中国证券业的规模经济与券商退出机制研究

秦劲松

（四川大学 经济学院，四川 成都610061）

中国证券业的规模经济与券商退出机制研究

秦劲松

（四川大学 经济学院，四川 成都610061）

借助超越对数成本函数，利用2004年及2006～2009年的5个年度部分中国证券公司的一组数据，对中国证券公司的规模经济属性进行了实证研究。结果表明，中国证券业仍处于规模经济阶段。为进一步发挥规模经济作用，应主要借助并购方式来实现规模扩张。为促进证券公司间的并购，应完善券商退出机制。券商自身需要调整盈利模式、建立完善的法人治理结构。政府需要完善相关的法律和制度、改变监管方式和对市场化并购给予大力支持。

证券公司；规模经济；券商；市场化并购

一、文献综述

国外已有文献，主要关注了日本和美国两国证券业的规模经济。Suto和Maruyama对日本证券业的研究表明，大公司同小公司一样存在规模经济［1］（P321）［2］；而Goldberg等对美国证券业的研究表明，规模相对较小的专业化公司存在规模经济，大公司呈现出规模不经济［3］。由于所处外部环境和历史阶段不同，不同国家证券公司的规模经济属性可能是不同的。

关于中国证券公司的规模经济，也有研究开始涉及。宁士杰根据证券业盈利能力和行业规模之间存在负相关关系，判定中国证券业处于规模不经济状态［4］。莫学斌和王中华通过对1999～2000年利润与净资产排名前20位的证券公司利润和净资产的回归分析，认为2000年成为中国证券公司规模经济效应的分水岭，从这一年开始显现规模经济效应［5］。

关于中国证券业规模经济，尚没有形成一致结论。与国外的研究相比，针对中国证券业的研究多停留在中外对比或一元回归的层次上，缺乏利用严谨工具进行的实证。中国证券业和美日两国证券业所处外部环境和发展阶段不同，通过简单对比来断言是否存在规模经济并不可靠。影响证券业利润的因素很多，除去规模外，还有集中度、市场份额、股市大盘行情、证券公司效率等多种因素，因此，忽略其他因素的一元回归，同样存在问题。造成实证研究的困难，一方面在于中国证券业发展历史比较短，很多数据未对外公布，缺乏相应的数据积累；另一方面中国证券公司的功能定位和业务结构与境外投行存在差异，需要建立适合中国证券公司的分析框架。

本文试图借助超越对数成本函数（translog cost fuction，TCF），利用中国证券公司最近几个年度的数据，来研究中国证券业的规模经济属性及其政策含义。

二、模型设定及说明

1．成本函数选取

规模经济的研究，一般需要借助成本函数。本文选取超越对数成本函数作为主要的分析工具。因具有适用于多产品企业的联合生产、参数具有明确的经济含义、容易通过标准统计方法进行参数估计和方便对规模经济进行量化分析的优势，超越对数成本函数在规模经济研究中得到广泛使用［6］。其一般形式为：

其中，TC表示总成本，yi为产出数量，pi为投入品价格，e为随机误差项。满足对称性（Symmetry）假定有：δik＝δki，γjl＝γlj。设εi为第i种产品的产出成本弹性，规模经济（SE）可以借助成本对产出的弹性之和来衡量，即：

如果SE＜1，存在规模经济，并且SE越小，扩张规模时的规模经济效应越明显；SE＝1，规模报酬不变；SE＞1，存在规模不经济。

2．变量定义

总成本采用证券公司损益表中利息支出、金融企业往来支出、手续费支出、营业费用、汇兑损失及其他营业费用之和来表示。劳动与资本为证券公司的两种主要投入，一般而言，TCF的参数估计，要求投入品的单位价格被包括在内。由于无法获取各个证券公司各自的投入要素价格的确切信息，而用来自证券公司年报的数据替代，又是基于历史成本，不能反映现实的市场状况。为避免因使用财务报告数据替代投入价格所导致的测度偏差，假定劳动市场和资本市场是统一的大市场，所有公司面临同样价格。这样，证券公司间的成本差别不能被归因于投入价格差异，投入品价格在超越对数模型中可以被剔除。

在中国证券公司的业务结构中，以经纪、承销和自营为代表的传统业务仍占主导地位。自营业务具有自产自销的性质，因此可以不看作证券公司向社会提供的一种产品。这样，证券公司的产出主要有经纪和承销两种。承销的数量用年度承销总金额表示，经纪业务量用年度股基权证交易量表示，分别记作y1、y2。

一般意义上的超越对数成本函数，局限于短期的静态分析，把技术看作不变的因素。当进行跨时期的动态分析时，需要考虑技术进步可能引发的成本曲线移动。因此，我们引入技术进步项T，在2004年及2006～2009年5个年度，分别取值1、3、4、5、6。不同于生产企业，证券公司大多拥有多家分支机构，整体规模的扩张可以通过单个机构规模扩张和分支机构数量增加两种形式来实现。为把这种影响考虑在内，我们定义B表示证券公司拥有的营业部数量，B作为一个控制变量，区分工厂－水平上的（plant－level）规模经济和公司水平上的（firm－level）规模经济。

3．样本数据说明

截止2009年12月31日，在中国大陆登记注册的证券公司共106家。由于超越对数分析不能处理0产出，我们只能选取承销和经纪业务量均不等于0的公司为样本。数据来源为中国证券业协会公布的证券公司业务量排名信息及证券公司年报。为扩大样本容量，增加研究结论的可信度，我们通过增加年度的办法来扩充样本。由于2005年没有公布证券公司承销业务量排名，我们2004及2006～2009年5个年度的数据，样本总数226个，其中2004年10个，2006年12个，2007年66个，2008年68个，2009年70个。

4．模型设定

为了避免因忽略技术进步以及分支机构数量造成的估计偏差，我们建立如下3个模型，以便进行比较和对照。

在模型2中，证券公司分支机构数量以自然对数ln（B）的形式被引入模型，参照Mester的处理，也加入了ln（B）与其它解释变量的交互项［7］。模型3为最为一般的情况，同时考虑了技术进步和分支机构数量对总成本的影响。模型2是模型3的特例，没有考虑技术进步对总成本的影响。模型1又是模型2的特例，进一步忽略了分支机构数量的影响。

三、实证结果及分析

1．模型识别

为了识别模型1和模型2施加的限制条件是否成立，需要进行似然比检验（Likelihood ratio test）。似然比统计量等于：

其中，logl（Br）和logl（Bur）分别为受约束和不受约束模型的对数似然函数最大值；v为χ2分布的自由度，取值等于约束条件的个数［8］（P221）。

模型2对模型3施加的约束仅仅是ω为0。模型1对模型2施加的约束是βb、γbb、γ1b、γ2b4个参数联合为0。三个模型的对数似然函数最大值依次为－60．045、－48．540和－47．870。遵循从一般到个别的检验思路，首先比较模型3和模型2，模型2施加约束对应的似然比统计量为1．341，自由度为1的χ2分布在1%的显著性水平下临界值为6．635，模型2对于模型3所施加的约束条件在1%的显著性水平下不能被拒绝。接下来，比较模型1和模型2，模型1所施加约束的似然比统计量为23．010，自由度为4的χ2分布在1%的显著性水平下临界值为13．277，模型1所施加的约束条件在1%的显著性水平上可以被拒绝。综合两个检验结果，分支机构数量对证券公司成本有显著的影响，而技术进步的影响可以被忽略。因此，模型2更切合中国证券公司的现实情况。

表1 模型2的系数估计结果

2．参数估计及规模经济系数计算

输入样本公司的相关数据，利用Eviews6．0软件对模型2进行估计的结果见表1。在模型2中，证券公司规模经济系数：

代入表1中的参数估计值和各个样本公司的产出和分支机构数量，获得样本公司在各年度的规模经济系数。

3．估算结果分析

中国证券业目前仍处于规模经济阶段。除中国国际金融公司1家在2007年度的规模经济系数1．032略微大于1外，其余全部样本公司的规模经济系数均小于1。对于绝大多数公司，扩张规模时的规模经济效应比较明显，从整体看，中国证券业目前仍处于规模经济阶段。

中国证券业规模经济的显著程度在不断下降。在样本中，光大证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、国信证券有限责任公司、海通证券股份有限公司、招商证券股份有限公司、中信证券股份有限公司等7家在3个年度的数据是完整的。为方便比较，我们对7家的结果进行了汇总处理。7家公司的规模经济系数都是不断上升的。7家公司的规模经济系数均值，从2004～2006年，由0．326上升到0．495，上升幅度为51．77%；2006～2007年发生了更为明显的攀升，增加到0．833，上升幅度为68．40%，2007年1年的增加幅度比前两年的总和还要高，2008年这一数值为0．855，2009年进一步增加为0．876。尽管仍小于1，随着规模经济系数越来越大，规模经济效应的显著程度在下降［9］。

四、结论及政策建议

本文利用超越对数成本函数进行实证的结果表明，尽管显著程度在不断下降，对于绝大多数证券公司而言，扩张规模仍具有明显的规模经济效应。应为证券公司规模扩张创造条件。

增资扩股和并购是企业规模扩张的两种形式。迄今为止，增资扩股一直是我国证券公司规模扩张的主要形式。相关资料显示，从1999年5月24日至2002年9月14日两年多的时间里，共有76家证券公司先后完成79次增资扩股。中国目前已经有107家证券公司，数量偏多。为此，中国证监会已明确表示，近期原则上不会再批准成立新的证券公司［10］。在市场容量接近饱和的条件下，通过增资扩股来扩张规模的结果是使整个行业形成更多过剩生产能力。这无疑是一种资源的浪费。因此，证券公司的规模扩张应转而主要通过并购来进行，在充分利用现有产能的基础上，通过减少现存证券公司总数，来实现单个公司的规模扩张。因此，促进证券公司规模扩张，必须从完善券商退出机制入手。

成熟市场的证券公司退出大多表现为市场化并购，这有利于证券公司的规模扩张和业务整合。我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后的被动退出，成本高，对市场冲击大，而且多数借助行政手段，很少借助市场化运作。在面对出现严重违规或者资不抵债、濒临破产的券商时，目前所采取的方式主要是：政府为了稳定局面、保护投资者利益，出面主持将其由其他证券公司兼并或直接由政府托管，政府成了券商退出机制的主导力量。

尽管行政主导型的并购或托管对于扩大券商规模、降低风险、整合资源和维护社会稳定起到了积极作用。但随着证券市场化程度的提高，政府行为在券商重组问题上的弊端也会逐渐暴露。首先，地方保护主义限制了资源跨区域配置，降低了资源配置的效率。其次，无论采取关闭撤销的形式还是采取行政接管、兼并重组，只是形式上的区别，最后都不得不落实为国家财政的资金支持，一般都是由地方政府财政担保向央行再贷款用于支付自然人保证金，这加重了地方财政的负担。如果政府财力有限，可能阻碍部分问题券商的及时退出。最后，“政府主导型”的退出机制下，盈利总是归公司，亏损往往由政府负担，容易引发证券公司管理层集体的道德风险，为追求收益，而不顾及风险。因此，为解决券商退市问题，建立完善的市场化退出机制已刻不容缓。

券商自身需要调整盈利模式、完善法人治理结构。加强业务创新，减轻对传统业务的依赖。改变券商利用自有或委托资金获取投资收益、承担投资风险的盈利方式，改为市场化的创造并销售金融产品，如批股式发行和做市商交易。要加快构建符合我国券商实际的法人治理结构，明确出资人（目前主要是国有部门）、管理者之间的责权利分工，建立券商主要管理者问责制度，改变主要由政府承担金融风险的不正常现象，建立合理的风险分担机制。

就政府职能而言，一是为券商市场化退出提供必要的法律和制度保障。券商破产存在无章可循的尴尬局面。应该加快制定《金融机构破产条例》，让市场在金融机构破产中发挥主导作用，明确政府、投资者、债权债务人及经营者需要承担的责任和相应享有的权利。考虑到证券公司经营的特殊性，在破产涉及的债务偿还顺序上，应重点优先考虑社会公众的利益，以免造成社会稳定问题。二是改变监管方式。券商风险监管应从事后的、注重审批和准入控制的监管方式，转为事前的、以风险为导向的、强调持续控制的监管方式。三是探索建立以监控流动性风险为核心的券商退出预警机制。要设计一套科学且富有可操作性的风险预警体系，以监控流动性风险为核心，兼顾法律、信用、操作和市场风险等，便于及早并客观地揭示券商潜在的危机，同时为券商选择退出模式服务。四是积极支持市场化的收购兼并，给退市券商一条并购坦途。相对于破产而言，并购重组的难度相对较小，从国内市场已有的案例来看，并购重组对于处置券商风险也是行之有效的。对于高风险券商的处置，可以尝试推行“招标制”的市场化重组模式，比如可以试行“接管＋清算注资＋转手”模式，由专门机构接管问题券商、在清算及国家适当注资后，支持优质券商在吸引各方资源的基础上参与问题券商的兼并重组，引导市场资源向成本低、效率高的券商转移和集聚。

［1］Suto，Megumi．Japanese Securities Industry：Structure and Competition［M］．Tokyo：Toyo Keizai Shimposha，1987．

［2］Murayama，J．，K．Watanabe．Economies of Scale in the Japanese Securities Industry［J］．Financial Review，1989，（7）：12－15．

［3］Goldberg，L．G．，G．A．Hanweck，M．Keenan．，A．Young．Economies of Scale and Scope in the Securities Industry［J］．Journal of Banking and Finance，1991，（1）：91－107．

［4］宁士杰．我国证券公司规模经济效应的实证研究［J］．科技信息，2007，（6）：56－57．

［5］莫学斌，王中华．论中国证券公司的规模经济效应［J］．现代管理科学，2003，（1）：78－79．

［6］L．R．Christensen，D．W．Jorgenson，L．J．Lau．Transcendental Logarithmic Production Frontiers［J］．Review of Economics Statistics，1973，（1）：28－45．

［7］Mester，L．J．A Multiproduct Cost Study of Savings and Loans［J］．Journal of Finance，1987，（2）：423－445．

［8］李子奈，潘文卿．计量经济学［M］．北京：高等教育出版社，2005．

［9］徐立平，时萌．外资银行进入对我国银行业效率影响的实证研究［J］．北京工商大学学报（社会科学版），2009，（4）：51－55．

［10］黄金滔，屈红燕等．管理层暂停批准成立新证券公司［N］．上海证券报，2007－9－10（10）．

（责任编辑：肖加元）

F830．91

A

1003－5230（2011）01－0069－05

2010－09－12

秦劲松（1970— ），男，四川南充人，四川大学经济管理学院博士生。