我国私募股权基金监管模式研究

张 杰

摘要：近年来私募股权基金(PE)在我国发展迅猛，市场上占据主导地位的多是外资PE，本土PE仍处于发展初期，在这个关口，对我国PE行业的适度监管会推动其沿着规范的轨道快速、健康地发展。文章在分析我国PE监管必要性的基础上，借鉴国际经验，提出我国PE监管的“法律框架约束下政府监管与行业自律相结合”模式。

关键词：私募股权基金；监管；模式

私募股权基金(PE)作为近年来国际金融市场异军突起的重要力量。在经济生活中扮演着越来越重要的角色，已经成为继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场主体。PE在我国还是一个新兴事物，市场上占据主导地位的多是外资PE，本土PE仍处于发展初期，在这个关口，对我国PE行业的监管与规范显得尤为重要，适度监管不但不会阻碍反而会推动其沿着规范的轨道快速、健康地发展。

一、我国PE监管的必要性

目前，国内学者对PE监管的研究主要集中在两个方面：一是需不需要监管，二是如何进行监管。对于第一个问题，有一种似是而非的观点。认为国际上没有对PE的单独监管。因此我国PE也不需要监管。这种观点只看到了问题的表面而忽略了我国与国际市场的差别，在我国PE监管很有必要。

1、国际上PE投资者受《证券法》保护，而在我国PE投资者不受《证券法》保护。国际上PE投资者通常受到《证券法》保护。以美国为例。按照美国《证券法》的规定，PE属于证券的一种，美国的PE投资者除了得到《合同法》的保护之外，还得到《证券法》的保护。主要体现在两个方面：①以私募方式募集的PE，可以按sEC的有关要求获得豁免，但并不豁免《证券法》的其他规定，尤其是反欺诈条款的规定。如果PE管理人在募集基金时存在欺诈、误导，将承担《证券法》上的责任，而不仅仅是《合同法》上的责任。从保护投资者的角度来看，《证券法》默认投资者是需要特别保护的弱者，而《合同法》默认合同双方是平等主体，两者在欺诈的认定、举证责任以及处罚上都不尽相同，因此，《证券法》的保护更加有利于投资者。②以公募方式募集资金，就需要接受与上市公司相同的监管。

而我国《证券法》第二条规定。“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易。适用本法。”这意味着除非以股票的形式出现，否则PE并不属于证券，我国的PE投资者利益不受《证券法》的保护。

2、国际证券监管主要采用注册制，而在我国证券监管采用核准制。国际证券监管主要采用以信息披露为中心的注册制，而不是以实质审查为核心的核准制。在整体监管的理念之下，国外未对PE实行专门监管可以理解。但在我国，股票发行采用证监会初审、发审委表决的核准制，企业债券发行采用国家发展改革委员会同有关部门审核的方式(其中部分企业债券的发行采用了向机构投资者发行的准私募方式)，金融债券的发行(即使是私募)也需经银监会等相关政府主管机构的批准。出于对风险控制的考虑，我国在证券监管基本体系采用以实质审查为核心的核准制。这种方式符合我国国情，在金融工具发展初期具有积极作用。

3、国外成熟市场金融创新靠实体推动，而在我国主要靠监管机构推动。立法理念的不同，使得我国对金融市场尤其是资本市场的立法遵循“法无允许则禁止”的准则。这与美国等具有成熟资本市场的国家“法无禁止即许可”的立法理念截然不同。在比较完备的法律体系下，国外成熟市场的金融创新主要靠从事金融活动的经营实体推动。而在我国金融改革与金融市场运作过程中，无论是规章制度的出台以及组织结构的调整，还是金融市场的生成及金融产品的推出，政府权力对金融改革与金融市场运作的主导作用和政府权力对金融资源的配置与运作的影响处处可见。我国金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，金融创新走的是一条“先试点，再推广”的路径，我国PE的发展正是这样一个例证。目前我国PE产业没有专门的监管机构，缺乏专门机构的有力推动，此外我国尚没有针对PE的认定标准和监管条例，虽然也能在相关法律法规中找到其存在的合法性，但是缺乏明确的认定，加上操作细则的缺失，制约其进一步发展，也不利于实施有效的监管。因此，除了防范融资活动中的道德风险和杠杆风险以外，我国PE行业需要一个监管机构通过立法告诉PE机构能做什么，不能做什么。

二、PE监管模式的国际比较及启示

1、美国的PE监管模式。美国通过一系列的基金管理法规对私募基金市场进行监管，其法律体系是一个由国会立法、SEC(美国证券交易委员会)规章、各州立法、法院判例等组成的复杂规范体系，主要特征是注册豁免，鼓励发展，放松监管。美国对私募基金的监管的主要内容有以下几个方面：一是私募基金根据美国《证券法》中的D规则规定在符合一定条件，如符合投资人数规定等。可以免于注册登记。此注册豁免避开了金融监管，投资自由度很大：二是对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数和资格限定两方面。在投资人数方面。限制在100人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受100人的限制。而在投资者资格的限制方面，基金只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。三是对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行。私募基金鉴于其投资者均为理性、成熟投资者，其内部沟通、合作能力很强。故监管部门无需对私募基金信息做披露要求。而公众风险识别、自我保护能力较差，因而严格要求私募基金在发行时。禁止进行公开广告或一般劝诱的方式。比如通过报纸、杂志、电视、广播等发布广告，或者以促销为目的举办座谈会、会议等。

2、英国的PE监管模式。英国私募基金的监管以行业自律为主，法律监管为辅。自律型监管模式是指政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所及证券商协会等组织自律管理。自律监管系统由三个自律管理机构组成：证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会，他们的职责是通过制订一系列的条例和规则实施自我管制。财政部是英国投资基金监管体系的最高层，它负责制订基金监管的大政方针；次高层是证券投资委员会，它是半官方半民间的机构组织，负责制订监管技术性较强的管理措施：基本层是全国自律性质的民间管理协会，协会采用“会员制”管理办法来规范基金市场。想从事与投资基金有关活动的任何个人或机构必须先取得相应的会员资格，进而享有所允许的业务活动的完全自由权。成为会员后要严格遵守其中的要求规定，一旦违犯纪律，便将取消会员资格，进而无法从事相应的基金业务。英国主要依靠这种自律管理实现其监管目的。不过。近年来其投资基金监管也有所改变。走向法律监管与行业自律相结合的道路。但总体而言。仍以行业自律为主。法律规范相对宽松。

3、日本的PE监管模式。在日本的投资基金监管中。

政府扮演了十分重要的角色。日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的投资基金规范法规。私募基金的监管则更为严格，仅允许构建信托方式的组织形式，并对投资资金的投资范围有严格规范。私募基金的投资领域多为风险投资基金。私募基金的发行和审核等制度都受到严格监管。虽然一再修改的法律对于行业自律等监管方式予以肯定，授予了后来建立的行业自律组织一定的监管权力，但大藏省的完全监控权使其难以发挥。日本的监管模式较之英美两国都更为严格。其私募基金的运行和发展都是在政府的调节引导之下，是政府培育、支持、严格监管的结果。

4、国际经验对我国PE监管模式的启示。综合以上分析，各国因历史背景、市场发展差异等因素在PE监管上呈现出不同的监管模式。美国的监管经验告诉我们，需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系对私募基金进行监管：英国的经验告诉我们行业自律监管体系也是一种很有效易于自我协调、自我平衡、自我约束的监管模式：日本的经验则说明，政府调控也要发挥重要作用。

在我国PE监管模式的探索中，一定要要结合我国的实际情况，不宜完全照搬国外的监管形式。我国的市场化程度不如美国，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果：英国由于其基金业起步早，发展成熟，因而自律监管的模式与我国PE刚刚起步仍然较为脆弱的状况不相适应：而日本那种严格的政府监管模式不利于金融市场的自由化发展。因此，我国PE监管模式的建设应该结合我国投资人和管理人的现实，审慎前行。在监管政策的制定中，应该将促进PE发展和防范PE带来的风险并重，防止“一管就死”等情况出现。

三、我国PE的监管模式构建

1、健全法律监管体制。第一个层次是健全法律监管体制。在现有法律制度的基础上，制定和完善PE相关的法律法规，尤其是有限合伙型PE所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。通过建立健全PE法律制度来规范与约束PE的行为，防范其可能带来的风险。

在法律体系中市场准入应该作为法律监管的重心，在构建我国PE市场准入制度时，需要重点考虑以下因素：一是维护经济主权和市场开放的平衡，即对外资PE或境外成立的PE在我国进行投资的，需要明确准入制度，是否需要和国内的PE有所不同，在此过程中如何保证经济的自主性，同时不违反WTo的协定。二是市场准入门槛的高低必须和市场化程度的高低相结合。譬如，需求大的市场。准入门槛要低一些，风险辐射范围广的市场准入门槛要高一些。PE作为一种在我国刚刚兴起的融资方式，本质上属于金融市场的一部分，而且市场化程度不高，因此准入门槛有必要制定得高一些。三是PE的市场准入制度要公开、透明，具有可操作性，在执行程序方面要保证公正性。

此外，可以利用法规对投资人的资格和人数进行限定，以此来保护投资者资产的安全。还可通过一定的信息披露制度来加强对PE的监管，PE的定期报告可以不对社会公众公开，但一定要向投资者和管理层及时披露，便于投资者和监管部门及时了解其运作情况和风险状况。因此，法律监管体制的完善，可以为PE的发展奠定坚实的法律基础，使得PE有法可依，以此来化解PE的法律风险。

2、明确或设立相应的专门监管机构。第二个层次是明确或设立相应的专门监管机构。专门监管机构拥有一定的立法权和司法权，专门对PE的发行和交易活动进行管理。由于我国当前法律法规体系不完备，明确监管部门对于促进PE行业的健康发展十分重要。

在政府监管中要注意遵循市场化原则，改变过去那种政府在金融活动中承担过多风险的状况，政府应该为PE的发展提供具有一定约束力的监管环境，通过制定相关政策把大量的、充分的交易合同标准化，定出统一的规则。并指定一个监管机构进行监督管理，从而对社会公众利益有益的外部性行为实施监管，以便保障公众权益。

我国PE的监管重点应放在大额交易的股权资本流人和流出所带来的风险，控制股权资本交易对国内资本市场的冲击和影响，制定信息披露要求和完善治理结构等问题上来。对于涉及国家经济安全和经济命脉的关键行业和核心领域的外资PE的并购行为，应该通过专门的审查机构进行严格的专项审查。通常PE投资涉及领域广泛，在监管过程中有跨部门的现象。此时，专门的监管机构可以牵头部门间协调。实现多部门的联合监管，能够有效避免多头交叉管理给我国PE发展带来的负面效应。此外，还需加强PE监管国际合作，加强国际间信息交流学习国外监管机构的先进经验。建立全面的金融风险防体系，提高对资本流动的监管力度与水平，实现PE的国内外联合监管。

3、设立全国性的私募投资基金的行业协会。第三个层次是设立全国性的PE行业协会，以加强行业自律监管。基金的发起和运作可以由相关法律约束。而行业道德约束、维护行业利益、提高行业整体水平等问题依靠行业协会完成。

具体来说。行业协会可从以下几个方面发挥作用：①执行国务院及国家发展改革委员会、人民银行、财政郝、商务部、证监会、银监会、保监会、国家税务总局和国家工商总局等有关部门对于行业监管的要求；②协助制定行业管理规定；③及时了解、掌握有关政府部门的各项监管要求；④贯彻执行行业政策；⑤统计收集行业数据，及时向政府主管部门提供；⑥协调政府与业界的关系；⑦配合政府及时处理行业内的各种问题。作为自律的重要组成部分，行业协会通过自律管理。有组织地向主管部门将会员申报备案，使得PE规范化发展。PE行业自律组织不仅能够代表行业整体利益对外进行协调，进行行业自律式的管理，维护行业整体的形象。而且将行业中的不遵纪守法者列入黑名单，从而净化行业的环境，通过集体的力量推动PE行业的规范快速发展，并对其进行强有力的约束。

各地方股权投资基金协会已经在我国PE行业自律方面进行了有益探索，比如天津股权投资基金协会，作为我国首个PE协会，致力于拓宽直接融资渠道。对推动我国股权投资基金沿着国际化、规范化、专业化方向发展，起到了积极作用。在此基础上，可以结合实际情况及发展变化建立全国性的PE的行业自律组织，扩大监管范围，加强监管力度，在全国范围内对PE进行总体的自我约束及自我监管。

参考文献：

1、胡腾鹤，产业基金的市场化监管助推中国PE，中信证券私人股权基金专刊，2007-7-18

2、黄亚玲，如何监管私募股权基金，中国证券报，2009-03-20

3、丁远，产业投资基金应建立准入制度让市场唱主角，第一财经日报，2009-03-25

4、颜碌，我国私募投资基金的运作机制及监管对策研究，中国优秀硕士学位论文全文数据库(www.cnki.cn)，2008

基金项目：国家社科基金西部项目(09XSH019)。

作者简介：张杰，天津财经大学经济学院博士生，

收稿日期：2009—10—09