预算软约束视角下的资本结构理论研究

李　昊　张嘉兴

摘要：预算软约束存在于各种经济体中，并影响着不同制度背景下的公司融资模式。文章回顾了现有的资本结构理论，试图构建预算软约束对资本结构作用机理的理论模型与可验证的假设。文章还提出了预算软约束的分析框架，并通过放宽预算硬约束假设来分析现有资本结构理论，最后总结了预算软约束和资本结构的相互作用及其理论假设，并提出了进一步研究的建议。

关键词：预算软约束；资本结构；理论

一、导言

Harris and Raviv(1991)认为影响资本结构决策的动机和环境似乎是看不见摸不着的。时至今日，资本结构研究仍是公司金融理论中的热点问题。Komai(1980)在研究中央计划经济问题时首次提出预算软约束概念。当前一个重要的问题就是在预算软约束环境下公司的资本结构是怎样决定的，基于此，本文以预算软约束和资本结构研究回顾为主线，重点关注了在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其导致的资本结构理论变化。

二、预算软约束概述

预算软约束(以下简称SBC)一词来自微观经济学词汇，与硬预算约束(例如债权人强行拍卖债务人财产等)相对应。在2007年爆发的金融危机中的国家救助计划可以看出当前在世界各个经济体中存在约束逐渐软化倾向。在SBC研究中，通常认为有三种方式来帮助陷入困境的企业和管理者。第一种方式是软化信贷。信贷软化是SBC中最普遍的方式，它能够影响管理层的预期并最终影响到公司的资本结构。第二种方式是财政补贴。主要形式包括直接补贴和税务方面的优惠(例如、减少纳税、延期纳税等)。最后第三种方式是一些间接支持。例如，政府通过加强进口贸易限制来减少竞争，从而来帮助销售困难的企业。

SBC的主要特征是企业陷入财务危机时预计获得帮助，而这些期望过来又影响到他们的行为。很多研究检验了预算约束的软和硬是如何影响公司的业绩。Krueger(1974)指出，除了拉拢客户，卖家更加专注于赢得政府的支持和实现计划指标。显然，在SBC影响下，这些扭曲减少了公司的效率。Djankov and MurreU(2002)通过大量文献得出，在东欧和前苏联。硬化预算约束能够对公司重组产生有利的影响。另一个由SBC导致的扭曲是公司对价格信号敏感性的减少。这使得企业不再主要关心项目的成本和收益，例如，在企业投融资领域，SBC环境具有显著的行为暗示，导致对投资的过度刺激。最终影响了公司的资本结构。所有由SBC导致的现象(失控的需求和对风险项目的过度投资)都会导致过度的经济膨胀，这些膨胀一般都以经济危机结束，例如1997年-199g年亚洲经济危机和2007年由次贷危机引发的全球金融危机。

三、SBC与资本结构理论

大多数资本结构理论的前提都是硬的预算约束。我们将回顾现有的资本结构理论并指出这些理论中隐含的SBC理论。

1代理成本理论。在Fama and Miller(1972)前期研究工作的基础上，Jensen and Meclding(1976)首先将代理成本引入公司金融理论。Jensen and Meclding定义了两种类型的利益冲突。一是股东和管理者之间的冲突：二是股东和债权人之间的冲突。

如果管理者持股比例增大，管理者与所有者之间的利益冲突将会减少。Jonsen and Meckling(1976)指出。企业的债务会迫使公司现金的流出，由于自由现金的减少，管理人员各种类型的私人追求也将会减少。因此。企业负债融资的好处是将会减少经理和股东的利益冲突。Grossmanand Hart(1982)提出了债务的另外一个好处。如果破产对于管理者来说是昂贵的(例如将会损失公司的控制权、产生坏的声誉)，那么债务融资将会激励管理者更加努力工作，更少的消费特权、做出更好的投资决策等，这些行为将会减少企业破产的可能性。

根据代理理论，我们可以得到一些重要的结论。首先，杠杆比例与公司价值正相关(Harris and Raviv。1990，Stulz，1990)，与管制程度正相关(Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990)，与自由现金流正相关，例如盈利能力(Jensen，1986；Stulz，1990)，以及和清算价值正相关fWilli-anlson，1988)。一些其他的结论还包括，负债能够限制股东追求高风险项目，从而减少债券价值(Jorison and Meek-ling，1976)，以及具有较长信用历史的企业，它们具有较低的违约率以及较低的债务成本(Diamond，1989)。在新兴和转轨的预算软约束环境下，具有较低公司价值、盈利能力、较低清算价值的公司，也不是管制行业。但是它们都具有较高的债务水平。具有违约历史的公司一样能够享受低成本的债务以及他们的债务合约并没有包括投资风险项目的限制性条狂。

RIZOV(2006)指出在SBC环境下。债务的约束作用将会被减弱。尤其当国家是所有者和债权人时。而且。在新兴和转型国家，SBC是非常普遍的，破产程序是不发达的或者根本不存在。在这样的环境下。由于破产威胁的减少，负债融资的好处将被减弱。债务合约往往激励股东进行次优的投资，这将导致债权人和股东之间的冲突。股东和债权人之间的冲突在SBC环境下将会加剧。

2信息不对称理论。该理论主要是基于私人信息的概念来解释资本结构。公司的经理人和其他内部人能够拥有关于公司收益流和投资机会的私人信息。资本结构就被设计成减少这种由于信息不对称而产生的公司投资决策的低效率。Myers and Mailuf(1984)的开创性工作表明，如果投资者对于公司资产价值的信息没有公司内部人多，那么股权可能设市场错误定价。Myers(1984)提出的啄食顺序理论。即，资本结构是由公司投资的融资决策驱动的，首先是最容易获得的内部融资，然后是低风险债。最后才是股权融资。

一些研究已经证实了上述的假设。Krasker(1986)表明越大规模的股票发行。传递的信号越差，因此股票的价格会出现下跌。Narayanan(1988)，Heinkel and Zeehner(1990)的实证结果与Myers and Maihf(1984)的结果相似。他们的研究表明，当信息不对称仅仅涉及到新项目的价值时，可能会存在过度投资。在Naraynan的模型中，由于负债比股权高估的可能性较小，当项目用负债来融资时。分离点会变高。Heinkel and Zeehner(1990)的研究表明。现有负债使得投资缺乏吸引力，增加分离点。因此，相对股权融资，新的或现有的负债将会减少过度投资问题。

上述模型的回顾我们可以看出这些模型与本文前面所说的SBC中的D-M模型有着联系。动态承诺问题的机

制隐含着在SBC环境下，负净现金流的项目可能排挤正现金流的项目。因此。在SBC环境下。债务将不会履行前文所说的。在硬约束下的减少过度投资的角色。实际上预算软约束广泛影响了商业，导致了对坏项目的过度投资。

然而，一些文章对啄食顺序理论提出了质疑。Bren-nan and Kmus(1987)，Noe(1988)，Constantinides and Gr-undy(1989)认为在一些案例中，将导致Myers-Mailuf的结论失效。总之，信息不对称理论的主要认为。公司杠杆比例是随着有关外部融资信息不对称程度的增加而增加的(Myers and Majluf，1984)。Leland and Pyle(1977)，Ross(1977)，Heinkel(1982)，John(1987)and Poitevin(1989)他们的结论都支持杠杆比率与公司价值的正相关关系。Le，1and and Pvle还预测了公司价值和内部人股权之间的正相关关系。大部分的研究(Myers and Mailuf。1984；Krasker，1986；Naraynan，1988)支持啄食顺序理论。

这些理论暗含着，在SBC环境下，由于破产费用被压抑，相对的融资成本被扭曲了，具有风险的债务将会被优先选择。因此。不好经理层管理的低质量公司将最终拥有比其他情况下更高杠杆。

3产品市场竞争理论。对于行业组织与资本结构的关系有两类模型。一是研究在产品竞争市场环境下公司战略与资本结构的关系：另一类是研究公司资本结构与产品市场和要素市场特征之间的关系。这两类研究的基本思路是：资本结构的选择反映了企业对未来产品市场竞争状况的判断和竞争策略的承诺。企业对未来产品／要素市场的竞争状况和自身竞争策略的预期将影响其资本结构的选择：反过来，企业当期资本结构的选择也会影响未来在产品市场上的竞争策略。

Jensan and Meckling(1976)的基本思想是由于有限责任，杠杆的增加导致股东追求风险策略。Brander andLewis(1986)建立了寡头通过更加激进的产量政策来增加风险的模型。因此，为了在随后Coumot(产量)竞争中追求激进的策略，公司将会选择积极的负债水平。Maksimovic(1988)则进一步发展了上述观点。

另一条研究路线是确认产品或产品市场特性与债务水平的互动方式。Titman(1984)发现。公司的清算可能增加它的顾客(供应商)的成本，然而，当公司的投资者做出清算决定时，往往忽视了这些成本。Titman认为，资本结构能够被用来使股东做出最优的清算政策。股东从不希望清算公司，债权人总是希望在公司破产时清算公司，而公司本身当清算净收益大于顾客成本时清算公司，上述不同利益的人的立场共同构成了资本结构。

在SBC环境下，Titman的理论意味着清算决策的不同成本往往会被金融机构考虑，尤其当这些金融机构最求的目标已经超越价值最大化时@。这将抑制清算政策的优化。在SBC环境下，另一个债务水平的影响因素是股东对供应商谈判地位的加强。Sarig(1998)认为从债权人会防止股东与供应商谈判失败。因此，杠杆比例是随着这种保证程度的增加和股东谈判力的增加而增加。但是，考虑到SBC环境，RIZOV(2006)高负债水平并不是公司和客户或供应商的互动结果。

总之，在SBC环境下。基于产业组织考虑资本结构模型往往能够得到更加有意义的研究结论。例如。考虑SBC环境能勾勒出更多的资本结构和行业特点之间的关系，例如，需求和供给条件以及竞争的程度(Campello。2003)。

4公司控制权和投资者关系理论。这一理论主要是检验公司控制权市场和资本结构之间关系的。基本命题是普通股有投票权而负债没有。因此，资本结构能够通过影响投票权的分布来影响收购竞争的结果。尤其是管理层持有一定数量的股份(Harris＆Raviv，1988；Stulz。1988)。除了这些，资本结构能够影响在投票权(股权)和非投票权(债权)之间的现金流分布(Israel，1992)。

Harris and Raviv(1988)研究了在任管理者改变自己持有股权的份额来操控被接管成功的概率和方法的能力。在Harris-Raviv的研究框架中。管理者可以通过负债回购在外的股票来增加自己的股份。最大化管理者的报酬实际上是通过选择适当的由最有股权比例决定的债务水平来实现的。在位的管理者和竞争的管理者之一具有较高的能力，但是究竟是谁是个私人信息。当竞争对手出现，在位者改变股权份额，这样就改变了资本结构。竞争对手从外部投资者获取股权，收购竞赛的结果最终由股份多数来决定。Stulz(1988)也得出了相似的结论：收购目标有一个最优债务水平，这一债务水平将会使外部投资股份利益最大化：敌意收购目标比不是目标时债务水平高：接管的概率与目标企业的债务一股权比负相关：接管溢价与目标企业的债务一股权正相关。Israel(1992)采用类似的方法发现，如果一个收购发生，但在同一时间负债降低了收购发生的概率。增加负债导致目标公司股权持有人高收益。Israel还发现，收购成本很高的目标公司负债水平较低，但是当收购发生时。他们获得大额的溢价。

显然，上述分析是建立在硬约束环境下的竞争市场中。在转型经济体中，由于SBC行为的存在。由于公司控制权并不是由市场决定的，因此。竞争的管理者将不会存在。SBC行为下的公司控制权理论。资本结构将不会是公司价值的相关因索，公司控制权将不会受到管理者能力的影响。

然而，在新兴和转型的经济体中，考虑到SBC环境，资本结构肯能会反映管理层为了保住控制权的策略，因此，过高的债务水平可能会使能力底下的管理者能够继续控制公司并享受控制权收益。在这样的环境中，其他条件不变时，人们期待管理者能力高的公司资本结构是以低债务水平为特点的。

四、小结与展望

本综述介绍了与公司资本结构相关的一系列理论，主要目的是解释在SBC对资本结构的影响。资本结构理论与经验证据的研究文献综述主要是表明与资本结构相关的决定因索和假设。一般而言，从某一理论背景得出的模型往往具有相同的预测。经验证据是多种多样的。大致符合理论预测。然而，很多理论问题并没有被采用适当的方式和在不同经济背景下被检验。因此。本文通过放宽通常所说的预算硬约束的微观假设，重点关注了在SBC@环境下不同资本结构影响变量的变化及其导致的资本结构理论变化。

就当前现有的文献来看。对于公司资本结构和SBC的研究是不完整的。仅仅有间接的关于SBC对资本结构影响的预测，与之相关的经验研究很少。Rizov(2006)尝试提出了SBC和公司资本结构的理论假设。例如，杠杆比例独立于自由现金流。这意味着检验模型中的较低的投资——现金流敏感性；杠杆比例与管理层持股负相关或不相关：杠杆比例随着公司与金融机构的密切联系程度而增加：杠杆比例随着盈利能力的增加而降低，然而，当把盈利能力作为是成长机会的代理变量时。杠杆比例随着盈利能力的增加而增加；杠杆比例对于产品需求的波动不敏感：杠杆比例随着公司被私有化的程度增加等。

本文认为，为了进一步对该领域展开经验研究，还可以在Rizov(2006)假设的基础上进行扩展。例如如何对SBC进行量化及其评价指标的构建、如何进一步理清SBC对资本结构的作用机理，SBC对资本结构影响因素的影响效果如何在资本结构理论及其模型中体现等。总体来说，在经济体制中发现的SBC现象，对我们从事公司财务与会计研究有着较强的借鉴和指导意义。