创业者的认知意焦点对融资决策的影响

曾照英　王重鸣

摘要：在创业融资决策过程中，框架效应不显著，但是决策者不同认知意焦点所形成的“认知框架”显著地影响决策结果。融资策略背离固有偏好的决策者，其意焦点是融资策略的关键信息和所偏好融资策略的负属性特征；反之，融资策略固守固有偏好的决策者，其意焦点是融资策略的关键信息和所偏好融资策略的正属性特征。

关键词：创业融资；框架效应；意焦点

一、引言

参照点是解释风险决策行为的关键概念，研究框架效应必须了解参照点。虽然参照点概念有利于解释框架效应但很难预测它的位置和转移。时至今日。广大学者还没有提出一种确认参照点位置的方法(Fuiii＆Takemura，2003)。而且。当决策主体存在多个参照点时，展望理论不能解释决策行为。因此，Takemura(1994)通过实验研究提出权变意焦点理论(Contingent Focus Model)。其中，实验一遵循框架效应的传统研究范式，通过突出显示(将字体加粗加大)可能结果或可能性来改变决策主体的意焦点，得出强调可能结果的实验结果与研究假设相一致，即在不利的框架下决策主体更倾向于冒险。但是强调可能性的实验结果不显著。该理论不再运用参照点概念解释框架效应(Fujii，Takemura，2001，Sapienza，Korsgaard，Forbes。2003)。因此，它既是对展望理论的发展，更是对展望理论的违背。如果不是通过人为实验控制的方式改变决策主体的意焦点。而是决策者根据固有偏好等主体特征形成不同的认知意焦点。这是否会影响决策行为呢?笔者将对创业者的融资决策行为进行探讨。

二、研究理论和研究假设

创业融资决策领域是一个新兴的研究领域，很少有文章探讨创业者融资决策行为的框架效应问题，如Sapienza、Korsgaard和Forbes(2003)仅在文中提及融资选择的框架效应可能影响创业者的风险知觉，进而影响融资行为。根琚Sieek和Yates(1997)，Simon、Fagley和Halleran(2004)等研究得出，精心决策(Elaboration)会导致框架效应不显著。创业融资决策行为是一项关乎企业生存和发展的战略决策行为，决策主体需要深思熟虑，精心决策。因此。框架效应在创业融资决策过程中可能不显著。然而，不管显著与否，决策主体不同的信息加工过程导致不同的融资决策结果。根据权变意焦点理论。意焦点的改变导致框架效应的出现，即融资决策结果的改变。在创业融资决策过程中，决策主体面临各种财务和非财务信息。对于不同融资策略——债务融资策略和权益融资策略而言。这些信息可能是对某种融资策略有利的正属性特征，也可能是对其不利的负属性特征。如果Fuiii和Takemura(2003)的推理成立并具有一定的普适性，则创业者对不同属性特征的关注会影响融资决策结果。

在研究框架效应时，可能出现这种情况，即尽管框架对于每个个体的影响作用很显著。但对于所有决策主体的框架效应会被目标强加方面的个体差异所掩盖(MeElroy，Seta＆Warring，2007)。同理，对于创业融资决策者，框架效应可能被主体偏好方面的个体差异所掩盖。而且，决策者对于债务和权益融资策略所关注的属性特征存在显著差异，这种差异本身可能导致不同融资偏好者的意焦点不同。因此，笔者将决策者分为偏好债务融资者和偏好权益融资者两类进行分析。

不同融资偏好的决策主体，认知意焦点存在不同。当决策主体关注某融资策略的有利属性时。相当于形成该融资策略的正向认知框架，关注其不利属性时相当于形成负向认知框架。由于决策主体在不同的融资环境下都有自身的融资偏好，他们在决策过程中，一般会首先考虑其所偏好的融资策略。因此，笔者提出，当决策者所意焦的属性特征是所偏好融资策略的负属性特征时，决策者容易背离固有偏好做出融资选择。反之，决策者更倾向于固守固有偏好。另外，由于融资决策是重要的财务决策行为，成本因素无论对于债务融资还是权益融资，都非常重要。我们称之为“关键信息”。因此，无论偏好何种融资策略的决策者，都会关注成本因素。

三、研究方法

共有128名被试参加实验，所有被试都是金融或者财务管理专业的硕士研究生，熟知融资决策领域的相关问题。被试中，有创业融资经历的被试为17人，超过总人数的10％。笔者比较了有创业融资经历的被试与没有相应经历的被试之间的融资决策结果，得出没有显著差异。

笔者通过2(融资偏好：债务和权益)*2(环境有利性：有利和不利)*2(属性框架：正和负)的被试间实验设计。分析不同融资偏好的创业融资者认知意焦点对融资决策的影响。在实验开始之前，首先让被试熟悉计算机的鼠标和键盘的操作，然后由主试宣读指导语才开始实验。(1)输入被试编号及其背景信息；(2)阅读指导语；(3)阅读实验情景并开始实验。

四、研究结果分析

根据多元方差分析结果，环境有利性(有利和不利)和属性框架(正和负)不会显著影响不同融资偏好决策者的决策行为。说明通过人为实验操控得到的问题框架不会显著影响融资决策行为，这印证了精心决策(Elaboration)会导致框架效应不显著。接下来，我们分析不同认知意焦点对融资决策的影响。

1偏好债务融资但选择权益融资的决策者认知意焦点分析。根据频数统计结果，偏好债务融资并选择债务融资的决策者最关注破产风险信息的比例最高，占35.9％；其次为控制权信息，占30.8％；再次为成本信息，占28，2％；最关注发展帮助信息的决策者比例很低。从最关注信息和次关注信息的合计比例来看，比例最高的是成本信息，占64.1％：其次为破产风险信息，占59％；再次为控制权信息，占53.9％；发展帮助信息的合计比例很低，占23.0％。为了进一步分析决策者的认知意焦点，我们再从量上进行分析。通过各信息因素重要性比重的统计结果，破产风险信息的重要性比重最高，占31.641％；其次是成本信息，占27.641％。这一结果与决策者最关注信息的排序相仿。

根据计划行为理论(TPB)。决策者会根据融资偏好进行融资决策选择。因此，决策者会优先考虑其所偏好的信息。对于偏好债务融资的决策者，他会优先考虑债务融资策略。从各信息对于债务融资的属性性质来看，破产风险是债务融资最典型的负属性特征，它作为最关注信息的比例最高。成本是融资决策中的关键信息。这一研究结果表明，偏好债务融资但选择权益融资的决策者认知意焦点是融资决策的关键信息(成本)和债务融资的负属性特征(破产风险)。接受原假设。

2偏好债务融资并选择债务融资的决策者认知意焦点分析。对于偏好债务融资并选择债务融资的决策者进行统计分析，最关注成本信息的决策者比例最高，占44.8％；

其次为控制权信息，占34.5％。与偏好债务融资但选择权益融资的决策者相比，他们中关注破产风险信息的人数大大减少，最关注破产风险的人数比例由35.9％降为17.2％。次关注破产风险的人数比例由23.1％降为0。从决策者最关注信息和次关注信息的合计比例来看，成本信息的合计比例最高，占82.7％；控制权次之，占75.9％。决策者不太关注破产风险信息和帮助企业发展方面的信息，合计比例分别占17.2％和24.1％。为了进一步分析认知意焦点。我们再从量上进行分析。根据各信息因素在融资决策过程中重要性比重的统计结果。控制权信息的比重最高。占30.517％；其次为成本信息，占29.828％。这一结果与各信息作为决策者最关注信息的人数比例相仿。

根据分析结果，对于偏好债务融资并选择债务融资的决策者，其在融资决策过程中，意焦点是决策过程中的关键信息(成本信息)和正属性特征(控制权)。接受原假设。

3偏好权益融资但选择债务融资的决策者认知意焦点分析。根据频数统计结果，偏好权益融资但选择债务融资的决策者，最关注控制权信息的比例最高。占56.5％；其次为成本信息，占39.1％，几乎没有决策者最关注破产风险和发展帮助方面的信息。从最关注信息和次关注信息的合计比例来看，控制权信息比例最高，为82.6％；成本信息次之。占69.5％：破产风险和发展帮助信息的合计比例都比较低，分别占34.7％和13.0％。进一步从量的角度进行比较，根据信息重要性比重的描述性统计结果，控制权信息的重要性比重均值最高，占37.913％；其次为成本费用信息，占31.435％；破产风险和发展帮助信息的重要性比重均值都比较低，分别占18.609％和12.043％。这与通过信息重要性排序得出的结论相仿。

从不同信息所反映的权益融资的属性特征来看。控制权信息对权益融资决策非常重要，而且是典型的负属性特征，成本信息是融资决策最为重要的信息。这两方面信息是偏好权益融资但选择债务融资的决策者关注最多的信息。破产风险和帮助企业发展方面的信息。对于权益融资而言是典型的正属性特征，受到决策者关注较少，研究结果接受原假设。

4偏好权益融资并选择权益融资的决策者认知意焦点分析。对于偏好权益并最终选择了权益融资的决策者而言，他们最关注破产风险信息的比例最高，占37.8％；其次为控制权和成本信息。均占21.6％；最关注发展帮助信息的决策者比例也比较高，占18.9％。从最关注信息和次关注信息的合计比例来看。破产风险比例最高，占67.5％；成本信息次之，占59.4％；再次为发展帮助信息，占40.5％；关注控制权信息比例最低。仅占32.4％。进一步从量的角度进行分析，根据信息重要性比重的描述性统计结果，破产风险重要性比重的均值最高，占31.892％；其次为帮助企业发展方面的信息，占25.649％；再次为成本信息，占22.324％；控制权方面的信息比重最低。仅占19.865％。这与通过信息重要性排序得出的结论相仿。

从信息所反映的权益融资属性特征来看，破产风险和发展帮助信息，对于权益融资而言是典型的正属性特征。成本信息是融资决策最为重要的信息。控制权对于权益融资而言是典型的负属性特征。根据上述统计结果。偏好权益融资并选择权益融资的决策者关注点集中于权益融资的正属性特征(破产风险)和融资决策关键信息(成本)。接受原假设。

五、结论

汇总实验研究结果。我们得出如下几点：

1在框架效应方面。创业融资决策行为体现了精心决策(Elaboration)导致框架效应不显著的决策特点。通过不同表述形式形成的iE／负框架效应不显著。但是，由于认知意焦点不同所形成的“认知框架”显著地影响决策结果。“认知框架”反映了决策主体在信息加工过程中的最关注信息。据此，笔者提出。在今后的研究中可以尝试区分“客观框架”和“认知框架”来反映决策特征，以发展和完善展望理论。

2成本信息是融资决策的关键信息，无论偏好债务融资者还是偏好权益融资者，以及他们最终选择何种融资策略，决策者都会关注成本信息。这体现了决策者比较理性的行为特点。实验结果也进一步论证了精心决策(Elabo-mtion)下框架效应不显著的研究结论。

3决策者所意焦的属性特征与其融资偏好紧密相关。除了关键信息外，如果决策者的认知意焦点集中于其所偏好融资策略的负属性特征，则他们更倾向于背离固有偏好选择融资策略。反之，如果认知意焦点集中于其所偏好融资策略的正属性特征，则他们更倾向于遵循固有偏好选择融资策略。这一发现说明了三点：(1)决策者会依据其融资偏好进行融资策略选择，体现了决策者比较理性的决策行。为。(2)认知意焦点对融资决策具有重要作用，这也说明了信息加工过程对融资策略选择的重要影响作用。(3)融资决策者的不同认知意焦点体现了决策者具有启发式简化的行为倾向。他们在进行融资策略选择时，会首先从自己认为最重要的信息着手。