美国次贷危机的成因、影响与中国的应对思路＊

徐璟娜

(中国海洋大学管理学院会计系,山东青岛 266071)

美国次贷危机的成因、影响与中国的应对思路＊

徐璟娜

(中国海洋大学管理学院会计系,山东青岛 266071)

本文对美国次贷危机的形成动因及如何引发全球的金融、经济危机进行了剖析,认为过于宽松的房贷政策种下了危机的种子,资产化将房地产市场风险传递到整个金融系统,利率的上升和房价的下跌最终导致这场危机爆发。而金融监管相对于金融创新的严重滞后、金融市场投机者的贪婪与社会责任的缺失、消费过度但储蓄不足的经济发展模式是这场金融危机深层次原因,经济全球化导致的全球经济金融一体化是这场危机迅速传染扩散的体制基础。为应对百年一遇的全球经济危机,中国应高度重视并防范房地产金融风险、注重增强经济内生增长动力、完善金融监管的协调机制、呼吁并积极推进建立世界性机构协调全球经济的运行和发展。

次贷危机;金融危机;经济危机;中国发展思路

一、引言

由美国次贷危机演变而成的席卷全球的金融和经济危机,是20世纪30年代大萧条以来最严重的危机。全球金融市场陷于无序状态,股市、汇市、债市,以及大宗商品市场的联动性和风险传递性不断增强。危机从金融衍生品危机、金融市场危机演变为系统的金融危机,并对实体经济产生严重冲击。美国的次贷何以成为危机并释放出核聚变式的破坏力量,对于正在崛起的中国经济而言,应吸取哪些教训,如何应对挑战并抓住机遇,值得深思。

二、美国次贷危机引发的全球金融经济危机的成因

(一)美国次贷危机的成因

美国抵押贷款市场的“次级”(Subprime)及“优惠级”(Prime)是以借款人的信用条件作为划分界限的。次级抵押贷款(sub-premium mortgage)指银行或贷款机构提供给那些信用等级或收入较低、无法达到普通信贷标准的客户的一种贷款,大多为不需要首付的浮动利率贷款。次级贷款,对放贷机构来说是一项高风险高回报业务。瑞银国际(UBS)的研究表明,美国次级贷款市场的违约率高达10.5%,是优惠级贷款市场的7倍,次级市场的贷款利率较优惠级高2%-3%,是对金融机构的高风险进行的补偿。[1](P166-167)

次级贷款演变成为危机有三个原因:其一,利率上升和住房价格下降是次贷危机的导火索。从2004年6月-2006年6月,美国联邦储备委员会连续17次提息,联邦基金利率从1%上升到5.25%,刺破了房地产市场泡沫。大幅攀升的利率加重了购房者的还贷负担,购房需求尤其是投资性购房需求下降,房地产价格上升势头忽然终止,2006年房地产开工指数同比下降40%,2007年二季度整体房价创下20年来的最大跌幅。2008年2月22日,《纽约时报》报道:全美国将有占总数10.3%的约880万个家庭的按揭面临负资产的风险,负资产按揭的价值总额约2.6万亿美元。房价下降、利率上升导致次贷者或无力支付利息,或不愿意支付利息,任凭银行收回房子,而银行收回房子后,为了处理坏帐,不得不降价处理,而降价处理就使得房价进一步下跌,而房价下跌使更多的次贷者不愿意支付利息或还本,恶性循环,造成银行坏账,次贷危机形成。其二,欠妥的刺激经济增长的宏观政策。2000年美国IT泡沫破灭后,为了维持经济增长,从2001年1月3日-2003年6月25日,美国联邦储备委员会连续13次降息,将联邦基金利率从6.5%下调至1%,买房子可以分期付款,而利息差不多为零,住房市场高度繁荣。在盈利动机的驱使下,金融机构在基本满足优质客户的贷款需求后,不顾风险大量发放次级抵押贷款。同时美国政府为刺激经济增长,提供担保、支持次贷、鼓励住房消费,刺激房地产业发展。而随着房价不断上涨,美国人的购房热情也不断升温,在次级贷款的帮助下,一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也敢买房子并能获得购房贷款,次级抵押贷款市场迅速发展。据统计,2000年美国新增抵押贷款中只有2.6%是次级债,到2006年该比率提高到13.5%。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%,至2006年已上升到20%。美国居民住房的自有率已经从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中,低收入家庭的获益最大,然而,次级贷款的创新在提高美国居民住房福利的同时,也埋下了潜在的巨大风险。其三,过度消费储蓄不足的经济发展模式。从2001年末-2007年底,美国个人积累的债务达到过去40年的总和。美国的储蓄率为负数,欠账的人多如牛毛。在纽约,20%的市民根本没有任何积蓄,另有45%的人其积蓄只够维持3个月生活的时间。高负债、低储蓄特征的消费模式最终出了问题,当美国经济开始周期性下滑,货币政策出现调整后,房价暴跌,泡沫也随之破灭,整个链条便出现断裂,首先是低信用阶层的违约率大幅上升,最终引发了危机。正如余永定所说“当人们最终无法偿还贷款之时,就是危机爆发之日。无节制的负债消费必然会导致危机的爆发,这是金融危机带给我们的重要警示。”CNN新闻主播安德森·库珀曾点评道:“如果身为一位消费者,你奉行及时行乐,对消费的贷款失去节制,给个人和家庭带来高负债率,导致整个国家储蓄率过低,那么,你不是金融危机的受害者,而是首要的元凶。”

(二)次贷危机引发金融危机的原因

次贷危机是由于银行向信用低的人发放贷款,客户违约造成的银行坏账,引发大规模的金融危机可以归因于美国经济的过度证券化与金融市场的极度自由化。

资产证券化导致风险通过信用链条四处传递。在过去的10年中,美国的证券化业务与次贷业务一样蓬勃发展。在房地产市场繁荣时期,金融机构手中持有大量房地产抵押贷款。为提高资金周转率,金融机构以抵押贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(Mortgage Backed Securities,MBS)回收资金,借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息,是房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。美国五大投资银行为牟取暴利,打着便利融资、增加流动性、规避风险的旗号进行金融创新,把垃圾债券打包成优质证券,大肆推销金融衍生产品,过度的金融创新吹起虚拟的泡沫。同时,美国三大政府性抵押贷款机构为住房抵押贷款支持证券提供部分担保,信用评级机构受利益驱动,把隐藏巨大风险的次贷衍生产品评为最高级,种类繁多的“三A”证书让银行和公众失去了对风险的基本意识,各种基金及其他国家的银行和政府机构在“高收益、低风险”的诱惑下大量买入美国的次级债券。当失度的金融衍生品遇上对通货膨胀采取的紧缩性货币政策时,衍生金融产品的根基则被撬动,次贷及其衍生金融产品的利益链条断裂,整个链条上的错综复杂的金融机构都难逃其身。最先暴露出问题的是两大房地产公司,即房利美和房地美。2007年8月“两房”由于大放次贷,亏损严重,面临破产,政府出面挽救。五大投行先后陷入困境,美国前五大投行垮掉三家,贝尔斯登公司、雷曼兄弟公司、美林证券公司等三个破产,高盛集团和摩根士丹利公司等两个转型为商业银行,曾经风光无限、不可一世的五大投行销声匿迹。美国最大也是全球最大的保险公司——美国国际集团(AIG),股价暴跌,2008年第四季度亏损高达617亿美元,创造了美国企业史上季度亏损的最高纪录,危机重重,自身难保,被美国政府正式接管。作为美国金融体系神经中枢的华尔街,诚信缺失,金融衍生品泛滥,金融诈骗猖獗,发生了震惊世界的大案。[2](P28)

美国政府对次贷膨胀、衍生品泛滥、金融创新过度缺少必要的监管也是次贷危机产生及演变成金融危机的重要原因。美国的投资银行脱离银行监管体系,推出种类繁多的属于“半公共产品”的金融衍生产品。衍生品的极度泛滥而金融监管相对于金融创新却严重滞后,使得贪婪的金融市场投机者将次贷产品风险无限放大的动机得逞。在2008年10月23日美国国会的听证会上,前联储主席、号称美国“经济总统”、被誉为罕见的“金融大师”的格林斯潘,坦诚地指出“美联储直到2005年仍不知道次贷市场的规模”,同时承认自己担任美联储主席期间反对“对金融衍生商品监管的做法存在‘部分错误’”。他认为“金融市场的风险,包括衍生产品市场风险在内,随时随地地接受私人交易者的监督……就本质而言,与市场调节机制相比,联邦政府的监管体系并没什么高明之处”。[3]在他主政美联储期间,美联储一直致力于建立一个较少监管的“自由金融市场”,并干涉其他金融机构对于金融衍生产品的监管。格林斯潘认为金融机构肯定会为了自身的利益按照市场规则经营,不会出问题,坚决反对监管,鼓励次贷,结果恰恰相反,发生严重危机。

(三)美国金融危机带来经济危机全球传播的原因

美国金融危机的发生、虚拟经济泡沫的破灭,造成资金短缺、企业亏损、失业增加、收入下降、信心丧失,引发实体经济的衰退。美国经济从2008年第三季度开始出现负增长,第四季度 GDP负增长达3.8%,2009年第一季度负增长达6.4%。美国实体经济的重要支柱通用、福特、克莱斯勒三大美国汽车巨头无一例外陷入困境,不得不向美国政府紧急求助。虽经政府多方注资,仍无法摆脱困境,通用和克莱斯勒不得不申请破产保护,进行债务重组。福特汽车同样面临销量急剧下降、负债累累的问题。作为世界上最大的经济体,美国经济总量占世界的28%,是世界经济的晴雨表,美国经济危机不可避免地拖累全球经济增长。

经济全球化导致的全球经济金融一体化使得美国的金融经济危机迅速传染扩散。斯蒂格利茨认为:“在现代社会,全球化程度如此密切,以致美国的金融危机在很短的时间内就袭击了全球。比如,2009年整个世界的经济增长率预期将是负数,这种衰退会危及到所有国家,这不仅仅表现在出口方面,还包括住房、消费在内,这些领域都将有所下降。”“这次金融危机袭击的渠道和方式并不是唯一的,比如对金融市场的影响、对出口贸易的影响等。”[4]这场金融危机对全球经济产生了巨大冲击,任何国家都难以独善其身,只是不同国家受冲击的机制与受影响程度各不相同。欧美发达经济体处于漩涡的中心,金融机构破产、金融市场紊乱、信用收缩,进而延伸到实体经济。发展中经济体和新兴经济体,有的受到外国机构投资者抽离资金而导致本国金融市场混乱、汇率大幅贬值;初级产品出口经济体则因为全球初级产品价格大幅回落而导致出口收入严重下滑,汇率贬值,财政收入减少;出口导向型经济体则因为外部市场需求急剧萎缩而导致出口锐减、失业严重;有的经济体则受到多种因素的交织作用,影响到经济体中的各个领域。[5]

三、中国应对当前的世界金融和经济危机的对策思路

(一)高度重视并防范房地产金融风险

2009年1-8月,中国城镇固定资产投资8.492万亿元,其中房地产开发投资为1.843万亿元,占比高达21.7%。如果将建筑业等相关产业也考虑在内,比如房地产用量占全国总用量25%的钢材,房地产用量占全国总用量22%的水泥等等,房地产在中国经济中的分量不言而喻。根据央行发布的《二OO九年第二季度货币政策执行报告》,截至2009年6月末,我国全部金融机构本外币贷款余额为39.8万亿元,其中全国商业性房地产贷款余额为6.21万亿元,包括房地产开发贷款余额2.35万亿元和购房贷款余额为3.86万亿元,占总贷款余额的15.6%。[6]如果考虑到一些以住房和土地为抵押的贷款,和房地产相关的贷款规模会远远超过6.21万亿元,房地产价格的波动已影响到银行约1/3的信贷资产安全。房地产价格波动必然会给商业银行、房地产企业,以及房贷借款人带来压力与风险。可见,房地产对中国的宏观和微观经济有着千丝万缕的联系,可谓牵一发而动全身。

虽然目前的全球金融危机对中国的房地产业冲击较大,但是中国房地产仍然处于上升周期,房地产按揭贷款仍然在快速扩大。2009年上半年商业性房地产贷款余额新增8826亿元,同比多增4860亿元。其中,房地产开发贷款新增4039亿元,同比多增2210亿元;购房贷款新增4793亿元,同比多增2633亿元。房屋销售价格止跌回升。2009年6月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2%,环比上涨0.8%,连续四个月正增长。在全国70个大中城市中,2009年6月份新建住宅销售价格环比上涨城市达63个,二手住宅销售价格环比上涨城市达57个。从美国次贷危机的教训来看,房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险,而房地产价格的下降则让这些风险迅速爆发。著名金融学者易宪容认为,中国按揭贷款实际上比美国次级债券的风险要高。如果中国的房地产市场价格出现逆转,其潜在风险必然会暴露出来,国内银行所面临的危机肯定会比美国次贷出现的危机要严重。因此,稳定房地产市场应该成为当前宏观经济政策的目标之一。尤其要说明的是,由于CPI只反映了各项消费商品和服务的价格变动情况,没有涵盖房地产的价格变动,为此,宏观经济政策的制定不仅要考虑CPI,还要考虑房地产的价格变动情况,防止房地产价格的剧烈波动。

(二)宏观经济政策应注重增强经济内生增长动力并充分考虑其潜在风险

为了应对百年一遇的金融危机,中国政府从2008年10月份开始采取了一系列的措施:积极的财政政策和适度宽松的货币政策、4万亿投资计划在内的一揽子刺激经济计划、调整振兴十大产业的规划等等。近一年过去了,我国经济增长下滑的局面短期内已得到基本控制。然而,目前中国经济尚缺乏内生增长动力,消费,特别是农民消费持续增长后劲不足、民间资本投资体制不活,这必将影响经济的持续回升。在短期内应根据国内外经济走势和价格变化,注重运用市场化手段进行动态微调,及时发现和解决苗头性问题,妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系。从中长期看,由于全球衰退带来的需求收缩以及陆续升温的贸易保护主义,外需前景黯淡,因此应通过内需拉动,尤其是来自中国广大农业、农村、农民的需求拉动促进经济的持续回升。当前如何让4万亿资本投资成为整个社会投资持续增长的关键推动力,对实现经济的可持续增长尤为重要。对此,罗福凯教授认为:“如果让资本与农民相结合,使农民通过货币资本的占有而与技术、信息、市场相结合,并占有技术、信息和市场,资本由此会在农村而无限地发展起来,这就是资本逻辑。否则,若政府不纠正基本建设投资偏好,4万亿中的不少资本不是发挥资本增值的功能,而是仅仅起到一次性消费的作用。”

制定和实施刺激经济增长的宏观经济政策在注重增强经济的内生增长动力的同时还需要充分考虑其潜在的风险。美国次贷危机的种子是当年IT技术泡沫破灭后美国政府实施的各项刺激经济增长的宏观经济政策导致的房地产泡沫和金融衍生品的泡沫。分析历史上的泡沫经济会发现,大多与过度刺激经济的政策失误有关。目前外需严重萎缩对中国经济的影响仍将持续,内需回升的基础还不牢固,特别是民间投资意愿偏低,部分行业和企业生产经营情况还比较困难,经济结构不合理、自主创新能力弱的问题依然存在。当前就业压力较大,居民对未来收入的预期也不乐观,影响未来的消费需求。可见,为抵御次贷危机对中国宏观经济增长与就业造成的负面冲击,中国出台宽松的财政货币政策势在必行。然而,分析今年的货币投放会发现,2006年-2008年中国每年新增人民币贷款分别为3.18、3.63与4.91万亿元,而仅在2009年1至6月,中国新增人民币贷款就高达7.37万亿,甚至超过了2006年与2007年两年信贷之和,短期内规模如此之大的信贷增长必然引发一系列问题。比如,贷款发放时没有控制好,借款人拿着钱又没有管好,3-5年后可能出现新一轮的不良贷款浪潮;[7]再比如,2009年上半年与信贷资金大批量投放几乎同步的股市、房市行情的上涨,说明一部分资金没有进入实体经济,若资金不进入实体经济,则银行信贷在促进经济发展中的作用就会打折扣,而虚拟经济在某些领域的过度膨胀又会引起局部泡沫,造成虚假繁荣。因此,控制货币发放的规模和节奏,缓解巨额信贷增长造成的不良后果,严查银行信贷资金违规流入股市和房市,避免资产价格的过度膨胀实为当务之急。

(三)完善金融监管的协调机制,避免监管真空

金融监管作为政府提供的一种纠正市场失灵现象的金融制度安排,目的是最大限度地提高金融体系的效率和稳定性。在美国的的监管体系中,“投资银行”属于“公司监管”的范畴,不属于“银行监管”的范畴。从事着金融业务,却脱离了银行监管体系的投资银行,甚至推出了“零首付”的贷款方式。贷款人可以在没有首付的情况下购房,仅需声明收入情况,而无需提供偿还能力的证明,此为次贷危机的种子。美国的经验教训警示中国必须加快建立和完善适合本国国情的金融监管协调机制。

目前,中国面临着混业经营对分业监管体制的挑战。中国金融业混业经营的趋势已很明显,出现了各种形式的混业经营的金融控股公司,如光大集团、中信集团、平安集团等,同时以市场、产品、服务等为方式的银证合作、银保合作和证保合作都在广泛开展。然而,中国现行的分业监管体制是建立在分业经营基础上的,在混业经营格局下仍然实行分业监管架构,就会出现制度落后于市场的弊病,导致监管失灵和低效。如目前中国金融控股集团的母公司由中央银行监管,而其子公司则按所处行业分别由银监会、证监会、保监会来监管。一个金融机构同时受到多个监管主体的监管,往往会产生监管重复或监管缺位的问题,或者是出现监管成本过高与规模不经济的问题。随着金融业务的不断创新,业务交叉不断增多,无可避免地出现监管真空和重复监管并存的局面。混业经营已成为不可逆转的趋势,完善金融监管协调机制、避免监管真空刻不容缓。2004年6月28日,中国银监会、证监会、保监会正式公布《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》,以制度形式赋予了监管联席会议制度:积极协调配合,避免监管真空和重复监管的使命。但监管联席会议制度的实践效果不尽人意,而且作为重要金融宏观调控与监管主体的中国人民银行被排除在外。基于金融监管协调的成本与收益的比较,建立一个凌驾于“一行三会”之上的机构——金融监管协调委员会亦或通过扩大中央银行的权力赋予其履行金融监管协调的最终职责将是中国金融监管体制最终的选择。

(四)强烈呼吁并积极推进建立世界性机构协调全球经济的运行和发展

法国启蒙思想家卢梭曾经讲过这样一个故事:一群饥饿的原始人围成一圈,向一只熟睡的雄鹿逼近。一只野兔从一个原始人面前闪过,使他面临两种选择:一是转身去追野兔,这样可解个人一时之饥,但雄鹿可能趁机逃脱;二是继续围猎,但他不知道同伴看到野兔时会不会转身……。“猎鹿困境”要告诉人们:在缺乏强力约束的权威下,信任是合作的基础。遗憾的是,当前,世界各国经济基本上还是各自为政,世界经济特别是国际金融还受到少数个别国家操纵控制。我们正遭遇着全球性的金融经济危机,但却没有一个全球性的协调解决方案,每个国家都只是盯着对自己有利的一方,如果大家都只关注自己国家和区域的话,世界经济依然不会朝着平衡的方向发展。经济全球化要求建立世界性的机构组织协调全球经济的运行和发展,但到目前为止还没有这样的机构,联合国、世界银行、国际货币基金组织都还起不到合理组织协调全球经济的运行和发展的作用,对此,我们应强烈呼吁并积极推进建立世界性机构协调全球经济的运行和发展。

[1]阮加,刘延平.次贷危机的成因与房地产金融风险防范[J].管理世界,2009,(5):166-167.

[2]简新华,于海淼.世界金融和经济危机的根源、新特征、影响与应对[J].中国工业经济,2009,(6):27-29.

[3]王晓帆译.重估格林斯潘“遗产”谁导演了百年一遇金融海啸[EB].http://www.caihuanet.com/zhuanlan/meiti/timeweekly/200812/t20081205_422812.shtml 2008-10-31/2009-03-12.

[4]约瑟夫·斯蒂格利茨,张军.金融危机与全球经济[N].文汇报,2009-03-29(07).

[5]国务院发展研究中课题组.中国:在应对危机中寻求新突破[J].管理世界,2009,(6):4.

[6]中国货币政策执行报告(2009年第二季度)[EB].http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=433&ID=2764.2009-08-05/2009-08-28.

[7]张明.天量人民币贷款的流向与隐患[EB].http://blog.ce.cn/html/50/115250-328978.html,2009-08-03/2009-08-28.

Abstract:This paper analyzes the causes of the U.S.sub-prime mortgage crisis and how it triggered a global financial and economic crisis,and points out that too loose mortgage policy planted the seeds of the crisis,asset securitization passed the real estate market risk on to the entire financial system,and interest rate rise and house price fall eventually led to the outbreak of the crisis.Compared with financial innovation,financial regulations were seriously lagging behind;greedy speculators in financial markets and their lack of social responsibility,excessive consumption,but the shortage of savings,all of which are root causes of the financial crisis.Global economic and financial integration caused by economic globalization is the institutional underpinnings of rapid spread of the crisis.In response to the unprecedented economic crisis,China should attach great importance to and guard against real estate financial risks,promote the economic endogenous growth,improve the coordination of financial supervision mechanism,and appeal for the establishment of a worldwide agency to coordinate the operation and development of the global economy.

Key words:Sub-prime mortgage crisis;Financial crisis;Economic crisis;China’s development ideas

责任编辑:王明舜

A Study on the U.S.Sub-prime Crisis Causes,Impacts and China’s Countermeasures

Xu Jingna
(College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266071,Shandong,China)

F13

A

1672-335X(2010)01-0055-05

2009-09-18

徐璟娜(1972- ),女,辽宁普兰人,中国海洋大学管理学院会计系副教授,主要从事财务战略、金融理论与方法研究。