当前-我国货币政策分析——基于“三元悖论”视角

刘 韬 ,李 博

(1.中国人民银行 修文县支行,贵州 修文 550200;2.中国人民银行 贵阳中心支行,贵州 贵阳550001)

当前-我国货币政策分析
——基于“三元悖论”视角

刘 韬1,李 博2

(1.中国人民银行 修文县支行,贵州 修文 550200;2.中国人民银行 贵阳中心支行,贵州 贵阳550001)

在“三元悖论”模型视角下,我国货币政策总体上趋于中性,货币自由流动程度较为折中,货币政策有效性偏低而汇率稳定程度偏高。在后金融危机时代,我国面临着物价上涨速度较快,外汇占款数量过多,资产价格泡沫持续膨胀等问题。因此,应适当改革现行的货币政策和汇率政策,推进利率逐步实现市场化,进一步增强汇率弹性,有计划地开放资本项目。

货币政策;三元悖论;有效性;汇率稳定;资产价格

一、“三元悖论”视角下我国货币政策现状

“三元悖论”(The Impossible Trinity)也被称为“不可能三角”或“三难选择”,主要解释开放经济条件下的政策选择问题,由保罗。克鲁格曼于1999年正式提出。“三元悖论”的具体含义是:本国货币政策的独立性、汇率的稳定性及资本的完全流动性不能同时实现,在金融实践中最多只能同时满足两个目标,必须放弃另外一个目标。2001年,易纲等经济学家又在此基础上进一步完善了“三元悖论”模型:假设X、Y、Z分别表示汇率稳定的程度、资本自由流动的程度和货币政策独立的程度,如果X、Y、Z的取值在0和1之间,那么三者必须满足约束条件X+Y+Z=2。“三元悖论”模型在多个国家的金融政策实践中已经得到验证。

1.我国当前货币政策有效性分析

由于金融危机期间实行比较宽松的货币政策,导致目前国内信贷总量和货币流通量较大。为应对这一情况,人民银行已多次调高存贷款利率和存款准备金率。严厉的紧缩政策在货币市场已初见成效,2011年4、5、6三月新增贷款总额为7430.06亿元、6339.23亿元、5515.61亿元,贷款新增数量相比去年同期分别下降4826.12亿元、3307.82亿元、3313.31亿元。货币政策的效果传导至实体经济有一定的时滞性,不可能立竿见影,但可以在先行指数中得到体现。从2010年4月到2011年3月,先行指数持续走低,由104.8下降到101.8,不可否认,目前稳健的货币政策对该指数影响力度较大。

从我国基础货币的来源结构看,近年来人民银行对金融机构贷款的占比呈下降趋势;外汇占款作为基础货币的组成部分之一,比重逐年上升。过多的外汇占款对我国货币政策的自主性有一定影响,货币供应的内生性特征不断显现。为了对冲外汇占款,人民银行多次上调准备金率,并大量发行央行票据,虽然取得了一定的效果,但到期央行票据的利息金额庞大,上调准备金率也对金融机构的经营造成了负面影响。不仅如此,从紧的货币政策还对中小企业的融资环境有所影响,对实体经济也造成了不小的冲击。可见,央行对冲外汇占款的成本正持续攀升,货币政策的有效性正在受到挑战。可以看出,目前实行的货币政策总体上有效,但货币政策成本较高。

2.我国当前货币自由流动程度分析

自从1996年12月,我国宣布接受国际货币基金组织(IMF)第八条有关规定,实现经常项目下完全可兑换以来,人民币的自由流动程度不断提高。近十年中,为鼓励境外中长期投资者在境内进行证券投资,拓宽境内机构和个人对外金融投资渠道,国家外汇管理局先后实行了合格境外机构投资者(QFII)制度和合格境内机构投资者(QDII)制度。2007年,国家发改委、中国人民银行和国家外汇管理局允许符合条件的境内金融机构赴香港发行人民币债券,放宽了境外机构或个人直接对人民币投资的渠道。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲表示:“截至目前,按照国际货币基金组织划分的7大类共40项资本项目交易中,我国实施严格管制的主要是跨境金融衍生工具交易等,其他项目已实现一定程度的可兑换,人民币资本项目可兑换程度明显提高。”①易纲(2011)《加快外汇管理理念和方式转变深化外汇管理体制改革》

但在资本项目可兑换程度不断提高的前提下,我国的货币自由流动程度相比其他国际货币基金组织成员国仍然较低,资本项目管制依然比较严格。按IMF的分类,资本项目的43个子项目中,我国目前严格限制的有6项,较多限制的有18项,较少限制的有11项,可兑换的只有8项。在与发展中国家的对比中,非洲一些发展中国家的资本项目开放程度也比我国高。因此,我国资本项目存在较为严格的管制,但现在正在逐步开放。

3.我国当前汇率稳定程度分析

2008年金融危机之后,我国收缩了汇率机制的弹性,汇率政策进行了一些调整,以此来缓解商品出口量的下滑。从2008年9月到2009年下半年,人民币对美元汇率一直在6.83左右震荡,并且震荡幅度非常小。得益于稳定的汇率,我国当时出口降幅低于世界平均水平,并跃居世界首位。

自2009年底开始,国际市场上资本大量回流,这些急速涌入的资本大幅推升了资产价格,进一步使资本市场泡沫膨胀。造成这种形势的根本原因是我国经济的强势复苏和国际市场对人民币的预期。2010年7月到2011年6月的汇率数据显示,美元对人民币汇率比较稳定[1]。(见表1)

表1 2010年7月～2011年6月美元对人民币汇率统计表

在分析了我国货币政策的有效性、货币流动自由程度和汇率稳定程度之后,可以得出结论:我国货币政策在上述三项目标中的表现都趋于中性,其中,货币自由流动程度较为折中,货币政策有效性偏低,汇率稳定程度偏高。

二、当前我国货币政策和汇率政策需要解决的问题

2008年,美国爆发的次贷危机迅速扩张为全球性的金融危机,与此同时,中国仍然保持较高的GDP增速。中国经济之所以能在金融海啸中屹立不倒,原因之一是因为我国对资本项目进行了严格的管制。但是,资本项目的严格管制同样造成了货币流通受阻,资本项目市场化程度较低,价格与价值相背离等问题。

随着全球经济一体化趋势不断增强,我国金融业对外开放程度逐渐加深,对资本项目的管制也逐步放松,“三元悖论”冲突在我国金融实践中表现得越来越明显。主要表现在以下几个方面:

1.通货膨胀压力较大

中国年度货币供应数据显示,2010年末,中国的广义货币M2供应量为725851.79亿元,比2009年增加115627.27亿元,增速为18.9%,超出年初制订的17%的年度增长指标近2个百分点。狭义货币M1增速约为20.4%,也高于往年约为14～18%的正常增速。

国家统计局2011年7月9日公布的数据显示,6月全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨6.4%,创下2008年7月以来的新高;环比来看,6月CPI上涨0.3%;工业品出厂价格(PPI)同比上涨7.1%,环比与5月持平。(见图1)

图1 2009年5月到2011年5月我国CPI和PPI走势数据来源:中国网www.china.com.cn

物价是反映一个国家人民生活水平的重要指标,快速上涨的物价一般会加大经济发展的不稳定因素。

2.外汇占款数量过多

2011年6月,国家外汇储备高达31974.91亿美元,居世界首位。数额巨大的外汇储备由近几年我国在国际贸易中的经常性项目和资本与金融项目下的双顺差形成。在现行汇率制度下,为保持汇率稳定,人民银行必须大量投放基础货币以购入外汇,2010年,我国全年新增外汇占款达到29000多亿元,这就是近年来造成货币供给量快速增长的主要原因。

另一方面,2011年4月顺差显著扩大:进出口增速4月份均出现回落,但进口回落幅度大于出口,使得4月份贸易顺差扩大至114.3亿美元 (3月份顺差仅1.4亿美元)。4月份贸易顺差的进一步恢复,使得1～4月累计贸易结余重回顺差(102.8亿美元)。大幅增长的贸易顺差给人民币升值带来了一定的压力。而资金的快速涌入同时催生了资本市场泡沫,过多的资金一方面增加了基础货币供给,同时刺激了信贷,扩张了信贷规模,加大了本币升值预期,以上诸种因素同时拉高资产价格,容易在投资领域产生泡沫。

人民币如果过快升值,将会对经济发展产生不良影响:一是阻塞了多数企业出口的通道,造成实体经济凋敝。中国经济目前属于外向型,本币过快升值直接导致出口量锐减,难以计数的中小企业将面临倒闭的危险。二是造成资产泡沫迅速破裂,使经济硬着陆。人民币的快速升值将导致投机性外资在短时间内撤离,在目前资产泡沫膨胀的时期,资金供给链断裂势必引起资产价格迅速下滑,使得投资领域的企业和上市公司经营困难,甚至大量破产。

3.资产价格泡沫持续膨胀

金融危机时期,为拉动内需,保持流动性,支持经济复苏,央行保持了长期的低基准利率和低存款准备金率,此外,政府还注入了四万亿的资本用以救市。适度宽松的货币政策和积极的财政政策为我国在金融危机期间经济保持高速增长作出了重要贡献,但同时造成了资金大量流向投资领域,资本市场迅速升温。与此同时,2009年我国国内经济快速回暖,加之人民币升值预期增大,导致境外热钱在实体经济尚未恢复自主性增长之际大量回流,造成了资本市场泡沫的累积。

2008年,我国70个大中城市土地交易价格指数达109.4,2009年该数据为105.4,商品房交易价格从2009年2月到10月上涨了20%。我国股市在2008年底触底,其后迅速反弹,2009年7月到达本轮波动周期的波峰,从波谷到波峰上涨幅度达87%。

在资金大量涌向固定资产投资项目背景下,我国产能过剩形势同样值得关注。2008年全国焦炭的产能利用率在80%左右,电石约为68%,甲醇约为53.6%,据不完全统计,2009年焦炭新增产能3000万吨左右;新增建电石项目31个,产能为700万吨;新增甲醇项目25个,产能为860万吨,这些项目进一步加剧了产能过剩矛盾。

三、对我国货币政策改革的思考

上述问题在当前货币政策框架下无法得到有效解决,必须适当改革现行的货币政策和汇率政策,使之更加富有弹性和针对性,更能适应市场机制。中国人民银行高层与学术界就此问题已达成普遍共识,2011年初出台的“十二五”规划就明确指出,要大力推进利率市场化,增强汇率弹性,逐步开放资本项目,释放出允许汇率在可控范围内波动,强化货币政策有效性和提高资本自由流动程度的信号。

1.推进利率逐步实现市场化

利率具有促进国民收入再分配和调节资金供求关系两项重要职能,此外,利率也是资本价格的重要信号。均衡利率由货币的需求量和供给量共同决定,均衡利率又会影响市场上流通的货币量,从而是货币市场上的“看不见的手”。高强度的利率管制会影响利率机制的内在平衡,使得货币政策的有效性有所减弱[2]。(见图2)

图2 利率管制示意图

由上图可见,人为压低利率理论上造成货币需求量上涨,货币供给量下降,货币均衡数量缩减,供不应求。然而就中国实际来看,央行压低利率时通常采取存贷款利率同步下降的方式,利差并没有改变,这就使得货币供给量并未如图中显示的一样下降,低利率的调控政策仅仅推升了货币的需求。另一方面,我国的股票市场和资本市场发达程度不足,人们的投资渠道不够广泛,迫使资本持有者不得不接受低利率,继续将资金存入银行。所以,在利差没有改变的情况下,商业银行放贷动机不减,信贷总量和市场上的货币流通量增加。众所周知,股票等资产价格与利率呈反方向变动,低利率政策也推高了股票价格和以房地产价格为主的资产价格,为资产泡沫的形成推波助澜。

利率实现市场化之后,其形成机制将会更加科学,能够真实反应货币市场的供求关系,诸多金融职能将会得到加强。一是能够让市场自行合理分配国民收入,让资金更多地流向国民经济中的优势部门,使得信贷结构更加合理,分配机制更有效率。二是通过再贴现和公开市场业务的灵活运用,央行能够以更加低廉的成本,有效地实现宏观调控目标。三是商业银行存贷款利差将逐步缩小,迫使商业银行注重金融创新,大力发展中间业务和表外业务,有利于提高我国金融发展水平[3]。

2.逐步增强汇率弹性

在金融实践中,名义有效汇率的形成并不是由央行控制,人民币名义有效汇率的高低由各国对我国的名义双边汇率加权计算得来,而权数则由各国对我国贸易量的多寡决定。人民银行无法控制各国对我国的贸易权重,所以只能通过控制名义双边汇率来间接控制人民币名义有效汇率。

作为拥有十三亿人口的大国,如果汇率钉住某些货币将会使经济发展受制于其他国家,无法有效实施自己的货币政策。实行有管制的浮动汇率制度,有利于通胀水平的长期稳定和经济增长模式的成功转型[4]。

有弹性的汇率制度是对有管理的浮动汇率制度的完善,重点在于坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调控。有管理的浮动汇率机制对比现行的汇率形成机制有如下优点:一是有利于国际收支平衡,减轻通胀压力。放松对汇率的严格管制后,人民币币值理论上也许会缓慢抬升,这是由逻辑推导和近期汇率曲线形状共同得出的结论。如果人民币升值,必然会抑制一部分出口,同时扩大一定程度的进口,改善我国长期以来的双顺差状态,使国际收支趋于平稳。二是有助于减弱我国经济的出口依赖性。我国经济长期处于出口强势,内需不足,汇率制度弹性化之后,市场的供求会影响汇率的波动,从而自发调节出口量,转而扩大国内的消费市场。但是这一效果必须辅以其他增强国民消费能力的政策,如适当提高工资、福利,简化税种、调整所得税起征点或降低税率,完善社会保障,扩大社会保障范围,加大社会保障力度等[5]。

3.逐步开放相关资本项目

资本项目开放的利弊目前在理论界还存在很大分歧,一部分学者认为资本项目开放有利于吸纳国际游资,加快经济发展速度;另一部分学者则认为国际热钱涌入引起利差扩大、汇率虚高、经常性项目赤字、资产泡沫累积,是经济危机的幕后推手。

笔者认为,资本项目可兑换是一项基础工程,只有以此为前提才可实现以下几项经济目标:一是人民币国际化。人民币国际化是扩大人民币在国际上的影响力,争取中国在世界经济中的话语权的必要手段。这一目标依赖于人民币的可自由兑换,所以资本项目开放是实现这一目标的必要条件。二是汇率形成机制合理化。我国今后的汇率形成机制将以市场供求为基础,而开放资本市场是完善社会主义市场机制的重要步骤,只有实现资本项目可兑换才能将国际市场和国内市场有机衔接起来。因此,资本市场开放是改良汇率形成机制的重要保证。

近年来我国资产价格不断上涨,尤其商品房价格已受到政府高层的高度重视。近期人民币汇率也逐渐上扬,在当前形势下如果完全开放资本市场,投机性游资会大量撤出,则我国经济将面临陷入“威尼斯陷阱”的危险,①指历史上威尼斯的金融学家们曾反复使用的泡沫经济骗局。先是蓄意制造资产价格的虚构膨胀,诱导当地投资者纷纷投入,获利后便撤资促使泡沫破裂,当投资者们竞相抛售手中资产时再廉价收购当地地产。威尼斯金融家们曾用这种方法先后获取过伦敦和华尔街金融控制权。重蹈日本和东南亚各国覆辙。所以,资本项目开放必须注意开放的程度、顺序和速度[6]。

笔者认为,就目前而言,应审慎地开放长期资本,管制短期资本;开放资金流入,管制资金流出;开放直接投资,管制间接投资;开放有实物标的的投资,管制无实物标的的投资。逐步开放,有序开放,不放松管制和监管。同时还要特别注意控制已经形成的资产价格泡沫,留意和防范可能出现的“硬着陆”。

[1]Pavlova,Rigobon.Asset Prices and Exchange Rates [J].NBERWorking Paper No.W9834,2003.

[2]Leiderman,Bar-or.Monetary Policy rules and trans missionmechanismsunder Inflation targeting in Israel[R].Bank of IsraelAnnualReports,1999.

[3]盛朝晖.从国际经验看利率市场化对我国金融运行的影响[J].金融理论与实践,2010,(7).

[4]易纲.中国货币政策和汇率政策[J].宏观经济研究.2002,(11).

[5]林福和.国际收支失衡的通货膨胀效应——基于外汇占款角度分析[J].货币理论,2010,(11).

[6]李冀申.资本项目开放:发展中国家金融危机的催化剂[J].商业现代化,2010,(3).

F832.0

A

1008-6382(2011)05-0046-05

10.3969/j.issn.1008-6382.2011.05.010

2011-08-26

刘韬(1988-),男,贵州贵阳人,中国人民银行修文县支行经济员,贵州财经学院MBA在读学员,主要从事经济政策研究。

(责任编辑 安 然)