浅析我国当前推出股指期货的意义

贾春浩

股指期货，全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议，实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。自从年第一张股指期货合约问世以来，经过短短二十几年的发展，股指期货己经成为仅次于利率期货的第二大金融衍生工具。

2006年至2008年短短三年时间，中国股市经历了从1180点上涨到6124点、继而回落到1664点的历史罕见暴涨暴跌行情。中国股市的运行成了“华山一条路”，单边涨跌给投资者尤其

是机构投资者带来了极大的风险。当前推出股指期货对我国资本市场的健康发展意义重大。

一、推出股指期货的积极意义

1.稳定股票市场，提高市场效率。近年来，随着我国资本市场各项基础性制度建设的有序推进，市场运行质量逐步提高。但是，我国股市新兴加转轨的阶段性特征仍十分显著，系统性风险大，股市容易出现暴涨暴跌、齐涨齐跌。上证综指2007年上涨97%，2008年却又下跌65%；2006年2月27日，沪市综指出现268.81点，深圳成指出现797.88点的大跌；2008年1月22日，沪指暴跌354点创历史最大跌幅，近六百只股票跌停；2008年6月10日，上证指数大跌7.73%，1064余只个股跌停。引发我国股市暴涨暴跌的因素很多，其中一个重要原因是我国股市缺失双向交易与对冲平衡机制，是一个单边市。在单边市机制下，投资者只有单向做多才能盈利，看空者无法做空实现其想法，导致市场缺乏制约平衡力量，出现单边上涨，泡沫快速累积。一旦上涨难以为继，又会引发投资者的集中出逃，造成市场单边快速下跌。推出股指期货，是改变目前股市单边运行最有效的手段，将减缓市场系统性波动，实现市场内在稳定。据统计，此次金融危机中，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9%，其中新兴市场跌幅也只有47.1%，远低于没有推出股指期货市场63%的平均跌幅，而我国股市同期跌幅超过70%。

2.回避股市系统风险，发展机构投资者。发达国家证券市场的经验表明，以保险资金、共同基金、养老基金为主体的机构投资者对证券市场的稳定和发展具有重要推动作用，机构投资者的优势在于用组合投资来降低风险，但组合投资只能降低非系统性风险，无法规避系统性风险。中国证券市场还处于发展阶段，属于新兴市场，系统性风险所占比例很高，约占市场风险的65%。要培育和发展机构投资者，必须提供包括以股指期货作为规避系统性风险工具在内的一系列条件，

机构投资者通过套期保值，可以锁住投资收益，回避股市系统性风险。对于基金类机构投资者而言，股指期货在现金管理、战术性资产配置、满足基金法规约束、提高保本基金参与率、合成指数基金等方面具有积极意义，能够增强基金操作的灵活性和策略执行的效率。股指期货市场已经与优化投资者结构联系在一起。

3.培育优质蓝筹股，实现资源优化配置。股指期货的推出有助于市场价值发现，引导资金流向蓝筹股票，实现资源的优化配置。培育一批实力强大、业绩良好的蓝筹企业是股市稳定的基石，也是股市有效配置社会资金、积极促进经济发展的重要表现。股指期货推出后，投资者出于战略配置、套利交易与风险管理等需要，会主动买入蓝筹权重股，引导资金更多地向蓝筹股集中，提升它们的合理估值水平，产生蓝筹股溢价效应。

4.锁住社会热钱，增强经济稳定性。经过20多年的快速发展，我国民间积累了数额巨大的社会财富。数据显示，2008年我国国内生产总值（GDP）超过30万亿，全部金融机构本外币各项存款余额47.8万亿元。随着国民财富的不断增加，社会资金不断分离出来充当投机性资金，社会上因而形成了数量巨大的“热钱”。这些热钱大量涌入股票市场、商品期货市场、房地产市场、收藏市场、博彩市场，一定程度上催生了我国资产价格的泡沫，加大了市场运行的系统风险。此外，由于目前国内投机性产品非常有限，大量国内资金进入中国香港和世界其他地方的股票市场或期货市场，据估计这部分资金高达100亿元。投机性资金对于一个国家的经济来讲是稀缺的，它承担经济发展中的不确定性风险，增强经济的稳定性。股指期货的推出有助于锁定并利用国内日益膨胀的热钱，抑制资产价格泡沫的生成。

5.完善市场体系，增强我国资本市场的国际竞争力。从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。在经济全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引。此外，中国在开展自己的股指期货交易方面并无专利权，新加坡交易所（Singapore Exchange，SGX）已经抢先一步于2006年9月5日正式上市以新华富时公司编制的中国A50指数为标的股指期货，这是全球第一只针对我国A股市场的指数期货。如果世界其他交易所纷纷效仿新加坡交易所的行为，抢占中国金融衍生品市场份额的意图和行为蔓延到全世界，将对中国资本市场带来深远的不利影响。

二、当前推出股指期货的可行性

2005年中国股市的股权分置改革完成后，上市公司股东有了共同的利益基础，股市现货市场的定价机制日趋完善。随着非流通股的不断上市流通，股票市场规模迅速扩大，可以有效抑制针对股指的操纵和投机。国内现货市场的逐步成熟使得当前推出股指期货具备极大的可行性。

1.具有较大规模的现货市场，存在股指期货的理想标的。足够大的现货市场规模能够限制对股票指数的操纵，保证价格的有效性，避免市场规模过小导致的过度投机。截至2009年1月22日收盘时，沪深两地A股总市值达16万亿，其中沪深300指数的总市值为13万亿，显示了较高的股本规模和市场覆盖度。从沪深300指数的权重股看，前5大权重股的权重为10.18%，前10大权重股的权重为15.18%。这样的权重分布已经与S&P500、CAC40等成熟市场的指数较为接近。假设沪深300中只变动前5大权重股的价格，其余股价不变，要达到10%的涨幅需要使前5大权重股市值翻一倍，即从约1.3万亿飙升到2.6万亿左右。显然，试图通过炒作权重股达到操纵指数的目的，需要近乎天量的资金配合。由此可见，透过股本规模、市场覆盖度以及权重分散程度的分析，沪深300指数是股指期货的理想标的，抗操纵性较强。

2.机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位。近三年，基金发行持续火爆，QFII的额度迅速增加，社保基金入市速度也不断加快，再加上券商集合理财、信托、财务公司等，机构投资者的话语权越来越重。目前，机构所持A股市值约占股票总市值的三分之一。由于股指期货本身有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，股指期货作为避险、套利的工具毫无疑问地会广受机构及基金经理人的青睐。

3.各项筹备工作扎实，市场准备充分。经过近三年的筹备，股指期货相关的法规体系、技术系统、投资者教育等工作均已到位。《期货交易管理条例》及相关配套法规文件以及中国金融期货交易所的业务规则体系均已出台，股指期货运行的法规环境成熟；整个市场的技术系统进行了大规模升级改造，而且经过了仿真交易和商品期货交易运行的检验，先进性和可靠性兼具；大规模的投资者教育工作成效显著，在产品推出之前，做到了让投资者的熟悉基础知识、树立风险意识、建立正确投资理念，机构投资者和具有一定投资能力的投资者还通过仿真教育或者商品期货进行了演练，做好了充分的准备。

4.当前的股市形势有利于股指期货的成功推出。在动荡的市场环境下，实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。一方面，动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，另一方面动荡的市场环境也是培养和锻炼投资者应对能力的良好时机。2008年股票市场的暴跌是对投资者的一次极好的风险教育，有助于正确投资观的形成和风险防范意识的加强。目前股市的估值水平已经回归正常，2000余点的指数弱化了投资者对股指期货推出后股市暴跌的担忧，同时市场对股指期货避险功能的需求更加迫切。

三、当期推出股指期货的紧迫性

股指期货作为金融领域主要的避险工具之一，经过25年的发展，已成为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种。股指期货已经成为各国和地区资本市场的重要组成部分。然而，目前全球资本市场总市值排名前10强中，唯独中国没有股指期货；全球新兴资本市场10强，也唯独中国没有股指期货。继新加坡推出以我国 A 股指数为标的的期货后，我国香港地区也推出了类似的期货。随着内地市场的开放，大量投资者有可能通过海外市场进行对冲和套利。如果上市公司的股票现货交易在一个市场，套利和对冲在另一个市场，总体上会加大一个国家对外窗口风险。

随着股权分置改革的完成，大市值、全流通股票市场的平稳运行迫切需要股指期货市场保驾护航；扩大内需刺激经济的各项政策效果的有效发挥，需要资本市场各项功能的大力配合；目前我国股票市场的估值水平已基本合理，尽快推出股指期货可以避免再次重蹈单边市场注定的暴涨暴跌轮回。我们应抓住时机尽快推出股指期货，建立市场内在稳定机制，以促进股票市场平稳运行，为国民经济全面、协调、可持续发展发挥更大作用。

（作者单位： 首都经济贸易大学）