因为即使最轻微的口舌失误也可能造成公司责任的增加，这种可能性使得公司高管大大限制私人问答的机会。[17]尽管减少私人问答可能在很大程度上减少了选择性披露，但是，通过照本宣科地向公众提供事先准备的市场信息来单向地限制私人交流是不现实且不明智的。[18]限制公司、分析师和机构投资者的会谈会进一步加重对FD条例本身不可避免带有的减少信息流通的忧虑。

一个有效的市场应当拥有充分的信息，“冷却效应”的发生源于发行人对违规责任的担忧，因而FD条例中本身亦写入了保护发行人的防御措施。例如，在限制类型中，FD条例并非禁止所有发行人与外界的交流，条例仅适用于发行人与证券市场专业人士和可合理推断将基于此等信息进行交易的发行人证券持有者；在适用范围中，其将受到规制的发行人限缩为高级官员及经常性与证券市场专业人士或证券持有者进行交流的人士，使得FD规则将不会适用于大量合理的、普通的商业交流或对媒体的披露；在责任构成要件中，根据FD条例，仅当发行人故意或重大过失选择性披露重大非公开信息时，才会产生相应责任；在责任后果中，FD条例明确了“未能作出仅由FD规则所要求的披露，将不构成对规则10b-5的违反”，从而保证违反FD条例不会产生任何私人责任，且FD条例之违反并不会导致发行人丧失证券发行注册的资格或影响证券持有人根据1933年证券法144规则转卖证券的权利。[19]

此外，FD条例颁布后出现的司法裁判亦暗示出条例有限适用的导向。在Siebel公司由于涉嫌选择性披露被SEC指控一案中，法院最终撤销该案的理由表明其明显的指导性意义：Siebel公司的争议陈述并不属于SEC在条例发布当时作出的《采纳公告》中明确列举的七种重大信息。法院主张，FD条例更应当禁止这七种重大信息的选择性披露，而非“严苛地审查公司概括性的业绩描述”，[20]或“根据看似可疑的、有违规表象的事实，做出错误的、可能会导致公司禁言的司法判断。”[21]

尽管FD条例的制定在很大程度上是出于对个人和中小投资者的保护，但是个人持股意味着一系列的选举权、公司治理参与权和股利分配请求权。有些投资者则不愿将持股权假手于他人。对于后者而言，FD条例是必要的。但是，大部分个人投资者都无法也不愿像机构投资者那样严苛缜密地监督上市公司并作出投资决策，因而个人投资者应当理解“投资”的玄妙之处。Siebel一案中法院充分了解了这一风险，并且在保护个人投资者和允许公司在尽可能有限的规则限制中运转保持了微妙的平衡。公司不应当为投资者完成所有的可能推断，在这个层面上，Siebel一案中法院坚持拒绝以过度严苛的法律规则解释可疑的事实并限制FD条例的广泛适用，因为该条例的实施目的在于向公众提供大量流动的相关投资信息，而非由发行人“披露冷却”所带来的信息抑制。

参考文献

[1]陈秧秧.选择性披露的管制与内幕交易法的演变：基于美国《公平披露条例》的研究[J].证券法苑，（2010）（3）

[2]See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 42,259,64 Fed. Reg. 72, 590 n 18(Dec. 20,1999), i.e. Proposed Rule Release.

[3]See e.g., Jeffrey M. Laderman, Who Can You Trust? Wall Streets Spin Game, Stock Analysts Often Have a Hidden Agenda, Bus.Wk., Oct. 5, 1998 and Amitabh Dugar, Siva Nathan, Analysts Research Reports: Caveat Emptor, 5 J. Investing 13(1996).

[4]See Proposing Release, part II. A.根据美国联邦最高法院在Dirks v.SEC, 463 U.S. 646(1983)一案中阐明的“个人利益”标准，普遍认为发行人选择性披露并非受到内幕交易责任之规制。See, e.g., Paul P. Brountas Jr., Note: Rule 10 b-5 and Voluntary Corporate Disclosures to Securities Analysts, 92 Colum. L. Rev. 1517,1529(1992).

[5]在Dirks案中，联邦最高法院将泄密者对选择性地披露重要的非公开信息的内幕人所承担的责任以及接受泄密者对向客户建议交易公司股票的分析师所承担的责任完全排除在外。

[6]FD条例101（b）将“发行人”定义为“依《证券法》12条注册持有证券或依《证券法》15（d）提交报告的任意发行人。”See 17 CFR§243.101(b).

[7]FD条例101（c）将“以发行人名义的人士”定义为“发行人高级职员或其他主管、雇员、经常性与证券市场专业人士和发行人股票持有人交流的发行代理人。”“高级职员”则是指“任何董事、管理人员、投资者关系或公共关系主管、或其他拥有类似功能的职员。”See 17 CFR§ 243.101(c).

[8]See 17 CFR§ 243.100(b)(1)

[9]See 17 CFR§ 243.101(b)(2)

[10]See 17 CFR§ 243.100(a)

[11]See 17 CFR§ 243.101(d)

[12]See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 33-7881, 65 Fed. Reg. 56,716 (August 15, 2000).

[13]See 17 CFR § 243.101(e).

[14]See supra Note 12.

[15]此项规则仅适用于FD条例披露要求，13（a）和15（b）中的报告要求则创设了10 b-5规则项下的披露义务。

[16]See Section 21 C of the Exchange Act, 15 U. S.C. 78 u-3.

[17]See supra note 3.

[18]Id.

[19]See supra Note 12.

[20]See Order Instituting Proceedings Pursuant to Section 21c of The Securities Exchange Act of 1934, Making Findings, and Imposing a Cease-and-Desist Order.

[21]See Adams Humes, SEC v. Siebel Systems, Inc.: Comment on the SEC s Failed Enforcement of Regulation Fair Disclosure in Federal Court.

作者简介：郑翔宇（1986-），男，山东日照人，华东政法大学2009级国际法专业硕士研究生，研究方向：国际经济法。