对通货膨胀目标制的探析

余志伟,高士亮

(1.西安交通大学,陕西西安710061;2.中国建设银行河南省分行,河南郑州450003)

对通货膨胀目标制的探析

余志伟1,高士亮2

(1.西安交通大学,陕西西安710061;2.中国建设银行河南省分行,河南郑州450003)

通货膨胀目标制是权衡产出和通货膨胀而做出决策的良好货币政策,对其究竟应定位为政策框架抑或政策规则,理论界存在争议。本文结合通货膨胀目标制研究的指标、时限、政策绩效对制度设计、政策操作进行了较为全面的分析,并就国家发展阶段、政策目标、内外环境等方面提出了优化货币政策的相关建议。

货币政策;通货膨胀目标制;政策框架;通货膨胀

通货膨胀目标制的首要目标是通货膨胀稳定或物价稳定。通货膨胀稳定可以理解为价格绝对水平的稳定,也可理解为通货膨胀率的稳定。但几乎所有的通货膨胀目标制国家都是盯住通货膨胀率,而不是绝对价格水平。货币是通货膨胀之源,或者说“通货膨胀在任何时空条件下都是一种货币现象”。因此,在进行实际经济决策时,中央银行在实施通货膨胀目标制时依然面临着诸多问题。

一、通货膨胀目标制的演变

(一)政策框架与政策规则之争

对于通货膨胀目标制政策框架与政策规则的争论由来已久。Svensson认为,通货膨胀目标制有弹性通货膨胀目标制和严格通货膨胀目标制之分。严格的通货膨胀目标制仅仅关注通货膨胀目标,而弹性通货膨胀目标制不仅关注通货膨胀目标,而且对产出也给予适当的权重,甚至还考虑汇率等经济变量的稳定。Svensson又提出了工具规则和目标规则,认为通货膨胀目标制是目标规则,而泰勒规则是典型的工具规则,此意义上的目标规则与Friedman意义上的目标规则是不同的。Svensson认为,通货膨胀目标制满足三项基本条件,提出了如何操作此政策的方式,即采取“盯住通货膨胀预测值”的方式进行操作,认为通货膨胀目标制可以看成是一种货币政策规则。伯兰克、劳巴克和米什金等学者则认为,通货膨胀目标制是“受约束的相机抉择”的货币政策框架,是新的货币政策框架,明确承认低且稳定的通货膨胀是货币政策首要的、长期的目标[1]30-32。Mishkin同意Bernanke认为通货膨胀目标制是新的货币政策框架的观点,同时强调通货膨胀目标制必须包含五大要素。Schmidt-Hebbel和 Tapia也认为通货膨胀目标制由五要素[2]125-146构成,但后者的五要素同前者的五要素存在差别,后者把一般作为现实条件考虑的要素也包含在内。Amato和Gerlach认为,虽然上述Mishkin等学者关于通货膨胀目标制的定义很少引人怀疑,但它对正式定义这一框架没有多大帮助[3]781-790。Mishkin认为,在通货膨胀目标制下,中央银行可以“有限制地相机抉择”。但Batini和Nelson则没有采取上述假定,而认为通货膨胀目标制是根据预期通货膨胀偏离目标的程度来调节货币政策,或者说通货膨胀目标制就是根据如下政策规则进行决策的[4]891-910:把通货膨胀目标制作为货币政策框架,而不是货币政策规则来研究。另外,CGG模型认为通货膨胀目标制的政策执行可以按照相机抉择或承诺等方式来操作[5]1661-1707,也印证了通货膨胀目标制是政策框架的观点。Cararer和Stone根据2001年的数据把42个实行通货膨胀目标制的国家划分为三组:“完善的通货膨胀目标制”“隐含的价格稳定锚”和“初步的通货膨胀目标制”。

(二)制度设计和政策操作之间的关系

关于制度设计与政策操作之间关系的研究关系到货币政策的效果。伯兰克、劳巴克和米什金等学者认为,应从通货膨胀的衡量尺度、目标数值、时间区间、政策决策采用哪些信息、何时允许偏离目标以及时机选择等方面研究通货膨胀目标制的设计和实施问题。Haldane则探讨了通货膨胀目标制货币政策设计的八个问题[6]74:盯住哪种价格指数;通货膨胀目标设定在哪个水平;通货膨胀目标的最优区间;时限长短;优先盯住价格水平目标还是通货膨胀目标;通货膨胀目标的最优区间;哪种冲击货币政策应该反应或者免责,通货膨胀如何预测,预测信息是否公开发布,除此之外的其他内部信息是否也需要公开发布;盯住实际利率还是名义利率。沙赫特、斯通和策尔默指出了新兴市场国家采用通货膨胀目标制涉及制度性框架和操作问题。

在通货膨胀目标制的操作中,政策操作模型是货币政策操作的核心技术,也是政策分析的关键模型。传统的IS/LM-AS/AD不能对通货膨胀目标制进行政策分析。Colander认为这个分析框架逻辑上是不一致的。Romer认为它不能分析以利率为操作目标的货币政策。Walsh认为它不能用于通货膨胀目标制的政策分析。Bofinger等学者认为:IS/LM-AS/AD模型对于总供给的解释是不一致的;IS/LM-AS/AD模型对货币政策的分析是基于货币供给量来分析的;没有涉及通货膨胀率,预期扩展的菲利普斯曲线不是模型的组成部分,而且,该模型不能处理现代观念,比如通货膨胀目标制、货币政策规则和损失函数;在开放经济条件下,在 IS/LM模型基础上扩展的MF(蒙代尔—弗莱明)模型不能处理弹性价格和汇率变化。在新凯恩斯框架内,出现了超越 IS/LM-AS/AD模型,能够对通货膨胀目标制和泰勒规则进行研究的新的货币政策分析框架。Lubik和Marzo在新凯恩斯框架内提出了典型(canonical)货币政策分析模型,能够对泰勒规则的各种变体进行研究。Bofinger等学者提出了BMW模型,该模型能够对通货膨胀目标制进行政策分析,而且能够进行最优货币政策与简单规则之间的政策比较。另外,Surico反对采用传统的二次曲线形式的福利损失函数进行通货膨胀目标制的政策分析,认为对称性地假定中央银行对冲击赋予相同的权重不符合实际,主张对通货膨胀和产出的正向或负向冲击赋予不同的权重,从而形成新的社会损失函数来进行政策分析。Flamini在新凯恩斯的小型开放经济中分析了内生的不完美的汇率传递如何影响通货膨胀目标制最优货币政策的绩效。

二、通货膨胀目标制的绩效

对通货膨胀目标制绩效的主要批评来自认为通货膨胀目标制不顾及产出和就业。而事实上,通货膨胀目标制在具体的执行过程中一般会考虑产出和就业目标。以总供给冲击为例,如果宏观经济面临严重的供给冲击,货币当局使通货膨胀接近目标水平可能会付出高昂的产出和就业代价。但通货膨胀目标制会通过有选择的反应机制避免这种代价。大多数采用通货膨胀目标制的国家一般对供给冲击的首轮效应不做出政策上的反应,或者对不可预期的导致通货膨胀偏离目标的冲击,通过免责条款免除中央银行的责任,以此降低产出和就业的代价。通货膨胀目标制对经济绩效的提高主要是从通货膨胀水平下降、通货膨胀和产出的波动性下降、汇率传递机制的作用下降等方面来实现的。

Ball和 Sheridan认为通货膨胀目标制在OECD国家并没有产生差异。七个OECD采用通货膨胀目标制国家的成功实现低通货膨胀恰好是通货膨胀向均值回归的结果,也就是说,初始于较高通货膨胀的国家更可能发现通货膨胀比初始于较低通货膨胀的国家通货膨胀下降的速度更快。Gon alves和Salles扩展了Ball和 Sheridan的分析,对36个新兴市场经济体进行研究并得出了与Ball和Sheridan不同的结论。与非通货膨胀目标制的新兴市场经济体相比较,13个采用通货膨胀目标制的发展中国家经历了更大程度的通货膨胀下降和经济增长率的波动性下降,这证实了“有约束的弹性体制”在应对逆向冲击时获得额外福利得益的观点。Arestis和Cipollini运用随机波动模型分析了通货膨胀目标制对产出缺口和通货膨胀之间替代关系的影响,发现采用通货膨胀目标制使货币政策在两者之间的权衡更为合意,货币政策绩效的改进可以由货币政策的高透明度和弹性制度框架来解释。Dodge指出,加拿大的经验表明通货膨胀目标制能够成功地解决预期问题,与货币增长规则和曾经采用过的其他相对模糊的价格稳定政策相比,通货膨胀目标制增进了公众对中央银行的信任和理解。Minella、Freitas和Goldfajn评估了巴西的通货膨胀目标制面临的两类挑战:可信性的构建和汇率的波动性。研究表明,通货膨胀目标制对巴西的宏观经济稳定起到了关键作用。Gregoriou和 Kontonikas实证研究表明通货膨胀目标制的执行是成功的。可以看出,采用通货膨胀目标制的新兴市场国家较采用前、较非通货膨胀目标制的新兴市场国家,具有较好的政策绩效。

三、优化通货膨胀目标制的政策建议

为了避免由动态不一致问题引起的通货膨胀偏差,货币政策必须钉住某一个“名义锚”以捆住中央银行的双手,使之不能通过未被预期的扩张性货币政策来增加产出。为此,本文将就国家发展阶段、政策目标和内外环境等方面提出了优化货币政策的相关建议。

(一)考虑国家的发展阶段。国家的发展阶段对政策的实施效果是不同的,特别是对发展中国家。发展中国家采用泰勒规则会面临五大问题:政策规则要采用恰当的政策工具,规则的特定恰当程度,政策规则与通货膨胀目标的关系,欠发达的长期债券市场对于选择政策规则的含义,货币政策规则中汇率的作用。发展中国家一般不能很好处理上述问题,不适于采用泰勒规则,中国也不例外。另外,在货币政策实践中,少有采用通货膨胀目标制的发展中国家通过泰勒规则来实现通货膨胀目标。

(二)放弃货币增长规则。弗里德曼的货币增长规则在货币政策实践中存在致命的缺陷:货币增长规则的假定前提在实践中并不能得到满足,货币乘数和货币流通速度不断变化,难以预测;货币供给增长率并非通货膨胀的唯一指示器。再则,货币增长规则引入了第二个数值目标(相对于通货膨胀而言),这使货币政策的任务有些模糊不清。另外,货币政策的绩效也难以衡量,究竟是以通货膨胀还是货币增长率的合意程度作为指标仍存在争议。这使得各国中央银行不得不放弃货币主义。与货币增长规则相比较,货币和通货膨胀之间的稳定关系并不是通货膨胀目标制成功的关键,它不依赖于此种关系,而是运用所有可得的信息决定如何最优地设定货币政策工具。

(三)掌握国内外调整的平衡。汇率目标制包含固定汇率制度。目前最受关注的是欧元区的固定汇率制度,它是货币联盟的典型案例,但欧洲货币联盟的货币政策仍然被看做通货膨胀目标制。而货币局制、美元化也属于汇率目标制,它们的优点在于能够引入其他国家的良好货币政策信誉,但是存在货币主权问题,特别是美元化。阿根廷是美元化的典型国家。汇率锚也曾一度被频繁使用,但在固定汇率制度下,一国不能独立地行使货币政策,不能用货币政策对国内的需求冲击做出有效反应,面临所谓的“三元悖论”,而且“锚”住国的经济波动亦会随时传入。在资本自由流动的情况下,为稳定汇率,一方面可能要耗费大量的外汇储备,另一方面,频繁地变动利率会导致工具不稳,增加真实产出与就业的波动。米什金认为,与汇率目标制相比较,通货膨胀目标制能够促使货币当局把注意力集中在国内目标上,能够对国内经济产生影响的冲击进行适度反应。

(四)关注政策的绩效。Guender和Oh用简单的前瞻性理性预期框架比较研究了价格水平目标制和通货膨胀目标制。研究结果显示,价格水平目标制较通货膨胀目标制提供了更好的产出—通货膨胀波动性的权衡。Svensson在研究不带漂移的价格水平与带漂移的通货膨胀目标后,得出了与传统观点相左的结论,认为价格水平目标制的通货膨胀短期波动性要低于通货膨胀目标制,价格水平目标制消除了通货膨胀偏倚。

[1]伯兰克,劳巴克,米什金.通货膨胀目标制:国际经验[M].大连:东北财经大学出版社,2006:30-32.

[2]Schmidt-Hebbel K,Tapia M.Inflation targeting in Chile[J].North American Journal of Economics and Finance,2002(13).

[3]Amato JD,Gerlach S.Inflation targeting in emerging market and transition economies:Lessons after a decade[J].European Economic Review,2002(46).

[4]Batini N,Nelson E.Optimal horizons for inflation targeting[J].Journal of Economic Dynamics&Control,2001(25).

[5]Clarida R,Gali J,Gertler M.The science of Monetary policy:A new Keynesian perspective[J].Journal of Economic Literature,1999,37(4).

[6]Haldane AG.Designing Inflation Targets[M].Boston Mass:Harvard Business School Press.1997:74.

[责任编辑 许 昌]

F822.5

A

1000-2359(2010)04-0075-03

余志伟(1967-),男,河南信阳人,西安交通大学经济与金融学院博士研究生,高级经济师,主要研究方向:商业银行运营与发展研究。

西安交通大学“985工程”二期重点项目(07200701)

2010-05-20