浅析我国上市公司融资方式对代理成本的影响

周　炬

一、我国上市公司股权融资方式对代理成本的影响

首先，我国上市公司中国家股占多数，股权结构特点概括是股权分置，即上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，并且产生国有股“一股独大”、甚至“一股独霸”现象，在这种情况下，从形式上看非常民主的投票决策制度实际上演变成了专制，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害，并且对公司效益造成负面影响，这构成我国上市公司股东的最主要代理成本。

其次，但我国的许多企业经过股份制改造上市后，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少支付现金，而多以配股为主，把股票市场作为获取资金最主要的途径。甚至认为，发行股票，即可以永久占用这部分资本，不必象银行贷款和发行债券那样还本付息，就可以增加利润，提高企业经营效率。但事实上，如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。过分的倚重股权融资所造成的资本结构不合理，会使我国上市公司管理层的代理行为失当，由此造成公司的市场效率低下。如果把因此而降低的业绩也作为股权融资的一项“成本”，它所引起公司效益的下降肯定会超过债权代理成本。也就是说，这些融资成本可以看作是“名义成本”，而“真实成本”却又包括很多其他方面。

第三，从目前的状况看，我国上市公司经理人的报酬并不高，但这并不能说明激励成本比较低，而是恰恰相反，经理人通过各种方式获得的隐性收入并不低，甚至在一定程度上超过了显性收入。隐性收入作为一种激励成本不但不能激励经理认为股东的利益最大化而努力，相反隐形收入的取得在一定程度上是以股东利益减少为代价的。这种利益的减少也应该看作是我国上市公司股权代理成本的一部分。

二、“股权融资偏好”的原因分析

需要说明的是，单纯考虑市场机制在融资结构形成中的作用只能对个别公司的融资行为做出解释,却不能对上市公司的整体行为特征做出合理解释。只有对上市公司的融资行为进行多层面的分析,才有可能揭示上市公司整体所表现出来的强烈的股权融资偏好的根源。

（一）公司治理机制上的缺欠。我国由于国有股法人股股份不流通，而且所占的比例较大，所以造成经理人并不十分受外部投资者，即广大股民的约束，而是由最大的非流通股东直接任命。而且从某种角度来说，流通股股东也很难取得企业的控制权，所以对于企业的经营者来说，由于国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行十分有效的监督、控制和管理，而社会公众股的分散以及有投机性色彩和“搭便车”的目的，因而可能导致股东控制权的残缺，对企业经理人员的约束机制也并不十分健全，融资对其几乎没有风险，也较少有约束的机制。从财务的角度来说，内部经营者和外部投资者的信息也是不对称的。

（二）融资市场机制的缺陷。目前，我国还没有建立真正完善的企业债券市场。债权融资形式单一，融资渠道比较窄，企业债权缺乏流动性，债权人无法分散风险，没有建立完善的破产机制，债权人不能充分地发挥“相机控制”的监督功能，在这种不完善的债券市场机制下，所形成的债权人代理成本是十分巨大的，导致债权融资方式尤其是直接融资选择偏好下降，因此，我国上市公司即使选择债权融资方式，都偏重于间接融资，主要是银行贷款。这可以体现在较高的资产负债率和较低的债券融资额上。

（三）企业经理人的“自利”选择。对国有股份制公司的经理人员而言，经过放权让利的改革，已经合法地获得了企业的绝大部分控制权，但与此不对等的是，并没有合法地获得多少企业的剩余索取权，经理人员的收益主要是控制权收益或在职消费。由于企业破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理人员的控制权收入就会减少，另一方面，债务融资需要还本付息，可能使“自由资金”枯竭。因此，自利的经理人员必然会选择股权融资而不是债权融资。

（四）投资者的投机操作。从投资者的角度上讲，除了一些机构投资者在某种时候要在流通股票市场进行企业收购外（常常是非常靠后的一个选择），很大一部分机构投资者和股民在股票市场上主要进行的是投机操作，主要目的也是为了赚取其价差，而不是利得，所以造成上市公司并不十分注意其分红水平。因而常常用配股这种虚拟的分红。这也造成了上市公司股权融资成本的进一步降低，进一步促成了企业的股权融资偏好。

三、我国上市公司降低代理成本的建议

（一）股权代理成本的控制

1.积极推行股权分置改革。在股权结构方面，虽然国内外实证研究都支持股权集中程度和企业价值没有多大的关系。但我国的实证研究却显著表明，国有股持有与公司绩效呈负相关关系，法人股持有与公司绩效呈正相关关系，流通股持有与公司绩效相关关系并不明显。所以，针对这种不合理的股权结构，应该继续推进股权分置改革。降低国有股持有份量。目前中国股市主要有三种途径实现股权分置改革：

（1）配售。配售，是指非流通股股东将其持有的部分按一定的价格（较低）转让给流通股股东。转让后，所有股份全流通。

（2）扩股、缩股、送股、缩股结合。扩股方案建议对现有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场全流通。

缩股方案建议将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股价值与流通股市场价格基本一致，然后在二级市场上全流通。

由于前述二方案都对上市公司自身条件有一定要求，且方案存在一定的互补性，因此可以结合考虑。建议对现有的流通股按照某一比例送股，同时将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场全流通。

（3）定向增发、定向回购、定向增发与定向回购结合。定向增发即是以定价（低价，如1元）向流通股股东增发一定股份后，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

定向回购是通过定价（以低价，如1元）向非流通股股东回购一定股份后，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

最后一种方案通过定价（以低价）向非流通股股东回购一定股份，同时以定价（低价）向流通股股东增发一定股份，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

股权分置改革可以解决我国股市“同股不同权”的问题，对国有股“一股独大”所带来的不好影响也会很大的缓和，同时也必然会促进证券市场的完善和公司治理制度的改善。股权分置改革一方面可以降低股东与经理人之间的代理成本；另一方面对解决股东之间的利益冲突是有效的解决措施。

2.强化公司内部外部治理。在公司内部治理方面，由于我国经理人的持股比例普遍比较低，并且绩效评价机制不健全，这会影响到他们的积极性，增加代理成本。所以，可以适当扩大经理在公司中的股权份额。经理在公司中的股权份额越大，他就会在更大的程度上因自己的行为而受益或受损。在公司外部治理方面，通过对经营者当前或以往绩效进行完全事后清偿形式的工资调整过程来解决两权分离情况下的经营者监督和约束问题，形成一套公平竞争的、充分信息的和以信誉为保证的运作机制；通过大量所有者控制的企业进入市场，影响市场价格，从而促使经营者增加努力投入，降低成本来发挥其制约作用。

3.大力培育合格的机构持股者。我国的实证证明，数个集中的机构投资者和公司业绩呈正相关。因为在机构投资者的投资行为较理性，市场平稳，政府不需要过多地对股市的涨跌直接加以干预。所以，政府部门在减持国有股的过程中，应积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量，以解决目前投机过度、庄家操纵市场的问题。但要注意建立有效的配套制度以引导机构投资者的行为。机构投资者不应该由政府来控制，而应该按照市场化的模式来运作。比如，随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织。可以将这些基金与国有成分进行适度的剥离，这样可以减轻国家的负担。还可以考虑通过招标的方式，通过市场来运作这些基金，引导这些基金对上市公司持股，有效改善上市公司股权结构。

4.严格配股审批制度。鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。

（二）债权代理成本的控制

1.加强企业的债务融资。债权人在公司治理中的作用不容忽视。由于债务利息采用固定支付方式，债务的利用减少了公司的自由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间，减少经营者用于满足其个人私利的“自由现金”，抑制了经营者的在职消费，促使经营者更加努力地工作，做出更有利于提高企业价值的投资决策，即经营者的行为会更倾向于保护股东的利益。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成“硬约束”。

2.各种融资方式的综合运用。在债权融资中，应该将各种具体的债权资金搭配使用，以实现各种融资方式之间的取长补短，相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实现代理成本的降低。同时适当增加债务融资规模，因为债务融资在一定规模上可以控制股东利益向经理等公司内部人员转移；可以减少进行超额在职特权消费的现金流量；可以有效克服过度投资问题。按照期限的不同可以简单地将债务划分为短期债务和长期债务。针对JENSEA&MECKLINGA提出的“资产替代效应”现象，MYERS发表了该研究领域的第一篇同时又是最重要的文章。他认为可以通过“降低负债的有效期限”——即债务到期结构的选择来降低债务代理成本。比如，企业借入短期债务较多就会面临较强的流动性压力，从而对投资选择产生约束，使其不敢投资于高风险的项目。并且由于债务到期日较短，若投资于高风险项目，企业就会面临再融资困境。所以在短期债务为主的企业里，“资产替代”行为会受到很大的限制，债权代理成本会得到限制。由此可知在保持负债总额不变的情况下，改变负债的长短期限可以起到降低代理成本的作用。

3.充分发挥银行的作用。既然我国公司债权融资主要是依靠银行，那么银行就要有能力且有动力监控公司的行为。其能力表现在银行天然具有强制获取公司相关信息的便利，据此可主动插手评价公司的经营状况、投资决策、贷款使用等。其动力表现在银行是以追求利润最大化为目标的市场主体，经过改制，应该确定银行自主经营、自负盈亏的地位。当然，银行得以监控公司的前提，一是必须在其资源配置决策中不受政府干预;二是要尽快加强相关法律包括破产法的制定与实施，没有这些法律的支持，银行对公司的软约束特征难以改变。

4.强化债权人的相机性控制。在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正的建立起来，因而导致代理成本的提高。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效的发挥作用的基础上，强化债权人的相机性控制，确定债权人在亏损公司破产、清算、暂停和终止上市、重组中的有限和先导地位。所谓“相机性控制”就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足，在破产机制的作用下，这两种权力便转移到债权人手中。现代资本结构理论认为，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有人之间的分配与选择，优化的资本结构是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。与股东控制相比，在债权人控制下，一方面由于企业的商贸结算和贷款都是由银行进行的，所以债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有力，把债权人（尤其是银行）的“相机性决策”机制引入企业的治理结构中，有利于提高治理的效率。

（作者单位：中国人民银行长沙中心支行）