金融创新对经济和市场波动影响的研究述评

刘凤元

摘要：文章从金融创新的动力和形式、金融创新对经济波动的影响、金融创新对银行风险的影响，以及金融创新对股票市场波动的影响等方面对国外研究者的重要文献进行了梳理，以期为监管者和投资者提供一个对金融创新更为公正与辩证的评价。

关键词：金融创新：银行风险：经济波动：市场波动

1972年5月芝加哥商业交易所(CME)创新推出全球第一个金融衍生品——汇率期货，彻底改变了投资市场的发展格局，并且对整个世界经济产生了深远的影响。但是。对于金融创新的批评和质疑从来没有消失过，特别是当发生金融危机的时候。对金融创新的批评以及随之而来的严厉监管，20世纪以来影响较为深远的案例是1929年美国金融危机以后对创新交易方式——卖空(Short SeHing)的限制。在2007年次贷危机导致的金融危机中，卖空和与资产证券化产品相关的金融创新产品再一次被推到了风口浪尖上，而投资者则对金融创新产品避之不及。

既然众多媒体、监管机构和投资者都认为金融创新导致了银行破产、股票下跌，最终出现经济和金融危机，对此有必要对金融创新对经济波动，以及股票市场波动影响的代表性文献进行研究与梳理。以期为监管者和投资者提供一个对金融创新更为公正与辩证的评价。

一、促进金融创新的因素

促进金融创新的因素很多，主要包括全球化。市场波动加剧、规避监管和税收、降低交易成本。以及IT科技以及智力技术的进步等。

1、全球化趋势和市场波动加剧：随着全球化趋势的继续，公司，投资者甚至政府面临的汇率、政治等风险越来越大，而金融创新可以规避这些风险。同时。全球化的投资也激发一些机构为适应部分特殊民族或团体而开发创新金融产品，典型的如伊斯兰债券。

2、监管和税收：关于税收和监管与金融创新之间的关系，MiUer(1986)的观点经常被引用“在过去20年来。关于成功创新的主要动力，我不得不悲哀的说。来源于监管和税收。”

除Miller(1986)外，有很多学者研究了税收对金融创新的影响。具体的产品涉及零息债券，股票类结构化产品等。

3、降低交易成本：为了降低交易和管理成本，自动柜员机被发明；证券的网上交易和发行逐渐成为主流等等：在金融产品方面，1985年美林公司开发的流动收益期权票据为投资者节约了佣金和税款，所以受到投资者追捧。

4、技术进步：IT技术使得网上交易，网络IPO等称为可能，同时也大幅度提高了数据分析处理的能力，使金融产品间及时对冲与套利称为可能；新的智力技术使得金融市场参与者能够进行风险衡量与管理。整体提高投资管理效率。如资本资产定价模型(CAPM)为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。Blaek-Seholes期权定价模型则是创新金融衍生品得以大规模发展的主要动力。

二、金融创新与经济波动间关系

对于金融创新与经济间的关系，很多研究都是从金融创新对经济增长影响角度进行的，他们的观点可以归结为：金融创新通过增加市场效率、降低交易成本、分散风险、创造需求、增加就业等功能促进了整体或区域经济的发展，是经济发展的“引擎”。

对于过去的20年来，尤其是1980年代中期～1990年代初期开始，美国经济增长波动下降趋势十分明显的现象，研究文献主要从三个角度对经济波动下降的可能原因进行了解释：经济冲击变得缓和、货币政策变化，以及库存管理手段的优化等。但有关金融创新可能是导致经济波动减缓因素的相关研究却较为少见。

实证金融创新减缓经济波动较具代表性的文献为Dynan et al.(2006)与Jermann＆Ouadrini(2006)。两位学者研究了金融创新在总体中所扮演的角色。提出了不同于以往研究者对于经济波动下降的新解释。以下分别对上述两文献进行探讨：

Dynan et al(2006)的研究思路是Q条?(Regulation O)的终止(1985年5月Regulation Q被废除)对经济波动的影响。Dynan et a1(2006)为了了解该金融创新是否会减缓或加剧经济波动，通过使用消费支出、住?投资与企业固定投资等GDP组成部分的数据。研究金融创新能否降低经济波动和其解释程度。其研究结果发现，消费支出对同期所得变化敏感性下降、住?投资对于利率的反应趋缓，以及企业固定投资对于金融市场的摩擦敏感度下降，这些改变都和金融创新稳定经济波动具有一致性，因此消费支出与住?投资为经济波动性降低的主要贡献因素，

Jormann＆Quadrini(2006)的研究构想是美国证监会(SEC)分别在1982年采用Rule 10b-1811、以及1983年推出Rule 415中的“橱柜登记(shelf Registration)”制度对经济增长波动的影响。基于此，他们将研究期间分为两个部分，分别是1952年-1983年间和1984年-2005年间。他们的研究结果显示。经济波动在近20年来有下降趋势；美国SEC采用Rule 10b-1811、Rule 415制度，降低了企业购回和发行股票的成本，减小了市场摩擦程度，因而增加企业融资的弹性：由于金融创新缩小了市场不完全和摩擦的程度，因此能够抑制与减轻经济受到的冲击，从而降低总体经济的波动性。

综合上述两篇文献研究结果。可以发现金融创新确实显著降低了美国20世纪80年代中后期的经济波动，因此可以视金融创新为经济波动减缓的解释变量。但另一方面，一些学者对金融创新有利于降低经济波动有不同的看法。Tufano(1989)认为MiUer(1986)对金融创新有利于金融稳定的简单判断可能过于乐观，金融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视；另外，Jermann＆Ouadrini(2006)的研究也显示，因为创新让企业发债能?及融资弹性加大。而使得在总体经济波动性降低的同时。企业的财务结构波动性反而增加。

三、金融创新对股票市场波动的影响

股市是经济“晴雨表”，股票市场对建立现代企业制度，优化资源配置，完善金融市场功能，促进经济发展和提升国家的综合实力具有重要的意义。历史上数次金融危机都与股市快速大幅度下跌有关，在检讨股市下跌的原因时，“金融创新导致了历史上数次股市崩盘”经常被媒体和监管机构作为加强金融创新产品监管的绝佳借口。而Miller(1991)对“金融创新加大金融市场。甚至整体经济的波动”的观点进行了驳斥，他认为试图管制金融创新是反生产力的，也是无效的。2009年4月中旬。美联储主席贝南克也为金融创新的“双面刃”作用做出了辩护，并表示监管不应该阻止创新，但应该确保创新产品有足够的透明度和可理解性，以使消费者的选择对市场产生积极影响。

1、金融创新产品对股票市场波动的影响。金融创新

产品对证券市场影响的研究文献关注比较多的话题是关于金融衍生品是否提高了现货市场效率。大部分研究认为金融衍生品市场因交易成本较低、杠杆交易及信息完全揭露等特性，其价格能更加迅速的反映在市场上，因此创新金融衍生品市场被认为在信息方面领先于其股票现货市场(Iihara、Kato Tokunaga，1996；Shyy，Viiayraghavan＆Scot-tQuinn，2006等)。

对于股票创新衍生产品对股票现货波动的影响，研究结论主要分为两派，一方面认为权证、期货、期权市场提供了更多投资与避险的途径。有助于分散风险及稳定现货价格，使现货的波动性降低。Bessembin der＆Seguin(1992)的研究结果显示，由于期货交易的存在。股票价格波动率下降，反驳了由于期货市场提供更多投机机会导致股票现货市场更加不稳定的假设。作者解释这可能是因为期货的交易成本较低，拥有信息的交易者会较愿意到期货市场中交易，导致现货市场的交易量部分移转至期货市场，现货市场的交易量减少，导致波动度降低Park、Switzer＆Bedrossian(1999)通过研究个股期权，发现个股期权市场的交易活动并不会系统性的引起现货市场的价格不稳定。此外，研究还显示期权未平仓量与股价波动度为负相关关系，即期权市场增加了现货市场的稳定性。

另一些研究认为，如投资人行为趋于一致或者不理性时。将会产生杠杆作用，而使得现货价格的波动加大；或者因为衍生品的交易，使得投资者抽离原有现货市场的资本至衍生品市场，因而降低现货市场的流动性，而使得现货市场的波动性增加。如Edwards(1988)和Antoniou＆Holmes(1995)等学者的研究。

另外，还有研究者认为期货、期权对股票现货市场的波动没有产生影响。如Mazouz(2004)的实证结果说明，期权的交易。既不会影响到个股的波动性，也不使股价面对新信息的调整速度产生改变。因此认为，期权的引入，对个股股票的波动性是中立的。

2、创新交易模式——卖空对股票市场波动的影响。作为证券交易的一种创新，卖空已经有400多年的历史。卖空第一次被公众所关注是1929年，监管机构认为正是卖空规则的存在才使得美国股市崩盘。为防止看跌投资者联手给股市施加更大的下行压力。于是“报升规则(UFRICKRULE)”在1929年股市崩盘之后建立。

近年来，很多研究者从市场质量的角度对卖空进行了研究，研究结果表明，报升规则不管在价格下跌还是上升时都降低了市场质量。与SEC的政策目标相反。或者对市场的动荡并没有影响。Kwanoo Ko＆Tacjin Lim(2006)研究了卖空对日本股票市场的影响，实证发现，卖空并不是市场的非稳定因素，在缺乏做市商的情况下是一种可接受的交易形式；同时，卖空信息并不能作为预测股市走势的指标：Eran Haruvy＆Charles N，Noussmr(2006)认为，公司管理层和监管机构都想方设法限制投资者对股票进行卖空，而卖空可能仅使股票价格回到正常水平。由此，他们采用了Nasdaq可以区分交易者身份的数据，以区别做市商和普通投资者的卖空行为。他们的实证结果发现，股票日内回报与投机者卖空行为之间的关系依赖于卖空的水平，当卖空水平达10％以上后，日内回报明显是负数。低于这个水平的卖空则对日内收益不影响。基于研究者的结论和平均各国卖空水平为5％的事实，美国证交会在2007年废除了“报升规则”。

在本次次贷危机中，美国股市大幅度下跌。特别是银行金融类股票跌幅惊人。为重建投资者对市场的信心，2008年7月15日。美国证交会宣布紧急措施。禁止针对799只金融股的“裸卖空”操作，并在短时间内数次修改规则，导致市场和学术界对美国证交会的激烈批评。ArturoBri8(2008)随后对此政策效果进行了研究，结果发现公司新发行股票，尤其是可转换债券诱发了卖空行为；虽然在研究期间。样本公司的股票表现明显比对照样本公司股票差，但其负收益并不是卖空导致的。另外，将卖空作为控制变量后，样本公司股票表现仍然比对照公司差；在2008年7月15限制“裸卖空”之前。G19股票市场质量比对照的美国金融股票差，这种差距并不是卖空导致的：“裸卖空”禁令开始实施以后，G19股票日内收益率波动率下降，价差明显放大，这表明“裸卖空”禁令恶化了市场质量。

四、简短总结

20世纪70年代以来，金融创新使全球金融业发生了翻天覆地的变化。一方面，金融创新增加了市场效率、促进了整体或区域经济的发展，是经济增长的引擎。但另一方面。金融创新的作用却并不总是积极，金融创新有可能传染和累积风险。尤其是在新兴市场。金融创新有可能带来金融危机(Allen＆Carletti，2006)。

在经济和金融稳定发展期，投资者和监管者都急于希望交易所或做市商推出各种创新金融产品，以增加投资渠道，活跃市场。但当发生金融危机时，金融创新往往称视为导致危机的替罪羊(GreUan O'Kelly，2008)，由此导致监管者对相关金融创新产品的严厉监管。但金融创新势不可挡，美国专利局USPTO的数据显示，2002年-2008年间。金融专利的申请数量以11％的速度增长，面批准量则以34％的速度增长。同时，以股指期货为首的衍生品交易不管是增长速度还是交易量都远超现货投资品种。

Kane(1986)提出了“管制辩证过程”(Regulatory Di，aleotio)。即监管——创新——再监管——再创新的动态博弈。虽然监管者力争通过监管将总体金融风险降到最低，但当监管者制订管理措施来规范被管制者行为时，被管制者则会寻求创新以规避监管。特别是处在金融监管视力范围之外的OTC交易和相关衍生品表外业务，只有风险出现以后才被监管者察觉，在投资全球化的今天潜伏着加剧金融风险的危险。2004年中海油期权巨额亏损事件以及2009年中信泰富的澳元累计期权亏损案例就是最好的证明。因此，如何在不打击金融创新正面作用的同时，强化对表外业务和OTC市场的金融监管是下一步各国预防金融危机及其风险扩散的重要任务。