后金融危机时代美欧金融发展形势及启示

陆 凯

（南京大学商学院，江苏 南京 210093）

目前世界已经进入后金融危机时代，各国实体与金融业出现好转迹象，新兴国家因为通胀压力普遍采取货币紧缩政策。然而欧债危机等问题的爆发表明了世界经济尚未有效恢复，部分发达国家重新采取货币宽松政策以刺激经济。本文对后金融危机时代美欧的金融发展形势作一个简要的分析和梳理，以期达到抛砖引玉的作用。

一、金融危机未能动摇美国金融霸权，且美国继续滥用其霸权地位

美国自1914年第一次世界大战爆发之后通过一系列政策逐渐取代英国获得世界金融霸权。[1]美国金融霸权是指美国利用其军事、政治、经济的优势和凭借其金融实力在国际货币体系中占据主导地位,并将自己的意志、原则或规则强制在整个体系推行,从而获得霸权利润的行为，其理论基础集中体现在亨廷顿西方文明控制世界的14个战略要点[2]中第一条“控制国际银行系统”、第二条“控制全部硬通货”和第五条“掌握国际资本市场”等。虽然造成世界金融危机的源头在美国，但是这场金融危机并没有动摇美国的金融霸主地位，具体表现在：

1.美元货币霸权未被动摇

美元在布雷顿森林体系建立之后取代英镑成为新的世界货币，在本次世界金融危机期间，美元的霸权地位受到一定的挑战，但美国通过一系列政策和手段维护了美元的霸权地位。从各个主权货币来看，欧元是最有可能挑战美元霸权地位的货币，但是在金融危机中，在美国大量收回在欧洲投资的同时，众多经济学家集中在《华尔街日报》等著名财经媒体上唱衰欧洲经济，加剧市场对欧盟经济的悲观情绪，而2009年欧洲爆发的主权债务危机背后也隐隐约约有美国金融机构的身影，结果不是金融危机原发地和中心的欧洲却成为了金融危机的重灾区，欧元的地位大幅度削弱。而在欧元外，人民币、日元等其他国家的主权货币囿于国家经济实力尚不能与美元争短长。2009年3月23日中国人民银行行长周小川建议创造一种与主权国家脱钩，并能保持币值长期稳定的国际储备货币，以取代美元作为国际间通用货币。美国总统奥巴马随即在24日就在白宫举行其上任以来第二次黄金时段电视记者会，表明“我不认为有新设全球货币的需要”，以国家力量来维护美元的霸权地位。

除了明显的美国国家行为外，美元指数走势也暗含玄机。2008年金融危机爆发前，美元走弱6年，金融危机期间美元指数保持稳中略升的走势，金融危机结束后，美元指数重新进入下行通道，但当2011年末欧债危机愈演愈烈开始对世界经济形成威胁时，美元指数却开始企稳。显然，在非危机阶段，美元霸权地位巩固，因此美元指数大幅走低有利于美国刺激投资、扩大出口、扩大就业和创造财富效应，促进美国经济增长，并可以利用美元的主要外汇储备货币地位从全球攫取“铸币税”，造成中国等国家的外汇储备贬值和对美国债权缩水。但是在金融危机中美国采取货币宽松化政策，按照市场规律，流动性的大量注入必然会导致货币贬值，但美元指数却保持稳中有升的状态，甚至在危机中打破了黄金价格与美元指数反方向消长的正常市场规律，出现了美元与黄金同时走强的奇观，显然金融危机中美元指数并未按市场规律与其投入的流动性挂钩。对这一现象的解释是，当世界金融危机发生时，美国通过维持美元指数平稳，可以提供美元强势的心理预期，帮助美元成为金融危机中的避险货币，使大量市场资金出于避险需要流向美国，从而保证美元相对其他货币的强势地位，进而保证美元货币霸权不会因为金融危机而动摇。

2.美国金融机构霸权地位未被动摇

美国金融机构是金融危机的主要祸首，正是因为他们追逐利润的机会主义行为，向大批没有贷款资格的购房者投放了天量次贷，又通过各种复杂的金融创新杠杆工具将风险扩散到整个系统，最终造成了世界经济陷入危机。但是除了危机中破产的雷曼兄弟等公司外，在金融危机过后，没有哪个金融机构受到惩罚，其原因就在于华尔街仍然掌握着世界金融机构霸权，而霸权掌握者是不会自己惩罚自己的。即使是美国政府所推出的一系列金融变革中对从业者最严厉的只能是在薪酬方面加强监管以示警戒，而无法追究各金融机构对造成金融危机的责任。

美国金融机构以美联储为首，而到目前为止金融危机所引起的一系列金融改革的最大赢家正是美联储。在整个金融危机中，美联储即当裁判员又当运动员，在其监管权限被大大扩充的同时，又利用制定的货币政策的特殊地位为自己创造了巨额盈利。2010年美联储盈利达到惊人的817亿美元，其中从购买1万亿房贷抵押担保证券资产组合投资中盈利450亿美元，从购买经济刺激方案中的1.1万亿美元的政府债券中盈利260亿美元。除了美联储之外，美国银行业在世界银行业中继续占据首要位置。根据“巴塞尔协议Ⅲ”，一级资本是银行的核心指标。 2011年7月英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行排名数据显示，按一级资本排位的全球千家大银行中，美国银行一级资本额为1636亿美元，位居全球第1位；JP摩根大通银行一级资本额为1425亿美元，位居全球第2位；花旗集团一级资本额为1262亿美元，位居全球第4位；富国银行一级资本额为1094亿美元，位居全球第7位。以美国银行业为代表的美国金融业仍然牢牢掌控世界金融机构霸权。

3.美国国际金融话语霸权未被动摇

在金融危机后仍然由美国掌握着世界两大国际金融机构——国际货币基金组织、世界银行的话语权。两大国际金融机构自成立之日起就一直在美国等发达国家控制下运作。在后金融危机时代，美国仍然是世界银行、国际货币基金组织的绝对大“股东”。虽然根据不明文规定，国际货币基金组织的总裁来自欧洲，而世界银行的主席则来自美国，以实现一定程度上的美欧平衡，且金融危机后美国股份由总额的19.62%降为16.77%，然而实际上美国仍然掌控国际货币基金组织，这是因为按国际货币基金组织的规则，凡重大事项的决策，须经85%以上的投票权通过，因此美国只要控制15%以上的份额，即拥有“唯一一票否决权”，目前美国16.77%的份额保证了它对国际货币基金组织的控制。此外，国际三大信用评级机构均具有美国背景，美国占据着世界评级市场的高端话语权，尽管国际三大评级机构一直备受外界质疑，但目前尚未出现有力的挑战者。

二、欧洲深陷主权债务危机

欧洲主权债务危机最先表现为希腊主权债务危机，在2003至2007年期间，国际金融市场流动性宽松，希腊政府在国际上大举借债，负债规模达2900亿欧元。金融危机爆发后，一方面希腊的支柱产业如旅游业、海运业由于金融危机急剧萎缩，造成希腊财政和贸易双赤字，希腊政府可以用来还债的能力基本丧失，另一方面流动性极度紧缺，以借新还旧的方式难以继续。2010年4月，标准普尔将希腊主权债务评级降至垃圾级，希腊政府难以再从国际市场上借入资金，导致资金链条断裂，希腊主权债务危机正式爆发。此后西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰、匈牙利等国也相继陷入债务危机，最终演变成欧洲主权债务危机。2011年11月，欧债危机愈演愈烈。11月3日希腊政府总理帕潘德里欧辞职，11月14日意大利总理贝卢斯科尼辞职，11月20日西班牙首相萨帕特罗辞职，11月25日葡萄牙主权债务遭惠誉国际降至垃圾级别BB+，前景展望为负面，11月25日穆迪下调匈牙利本外币债券评级至垃圾级别Ba1。综合看，欧债危机爆发的主要原因如下。

1.部分欧洲国家自身经济失调是主要原因

以希腊主权债务危机为例，造成希腊主权债务危机的原因既有内部因素也有外部因素。从内部因素看，经济学认为经济增长的贡献因素主要是资本、人力和技术。就资本而言，希腊作为高福利国家，政府从国外借来的资金主要用于公共福利支出而不是用于发展经济，资金的边际产出很低；就人力而言，希腊文化的价值导向既不是东方的勤俭，也不是美国式的个人奋斗，而是追求休闲，因此人力的边际产出也不高；就技术而言，希腊经济结构脆弱，支柱产业过于单一、集中，主要依靠旅游业、农业和海运业，希腊出口以农产品和初级工业品为主，制造业基础薄弱，机器设备、电器、汽车和船舶等工业品严重依赖进口，希腊经济对外依存度很高。[3]由于资本、人力和技术对经济增长的贡献都很小，导致希腊经济增长缓慢，抗风险能力差。面对席卷全球的金融危机，希腊经济近乎瘫痪，偿债能力基本丧失。从外部因素来看，独立主权国家可以利用积极的财政政策和货币政策来刺激经济增长，但是希腊作为欧元区国家使用欧元，没有自己独立的货币，因此面对金融危机时无法通过投放货币来增加流动性，进而缓解危机对经济的破坏程度。此外，希腊属于高福利国家，政府负担沉重，而当政府试图通过财政紧缩缓解主权债务危机时，习惯了高福利的居民往往会在工会等组织下，实施游行示威、罢工等抗议行为，引发一连串的严重社会动荡，从而消解了希腊政府抵御危机各项政策的具体实施效果。

2.欧元区内部的不平等地位加剧了欧债危机的程度

欧元区各个国家采取统一的货币、统一的汇率，但是不同国家有不同的经济地位和不同的利益诉求。由于欧元汇率相当于各成员国的平均汇率水平，因此对经济实力强的德国等国家而言，统一汇率远低于其应有的汇率水平，使其一直享受“汇率低估”优惠，从而保证出口的蓬勃发展。对经济实力弱的希腊等国家则正好相反，其采取的统一汇率远高于其应有的汇率水平，导致其出口受到压制。由此经济实力强的德国等国家进入了“富者愈富”的良性循环，而经济实力弱的国家则陷入了“穷者愈穷”的恶性循环，形成了“劫贫济富”的局面。与此同时，德国等富国还利用其汇率被低估的优势，大力开展欧元区成员国的商品出口，2010年德国出口额的一半以上是在欧元区内部实现的，由此欧元区内部实现了一种财富由穷国向富国转移的机制。然而面对这样一种倒挂的情况，欧元区却没有形成一套对冲机制，任由德国等经济强国获取经济利益，最终导致欧元区经济不发达国家不堪重负。

3.三大国际评级机构对主权债务评级缺乏公正性

欧债危机程度加深的直接导火索是国际三大评级机构轮番将欧元区国家的主权债务评级下调。国际三大评级机构分别是标准普尔、穆迪、惠誉，均具有美国背景，总部均设在纽约（惠誉在伦敦也有总部）。作为具有美国背景的公司，三大评级机构对美国偏爱有加。2008年国际金融危机爆发前，三大评级机构无一例外地给予了美国国际集团（AIG）及其衍生次贷产品“AAA”的最高评级。2008年AIG出现巨额亏损，为避免其对美国金融行业造成毁灭性的打击，2009年2月27日，美国财政部召集三大评级机构，明确要求不要调低AIG信用级别。但是在欧债危机过程中，在两个非常重要的时间窗口，三大评级机构轮番下调相关国家主权债务的信用级别。一是在欧元区相关国家偿债高峰到来之前发布危机警示，降低信用等级；二是在国际社会和欧盟出台救助方案，受援国家也按照要求制定了财政紧缩和改革计划时，进一步降低这些国家主权债务的信用级别。目前国际三大评级机构的公正性被各界普遍质疑，甚至有经济学家认为三大评级机构实际上是美国为了维持金融霸权而打压别国经济的工具。欧盟领导人认为三大评级机构不仅是欧债危机的发动者，而且对危机的升级大有推波助澜的嫌疑，如欧盟委员会主席巴罗佐称三大评级机构助长了金融市场的投机行为，具有明显的“反欧洲”倾向。欧洲央行行长特里谢谴责国际信用评级机构是“寡头垄断”。欧盟委员会金融服务委员巴尼耶痛斥，评级机构在欧洲市场上所占有的地位过于重要，在欧债危机中影响“恶劣”。伦敦商学院经济学家安德鲁·斯科特（Andrew Scott）教授认为，“人们不必相信评级机构，金融危机的表现已经让评级机构臭名昭著，目前来看三大评级机构的评级似乎已失去意义。”中国人民银行行长周小川不止一次对穆迪、标普、惠誉这三大国际评级机构表示质疑，“评级在较短的时间内，加大了经济的上下波动的振幅。结果起到了什么作用呢？一旦一个机构出了问题，就落井下石，加重了事态各方的发展。在情况好的时候，又把人家捧上天，实际上情况并不是那么好。”

三、对我国的启示

1.深入实施扩大内需战略，加快转变经济结构，

爆发欧债危机的“欧猪五国”等国家，普遍存在产业结构不合理，经济和贸易对外依存度过高的问题，导致这些国家抗风险能力和自我修复能力较弱。与欧债危机中的国家相比，我国产业结构尽管在不断努力后有一定调整，但仍以劳动密集型和附加值较低的加工业为主，经济增长主要依靠投资和外贸拉动。虽然我国庞大的经济总量和较高的人力资本弹性保证了我国比希腊等欧洲小国有更强的抗风险能力，但是也正因为我国的经济规模巨大、国情复杂，导致我国的经济政策的起效时滞往往更长，一旦经济走入下滑通道，其惯性更大，难以在短期内扭转局面。2011年12月中央经济工作会议明确提出，2012年经济工作基调是稳中求进，必须深入实施扩大内需，着力推进产业结构优化升级，这是中央对我国经济问题极具针对性和预见性的举措。只有切实转变我国的经济结构，将内需真正变成经济增长的“三驾马车”之一，才能保证我国增强抵御风险的能力，保证我国经济稳中求进、又好又快发展。

2.牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，稳健发展虚拟经济

这次世界金融危机爆发是因为美国等发达国家的虚拟经济过度膨胀、最终泡沫破灭而引发的。而欧债危机爆发的一个重要原因是政府从国外借来的资金不是投入实体经济，而是为了维护高福利即主要用于公共福利支出，从而丧失了造血功能。当前我国同样存在实体经济资金不足、虚拟经济资金过剩的问题，大量资金滞留在炒房、民间借贷等投机性领域，而不是投入到实体经济中用于生产。对此，2011年11月中国国家主席胡锦涛在20国集团领导人第六次峰会上明确指出：“应该出台新的有力举措，把财政和货币政策落到实处，确保资金流向实体经济部门，扩大生产，增加就业。”2011年中央经济工作会议更是提出：“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围。”虚拟经济对社会经济的发展有强大的促进作用，但虚拟经济的发展必须与实体经济的发展相适应，处理好实体经济和虚拟经济之间的关系，牢牢把握实体经济的基础性地位，防止虚拟经济脱离实体经济过度扩张。

3.合理制定与调整我国金融业发展战略，加强我国金融业实力和地位

目前我国工商银行、建设银行和中国银行分别排名世界第6、第8和第9，中国金融业在世界金融版图上地位稳步上升，实力逐渐增强。但是不能否认的是，我国银行业的利润很大一部分是由我国政府的利差政策所提供，如果是在利率完全市场化的条件下，我国银行业的盈利能力和绩效水平到底处于什么样的水平还有待研究。在这种情况下，我国金融业必须合理制定和调整发展战略，对内保证国家宏观调控制度的落实，促进经济结构转型和资金流向实体经济，进一步提高服务质量和服务绩效，对外必须争取在国际金融领域的话语权，更加均衡合理地参与到国际金融竞争环境中，以提高中国银行业在全球金融中的地位。

4.注意对国内金融创新的监督，构建我国金融业全面风险管理体系

金融危机和欧债危机再一次提醒我们，金融创新的动因除了提升金融业绩效、提高金融业盈利外，也有规避金融监管的目的。过度的金融创新会导致信息不对称问题加剧，普通公众无法了解金融业务的具体实施过程，从而造成金融业从业人员道德风险加大并产生金融风险，再通过金融创新造就的高杠杆放大并扩散，导致巨大的系统性风险和虚假繁荣的泡沫经济，最终对全球经济造成沉重伤害。目前我国金融创新呈现蓬勃增长的态势，各种新的业务品种、新的服务模式对优化金融业资本配置、降低资本消耗、提高资本利用效率和增加金融业盈利能力起到了重要作用。与西方金融业相比，当前我国金融创新还处在相对不足的状态，但是也出现了一些规避金融监管的金融创新业务如信托理财、票据回购、同业代付等，这些业务通过表外向市场投入了大量流动性，在一定程度上削弱了中央宏观调控政策的效果。因此，我国在鼓励国内金融创新发展的同时，也必须注意加强对金融创新的监督，构建我国金融业全面风险管理体系，保证国内金融业的平稳较快发展。

四、结语

本次金融危机是自1930年“大萧条”以来最严重的金融危机，尽管危机没有动摇美国的金融霸权地位，但是对世界金融体系尤其是欧洲金融板块产生了一定程度的冲击。我们必须正视美国金融霸权的存在，研究美国金融霸权的实质、机理和影响，积极应对美国金融霸权的单边挑战和欧债危机的复杂影响，努力转变经济结构，保证经济“稳中求进”，不断增强我国金融行业的国际竞争力，以负责任的态度积极参与国际金融合作，有所作为，为建立公平、公正、包容、有序的国际金融新秩序作出应有的贡献。

[1]迈克尔·赫德森.金融帝国：美国金融霸权的来源和基础[M].北京：中央编译出版社，2008：2-15.

[2]萨缪尔·亨廷顿.文明冲突与世界秩序的重建[M].北京：新华出版社，2010：35.

[3]谢世清.历次主权债务危机的成因与启示[J].上海金融，2011（4）：62-65.