我国上市公司股权结构成因分析

刘铁民

［摘要］股东的异质性所引发的公司治理问题越来越受到理论与学术界的关注。股权高度集中造成了大股东控制问题,股东本身的所有权与控制权发生了分离,导致了大股东与中小股东之间严重的利益冲突。这促使我们将公司治理关注的焦点从伯利和米恩斯(Berle & Means)的范式转移到股东之间的冲突上来。但是为什么不同国家会形成不同的股权结构呢？我国的股权结构为什么是“一股独大”呢？这种股权安排的结果有什么利弊呢？今后我国上市公司股权结构发展的方向是什么呢？本文试图对上述问题做出解答。

［关键词］上市公司；股权结构；成因

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）9-0066-02

不同股权模式的成因

以Demsetz为代表的内因说认为,股权结构是竞争性选择的内在结果,是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果,股权结构的形态取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。

Roe(1994,2000)从历史和政治角度入手分析了美国股权分散的成因。英国和美国宽松的移民政策造成了民众的流动性、多样性以及推崇个人主义的精神特质,其文化更强调个人主义的民主制度。政治限制了强有力的金融中介在美国的发展。在金融市场上,透明的会计体系可以减少客观评价的成本。在分析欧洲相对集中的股权模式时Roe认为主要是由于“社会民主”的力量的作用,认为股权结构集中的国家,更注重雇员而不是股东的利益。欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定,对于激励机制、透明的会计系统兴趣不大。

Coffee(2000)在分析了德日以银行为中心的公司治理的历史和政治因素后,指出该模式的形成是便于国家对经济控制的结果。当政者更喜欢以银行为中心的制度,因为银行比证券市场更容易受国家的控制。

Bebchuk和Roe(1999)提出路径依赖对股权模式的形成至关重要。现有结构在很大程度上受初始状态和先决条件的影响。

a.Porta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999,2000)从法律角度来解释股权集中度。他们的研究表明,证券市场的高流动性与法律对中小股东的保护有统计上的强显著关系。认为股权集中是对法律保护不足的替代,是股东的一种自我保护。

2我国股权结构特征的成因

西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的,对我国不完全适用,但政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到,国有上市公司是国有企业的佼佼者,是国有经济的主力军,确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此,国有上市公司的国有股控股问题首先是一个政治问题,其次才是一个经济问题。

由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能,其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果,不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑,国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份,而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”,在股权结构上缺乏讨价还价的能力,国有股“一股独大”也就由此发端。

国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的,有明显的路径依赖色彩。从我国上市公司的股权结构看,我国证券市场的发展可以说一开始就是为国有企业改革服务的。正因为如此,我国上市公司多是由国有企业改制而来,大股东对上市公司的高度控制,使得上市公司内部形成“一言堂”的现象，其他股东难以对大股东形成有效制衡。

法律角度也是个不错的视角。控制权的差异也可能来自不同国家公司法的差异。比如对作出重大决策的最低持股比例,或者召集一次特别股东大会所要求的股东最低持股比例,各国的规定有所不同,而这些对可行使有效控制权的最低持股份额是非常重要的。中国香港、韩国、新加坡等国限制银行在其他公司中的所有权份额,而印度尼西亚国家银行协会在1997年的公告中完全禁止银行持股。

3中国目前股权结构的有利方面

(1)有利于国有经济的主导地位。国有上市公司是国有企业的佼佼者,是国有经济的主力军,确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位,从而直接关系到国家政权的稳定性。因此,国有上市公司的国有股控股问题首先是一个政治问题,其次才是一个经济问题。

(2)国民经济的保护作用。德国历史学派的先驱李斯特与斯密主张国际分工的观点不同,认为在一国经济发展落后而在国际分工中不占优势地位时,应实行贸易保护政策。随着世界经济一体化的进程,世贸组织的加入,我们要在国际舞台上进行竞争与合作,而与发达国家相比我国企业的竞争力普遍偏低,这种集中的股权结构可有效防御敌意收购,夺取并稳定公司的经营控制权,促使公司进行长期投资。

(3)有利于“航空母舰”式的大财团的出现。企业面临着全国甚至全世界的竞争,企业竞争力大小的一个决定因素是他的企业规模,在规模经济、经营管理水平、人才聚集程度、融资信用、商誉品牌及营销网络方面,大企业都比小企业有优势。母公司对外投资控股自己的子公司、子下属公司,不仅可以更快地实现扩张,而且还有利于形成多元化的资产结构,使下属公司为自己的资本经营和产品经营服务。子公司、子下属公司也可以从集团的分工协作中获得好处。

4我国目前股权结构的弊端

(1)股利分配。不分配比例高,现金股利低。在1997—1999年间,这一现象达到高峰,三年不分配的比例均超过了50%。2000年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后,派现的公司比例有所回升,但不分配的现象依然比较严重,2000—2004年五年不分配的平均比重为40%以上。上市公司在宣布分配预案时,往往伴随着增资扩股性质的配股行为,以图向中小股东再次“圈钱”。股利政策变动大,随意性强,中小股东的利益难以得到保障。例如五粮液集团是公认的绩优股,但在发放现金股利方面则是非常吝啬的。

(2)购销业务。大股东(通常是集团公司)利用购销业务对上市公司进行掏空或扶持在我国是最普遍的做法。集团公司往往以高于或低于市场价格向上市公司提供原材料,而以较低或较高的价格高卖上市公司的产品,通过供应销售渠道实现集团公司与上市公司之间的利益转移。从而损害广大中小股东的利益。

(3)转嫁费用。国有企业“改制”上市在我国也是相当普遍的。一般都会将服务性的非生产资产剥离,“轻装上市”。但资产剥离因为历史、人际关系等种种原因往往剥离不彻底,股份公司上市前通常会与服务方签订有关费用支付和分担协议,所以一般上市公司与关联公司仍会存在服务方面的往来。视上市公司业绩的好坏调高或调低相关费用,操作利润。

(4）资产租赁。上市公司向控股股东支付厂房、设备、土地使用权、专利权、商标权等资产租赁费。由于资产租赁缺乏可比的市场价格作为参照,因而弹性很大。2001年五粮液公司将向五粮液集团所提供的15个商标及标识支付使用许可费9780万元。2000年公司向集团共计支付商标使用许可费为9318万元。

(5）资金占用。尽管国家管理部门2004年颁布了“禁占令”,但该年上市公司大股东占用的资金累计仍达509亿元。2005年年底,沪深两市共有396家公司存在资金占用问题,共计占款约456亿元。深市资金占用最多的为“G 锌业”(000751),占款金额为8.28亿元。

在目前监管逐步加强的情况下,大股东占款方式也越来越隐秘,通过其他关联方占用的款项,特别是通过与上市公司有直接上下游产业链关系的关联方占款行为有增加趋势。主要体现在“应收账款”和“其他应收款”两个会计科目下。

2003年我国经济运行好于2002年度,上市公司总体的业绩也有较快增长,特别是基础原材料产品供不应求、价格暴涨。相关基础原材料行业上市公司2003年年报数据也表明,这些公司应收账款大幅下降。那么,2003年度上市公司的应收账款额较2002年度应有所下降。但样本公司统计显示,应收账款2003年比2002年增长8.98亿元,同比增长9.08%。这说明,尽管经济形势好转,但大股东及其关联方却加重了对上市公司的资金占用。

(6)预算软约束。林毅夫及其合作者(1994,1997,1998,1999)在一系列的文章中,对转轨经济中国有企业的预算软约束问题进行了系统的阐述,认为国有企业所承担的“政策性负担”是形成企业预算软约束问题的根本原因,而剥离政策性负担则是硬化企业预算约束的关键条件。我国上市公司代表着经济的中坚力量,普遍国有控股,在经营不善或政策性负担过重的情况下,国有控股股东(或集团公司)通过配股等行为剥夺中小股东的利益,向控股股东进行利益输送就成了缓解危机的简单易行的手段。

5股权结构未来的发展方向

Bebchuk 和 Roe(1998)把路径依赖与公司治理联系起来,提出了路径依赖理论。一个国家所有权结构形式有着重要的路径依赖根源。先前的结构影响后来的结构的原因有两个：一个是效率,一个是寻租。现有的所有权结构即使不再有效率,由于内部寻租,也会有充分的存续能力。在分析法律规则驱动的路径依赖时，有两个原因：效率和利益集团政治。这对于分析我国股权结构未来走向有着深刻的意义。由于股权结构的演变（下转P98）