并购活动中目标企业价值评估模型的比较研究

张 跃

鞍钢集团矿业公司（鞍山114001）

并购活动中目标企业价值评估模型的比较研究

张 跃

鞍钢集团矿业公司（鞍山114001）

在越来越多的企业并购活动中，准确评估并购目标企业的价值是决定并购能否成功的关键因素。随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论和方法将不断创新和完善。

价值评估 并购 模型比较

近年来，随着我国金融领域的发展，我国企业间的并购重组或我国企业涉外并购活动增幅较大。因此，并购活动中，对并购目标企业价值的评估是否科学、准确成为决定并购活动是否成功的重要因素。

1 目标企业价值评估的三种模型

1.1 资产估价模型

资产估价模型的原理是：公司的价值等于公司资产可实现价值或重置成本。公司资产可实现价值是指公司的资产以零碎的方式或者作为分割的业务部门出售时的价值；重置成本是指在现实条件下，在市场上按功能重新购买相同资产，并使资产处于在用状态时所支付的成本。

1.2 市盈率模型

市盈率模型的原理是：尽量去估计公司的所谓“可持续利润”，并且将它乘以一个资本化因子“价格—收益比率”）。市盈率模型是在考虑到收购企业在并购完成后，计划对目标企业的运营所作的各种改变，以及合并后目标企业的资产结构改变后，对目标企业的资产和收入进行估计，然后用合适的市盈率乘数将所估计的价值资本化为目标企业价值。

PER，价格/收入比率，也就是市盈率，描述的是一个企业的普通股的收益和普通股市值之间的关系，即：价格/收入比率（市盈率）=普通股市值/普通股收益=普通股股价/每股收益（EPS）

企业的价值可以表示为：目标企业价值=可维持收入*标准市盈率+可出售资产价值―新投入资产价值

1.3 贴现现金流模型

贴现现金流模型如下：

式中，TVa＝收购后的目标企业价值；CFt＝在 t 时期内目标企业自由现金流量；Vt=预测期末的现金流量；t=预测期；WACC=加权资本成本。

1.4 三种模型的适用条件

资产估价模型适用条件是：企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收益盈利水平不高或企业收益难以预测，企业各投入要素资产的重置成本能够加以确实计量。

市盈率模型的适用条件是：同行业的其他上市企业可以作为被评估企业的可比较对象，存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确地定价，如果证券市场并不十分有效，股票价格波动过大，则这种相关关系并不十分有效。

贴现现金流模型的适用条件：该模型从企业整体获利能力出发，通过将企业未来现金流量折现的方式来确定企业现时价值的方法。

1.5 三种模型的比较选择。

对于具有持续的较高盈利水平的企业整体资产进行评估，一般采用贴现现金流模型。在对企业价值评估结果的确定上则可以辅之以资产估价模型和市盈率模型进行调整、修正。对于经济效益一般，企业未来收益为正值，但资产的整体性能及各资产之间的相关程度较差的企业，运用贴现现金流模型应当慎重，可以用资产估价模型对企业各项单项资产进行评估加总，并适当考虑商誉的价值，以此来验证贴现现金流模型评估的结果，或者干脆放弃贴现现金流模型进行评估而改用资产估价模型进行评估。对于亏损企业的整体评估，一般不适用于贴现现金流模型，而是采用资产估价模型进行单项资产评估并将结果加总，由于是亏损企业，因而不必考虑商誉的评估，如果证券市场上存在类似上市公司，该类公司市场表现比较稳定，并且各种会计数据及会计比率的可信度及可比性都较强的情况下，可运用市盈率模型。

2 并购中价值评估的特殊问题

2.1 协同效用对价值评估的影响

对协同效用最常用的定义是整体大于部分之和，在公司并购领域，协同效用带来的额外价值有两种来源：经营协同效用和财务协同效用。

经营协同效用存在的关键因素是目标企业控制着某种特殊资源，如果与出价公司资源相结合，将产生更大的价值。这些特殊的资源随着具体并购的不同而不同：水平并购协同效用主要来源于规模经济，降低成本或来源于市场势力的增大，边际利润和销售量增加；垂直一体化并购的协同效用主要来源于对生产链的更完整的控制；功能整合并购的协同效用来源于一家公司也许在某一功能领域有优势，当与其他领域领先的企业合并时，就会产生潜在的更好地利用这些领域优势的协同利益。

在对目标企业经营协同效用评估时，第一要明确预期的协同效用将以何种形式存在，能低成本比率、提高利润率（如规模经济）还是会提高未来增长率；第二要确定协同效用何时开始影响现金流量，是在并购后及时表现出来还是在并购后需一段时间后才能表现出来。

2.2 限制并购对价值评估的影响

并购的限制可以分为两种：一种是公司章程设定的反并购条款和修正案，另一种是政府制定的使并购更加困难甚至不可能的法规。政府制定的条款也会给并购造成一定困难，在美国以外的很多金融市场上，并购都会受到法律或制度上的限制，虽然很少有市场完全限制并购，但许多市场上重要限制的累积，后果就是恶意并购根本无法实现。即使在美国迫于公众和政治团体反对恶意并购的呼声，有一些州在上世纪80年代也相继采取了限制并购的措施。反并购条款的通过降低了公司被并购的可能性，同时也降低了他们的市场价值。

随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论和实践将不断创新和完善。相信对我国企业，尤其是大型企业在并购活动中，减少损失，创造更大的经济效益会发挥积极地作用。

[1]阿斯沃斯·达蒙德理,张志强等译.价值评估.北京:北京大学出版社,2003.

[2]科普兰等著.价值评估.北京:电子工业出版社,2002.

[3]钟复台.企业并购操作规范.北京:中国经济出版社,2003.

齐婷婷）