ＥＶＡ与资本结构关系的理论分析

王燕妮　袁江丽

[摘要]从理论上分析，EVA与资本本结构两者判断标准一致，EVA的确会从盈利能力、成长性、企业规模等多个方面对企业的资本结构产生一定的影响。但从影响力和影响方向来看，具有不确定性。而企业资本结构的改变同样会以多种方式体现在EVA指标上。

[关键词]EVA；资本结构；经济增加值；资产负债率

[中图分类号]F275[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)07-0042-02

EVA(Economic Value Added，经济增加值)的基本理念可以阐释为；一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本的全部成本时，才能为企业的股东带来价值。其思想精髓是在企业业绩或价值评估中应该考虑权益资本的成本。与企业资本成本和总体价值直接相关的另一个概念是资本结构，企业融资由外部融资和内部融资组成，内部融资主要来源于留存收益，外部融资包括股权融资和债务融资。由于在企业外部融资中，股权融资和债务融资在资本成本、净收益、税收以及对企业经营决策的影响方面存在很大不同，两者不同的组合形成不同的资本结构。EVA与资本结构同为热点研究领域，又具有共同的相关基础——资本成本和企业价值。本文尝试从理论角度分析两者之间的关系。

一、两者判断标准一致，EVA的大小与企业资本结构的优劣正相关

EVA的思想精髓是在企业业绩或价值评估中应该考虑权益资本的成本，其基本计算公式为：EVA=税后净营业利润一资本总额×加权平均资本成本率。若稍作变换，就变为：EVA=(投资报酬率－加权平均资本成本率)×资本总额，表明只有当投资报酬率超过加权平均资本成本率时，EVA才为正，即为股东创造价值。很显然，在其他因素不变的情况下，EVA的大小与加权平均资本成本率负相关，与企业价值(或股东价值)正相关。而所有的财务管理教材都会强调一点：当企业的加权平均资本成本最小且企业价值最大时。企业的资本结构最优。显然，企业资本结构的优劣与加权平均资本成本率负相关，与企业价值正相关。由于两者的判断标准完全相同，都是企业的加权平均资本成本率和企业价值。且均以企业价值最大化为目标，因此可以认为：EVA的大小与企业资本结构的优劣呈正相关关系。

二、EVA率更准确地，反映了企业的盈利能力。EVA率越大的企业越倾向于选择负债率较低的资本结构

EVA指标与会计利润不同，从EVA的计算来看，它基本上等于经济利润。经济利润由于考虑了资源应用的机会成本，能够指引人们把资源用于最有价值，即资本能够实现最大增值获利的地方。在计算EVA的过程中，首先要对传统的会计数字进行一系列调整，以便消除会计扭曲，使业绩评价结果尽量与经济现状相吻合。比如，企业的研发支出往往是对未来产品或业务的一种投资，而现有的会计准则却要求企业将其当年一次性计入费用。为了反映研发行为的经济意义，EVA将研发支出进行了资本化处理，不再一次性计入费用。而是作为可摊销的无形资产，在适当的时间(如5年)内分期摊销。思腾思特公司已经确认了160多种对公认会计原则所得收入及收支平衡表可能作的调整措施，这些措施涉及诸多方面，包括存货成本、货币贬值、坏账储备金、重组收费以及商誉的摊销等。如Stewart所声称。通过考虑所使用的资本成本以及对会计原则的更加合理的调整。使得EVA指标比传统会计指标如净利润、净资产收益率等更能准确地反映企业的盈利能力。而盈利性越强的企业，其留存收益会越多。按照Mayers，融资排序理论,企业利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，负债融资的成本又低于股权融资，故而盈利能力越强的企业，其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。因此从理论上讲，EVA率越大的企业越倾向于选择负债率较低的资本结构。

三、EVA也反映了企业的成长性。它对负债率的影响具有双重效应

EVA指标将商誉、研发支出等包含大量知识投入的资本予以资本化，能够在很大程度上增强企_业在未来持续成长的潜力，因此EVA指标也反映了企业的成长性。根据资本结构的代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。而且成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。通过对西方证券市场的考察可以发现，成长性非常好的公司，其面临的投资机会也会非常多，对资金的需求也会旺盛。由于负债融资的成本低于股权融资，故成长性好的公司其负债融资的比例相对就会高些。

另外，根据资本结构的优序融资理论，高成长公司比低成长公司可能持有更多实际选择权，如果高成长公司需要额外的权益融资来行使这种未来的选择权，一个有对外债务的公司可能会放弃这种机会，因为这种投资将股东财富有效地转移给了债权人。所以有高成长机会的公司可能不会首先选择过高举债，而财务杠杆预期与成长机会负相关。因此从反映成长性来看,EVA指标对负债率的影响呈现出双重效应。

四、EVA绝对额还反映了企业的规模。EVA绝对额应与负债融资正相关

普通EVA指标(EVA绝对额)反映了企业规模信息。非对称信息资本结构理论认为：相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。企业的规模越大，说明企业经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低企业的经营风险，从而企业破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，企业的规模越小，企业破产的可能性越大，破产成本也就越高。由于企业的破产成本与企业的资本结构密切相关，破产成本低的企业倾向于负债融资，所以一般而言，企业的规模应与企业负债融资的比例正相关。而从EVA绝对额反映企业规模来看,EVA绝对额应与负债融资正相关。

从以上的理论分析可以看出，总体而言，EVA的确会从多个方面对企业的资本结构产生一定的影响，但从影响力和影响方向来看，具有不确定性。而企业资本结构的改变同样会以多种方式体现在EVA指标上。沈维涛、叶晓铭(2004)研究认为：EVA对资本结构的影响虽然存在，但影响程度不大，EVA与负债率之间存在负向的相关关系。刘俊、毛道维(2006)认为：EVA率与资产负债率之间存在负相关关系，主营EVA、融资EVA对资本结构的显著性呈逐年持续增强的正向影响，导致了整体EVA与资本结构的相关关系在滞后5年时由负向变为正向。由此可见，目前仅有的两个EVA与资本结构的实证研究结果给我们提供了完全相反的结论。显然，上面的理论分析说明这种结论的存在和发生是必然的。