透过金融危机看衍生品发展与监管

叶继超　周芳羽

摘 要：衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能，是金融发展过程中不可或缺的交易工具。从历史上看，衍生品之所以总与危机联系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏适度、必要的监管。近年来，全球衍生品市场呈现出增长迅猛、交易杠杆比例不断提高等特点，因此，我们应对衍生品进行更为有效的监管，可采取启动跨市场联合监管、使交易走上监管前台，优先发异彩 “场内衍生品”等措施。

关键词：金融危机；次贷；金融衍生品；发展路径；政府监管

中图分类号：F832.59 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－３８９０（２００9）04－００64-03

一、衍生品在金融危机中的角色分析

衍生品的外延很广，次债是仅属于场外交易（OTC）的信用衍生品的一种。因此，那种将次债泡沫的破灭等同于整个衍生品市场都出了问题的观点是值得商榷的。事实上，就美国衍生品市场来看，虽然在次贷危机的影响下，场内衍生品行情波动剧烈，但CME、CBOE、NYBOT为代表的主要场内市场运行正常且保持了良好的增长势头，保证金管理未出现问题，清算系统未出现问题，期货机构也未出现问题。

衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但它同时也具有高风险的特质。凭借特有的机制，衍生品能够将实体经济与金融以及不同金融部门有效地联系起来，这也使其呈现出“公共性”特征。上述两个因素决定了风险管理是衍生品市场的永恒主题。

次贷危机是多重因素共同作用的结果。随着对危机反思的加深，各国金融监管机构和经济学家们形成这样一种共识，此次金融危机是近百年来最严重的一次，其爆发是多重因素共同作用的结果。

1. 次债基础资产本身的风险往往被忽视。作为次债基础资产的次级抵押贷款,由于借款人信用不佳，形成坏账的概率太高，贷款的流动性很差。然而银行没有设法改善基础产品的流动性，却仅寄希望于通过证券化解决流动性问题，这本身即给金融体系的安全埋下了隐患。

2. 银行等金融机构的风险控制形同虚设。美联储主席伯南克指出，此次以次贷危机为代表的金融动荡，主要是由美国金融机构和投资人在“贷款并证券化”模式下的实际操作中，对风险的低估和管理的松懈引起的。

3. 信用评级机构的独立性和专业性存在问题。美国证监会（SEC）调查发现，由于评级费由债券承销商支付并与所评等级挂钩，美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在从事次债评级业务中都存在违反内部程序的行为，未能避免利益冲突问题。此外，由于评级机构未能及时向投资者揭露次债风险，使得包括次债在内的具有复杂结构模型的衍生品的评估能力也广受质疑。

4. 美国金融监管机构的监管严重滞后于金融创新的步伐。首先，急剧膨胀的OTC市场未能引起监管者的足够重视。在过去10年间，全球OTC产品成交总额从150万亿美元增长到950万亿美元，现已超过场内交易的2倍。但由于缺乏监管机构的约束及信息不够透明等原因，OTC市场风险频发。其次，对对冲基金缺乏有效监管。早在10年前的亚洲金融危机中，规模庞大的对冲基金就曾利用东南亚国家金融体系中的薄弱环节在短时间内造成区域金融市场的极大动荡。但这似乎没有引起美国证监会等金融监管机构的重视。一直以来，对冲基金几乎都游离于监管范围之外，2008年9月，SEC向国会提出将对冲基金纳入监管范围的建议已显得太迟。再次，衍生品的跨市特点和金融机构业务的综合化趋势使得监管机构之间的协作成为必要，然而SEC、美联储、美国商品期货交易委员会（CFTC）虽曾达成有关备忘录，但是其实际运作情况并不理想。

5. 宏观政策方面的原因。在政策方面，2001-2004年间，美联储的连续降息在很大程度上加剧了房地产和次债市场的泡沫化程度，而2004-2006年间，连续17次加息则是次债泡沫破灭的直接促因。此外，国际产业分工与经济秩序以及美国和全球经济周期等因素的影响也不容小觑。

二、近年来全球衍生品市场的显著特征

1. 规模增长异常迅猛。近10年来，在金融自由化浪潮的推动下，全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头。2007年末，全球衍生品名义本金存量为630万亿美元，为同年全球GDP总量的11.81倍，而这一比值在1998年还仅为2.94倍。2007年末全球衍生品名义本金总量比2006年末增长了42%。

2. 衍生品交易场外化。全球衍生品市场快速发展的同时，交易的场外化也成为了一个显著的趋势。2007年末，全球场内交易的衍生品名义本金总额大概为40万亿美元，而同期的场外交易的衍生品名义本金总额却达到了596万亿美元。场外交易的衍生品规模大约为场内交易的15倍。1998年，场外市场占全部衍生品名义本金总额的比例为88.7%，2007年末，这一比例已上升到95%。场外市场之所以居于绝对地位，其主要原因就在于它拥有场内市场所没有的灵活性，这尤其表现在场外市场可以提供量身订做的产品。此外，另一个不可忽视的原因就是相对宽松的监管政策。宽松的监管环境为场外市场的快速发展提供了机遇，但与此相伴的一个后果就是市场信息的高度不透明。

3. 金融衍生品是衍生品中的绝对主流，信用衍生品发展迅速。近些年，随着石油、粮食等商品价格的快速上涨，商品衍生品市场中的疯狂投机开始引起人们的关注。不过，与商品衍生品相比，金融衍生品才是当今衍生品市场中的绝对主角。如今，与利率、汇率、股权和信用风险相关的金融衍生品已占据了全球衍生品总量的95%以上。事实上，即使是商品衍生品市场，其交易也呈现出与金融衍生品市场的高度关联性。

4. 衍生品交易的杠杆比例不断提高，而市场对于风险的估计不足。金融交易的杠杆运用可以体现在交易安排与产品设计中。本次金融危机爆发前的数据显示，美国投资银行的资金杠杆率超过了20倍，高盛为24倍，美林为28倍，雷曼为34倍。按照杠杆原理，这些大型投资机构只需要3美元~4美元的自有资金，就能撬动100美元的投资。

资金运用的高杠杆还只是风险的一个方面，金融产品中所蕴含的风险进一步加大了整个危机的浓度。根据BIS统计，截至2007年末，全部场外产品的市值与名义本金的比值为2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2个多百分点。市值与名义本金比的迅速下降完全是因为后者的快速增长，这间接地反映了整个市场杠杆率的提升。可以想像，随着该比值的下降，衍生品基础资产同等的价格波幅将会导致衍生品市值更大比例的变化。

三、对金融衍生品实施更为有效的监管

可以预见，衍生品仍然会继续成为金融市场的重要组成部分，但只有更为有效监管下的衍生品市场才能成为市场机制的重要手段之一。如何有效发挥衍生品市场的基本功能？通过这场危机，我们至少能够得出以下几点结论：

1. 启动跨市场联合监管。市场和监管的声音正在一致。在全球金融危机之下，国内金融衍生品不是观望和停滞，而是要理性而稳健地发展。联合监管是发展的需要，也是现实的需要，国内市场多年的发展已形成一定规模，加强监管有利于存量产品的健康发展，也有利于增量产品的适当创新。

银行业衍生产品业界联系机制对9家中资银行、16家外资银行衍生产品业务进行了抽样调查，结果显示：截至2007年9月30日，利率类衍生产品名义本金余额为3 982.64亿元；外汇及黄金相关衍生产品名义本金余额为8 894.36亿元；商品及其他产品相关衍生产品名义本金余额为26.64亿元；股权相关衍生产品名义本金余额为156.41亿元；信用相关衍生产品名义本金余额为8.26亿元。

金融衍生品的发展使跨市场联合监管的需求日益迫切。在新的一年里，在证监会的部署和协调下，中金所与上证所、深证所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心将完善和签署跨市场监管协作系列协议，使金融衍生品市场联合监管步入制度化轨道。

2. 交易所走上监管前台。事实表明，对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。韩国是重点发展交易所产品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在1994年金融危机中一败涂地。

就国内而言，有关制度已经在国内相关交易所成熟实施多年，比如当日无负债结算制度、结算担保金制度、信息披露制度、各项风险处置等。因此，优先发展交易所衍生品市场，积累监管和风险控制经验，将是一个现实的选择。

3. 优先发展“场内衍生品”。此次金融危机深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果，对于新兴市场，优先发展场内衍生品是金融创新的正确政策方向。根据国际清算银行的统计，截至2007年底，全球三大类金融衍生品在场外和场内的交易额比例关系分别为：利率类场外占83%，场内占17%；货币类场外占99.4%，场内占0.6%；股票类场外和场内各占50%。从场外和场内的市场结构看，场外金融衍生品占据主导地位。场外金融衍生品缺乏透明度，CDS等场外金融衍生品的失败使人们认识到场外金融衍生品市场的监管缺失是导致危机扩散的重要原因；场外衍生品市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，对手方风险最终引发了场外市场的混乱。所以，在我国金融机构和投资者还欠缺衍生品交易经验的情况下，应该优先发展基本的、简单的场内标准化金融衍生品，主要包括股指期货、利率期货、汇率期货和相应的期权等。

参考文献：

［1］巴曙松.中国金融衍生品市场发展路径研究［J］.理论探讨，2006，（11）.

［2］王若平.国际金融衍生品风险的防范及启示［J］.理论探讨，2006，（11）.

［3］沈军，白钦先.中国虚拟经济的关联性与价格波动研究［J］.财贸经济，2008，（9）.

［4］史焕平.从货币政策视角看美国次贷危机［J］.价格月刊，2008，（9）.

［5］白钦先，常海中.关于金融衍生品的虚拟性及其正负功能的思考［J］.财贸经济，2007，（8）.

责任编辑：艾 岚

责任校对：王岩云

On the Development and Supervision of the Derivatives from the Financing Crisis

Ye Jichao, Zhou Fangyu

（Economics School, Central Finance University, Beijing 100081, China）

Abstract： The derivatives are the necessary transaction method in the financing development, for which have the important functions of venture management and price discovery. The derivatives are always connected with the crisis, which reasons are not the derivative itself, but it is lack of moderate supervision. Recently, there emerge new characteristics, which including increasing rapidly and the proportion of transaction lever raising increasingly in the global derivative market. So we should carry on more effective supervision to the derivatives, which including starting the inter-market coordinated supervision, making the transaction step to the stage and developing the board derivatives precedely.

Key words： financing crisis; secondary-loan; financing derivative; development method; government supervision