金融危机下的香港联系汇率制：坚守还是放弃？

刘　静

一、香港联系汇率制的由来、运行机制及变迁

（一）香港联系汇率制的由来及其运行机制

香港的联系汇率制度创立于1983年，其背景是1982年撒切尔到北京与邓小平就香港的前途进行谈判，而市场担心香港的前途不明，连带对港币的信心动摇。从1982年7月1日到1983年6月30日，港币对美元贬值了18%。之后，港币一路急泄，到9月24日跌至9.6港元兑1美元的历史最低点。许多商店开始拒绝接受港币。在这种情况下，港府下决心改变浮动汇率制为联系汇率制。

这一制度主要是两个方面的改变。先从1983年10月17日起，汇丰和渣打两家港岛发钞银行在发钞之前应先向外汇基金缴纳等值美元，以换取“负债证明书 ”作为法定发行准备。港元和美元的汇率固定在7.8：1。发钞行业可以用“负债证明书”和港币向外汇基金赎回美元。再是撤销港币存款利息税，这一制度多少挽回了一点信心。由于对香港政治前途的担忧而造成的香港房产市场和股市价格暴跌，大量资金外逃引致港币大幅贬值的势态得到了遏制。

香港联系汇率制既不同于“钉住制”，也不同于典型的固定汇率制。联系汇率制规定的1美元兑7.8港元的固定汇率只适用于发钞行与外汇基金之间的发钞准备规定，以及发钞行与非发钞行之间港元与美元交易。在香港外汇市场上的港元与美元的交易并不受此约束，汇价由市场的供求力量决定。所以，香港实际上存在两种汇率，一种是固定的发钞行与外汇基金之间的发行汇率，另一种是自由浮动的市场汇率。

由于香港外汇市场上港元与美元的交易汇价由市场供求关系决定，一般不等于7.8的水平，加上商业银行获取利润的本质，由此形成了一个“套戥”机制，包括现金套戥和利率套戥。港元对美元汇率的稳定性，或者市场汇率与官方汇率的趋同性，主要就由“套戥”机制所维持。透过“套戥”机制的套汇和套利功能，可使港元汇率自动得到调节，始终保持在联系汇率附近波动。

（二）香港联系汇率制的变迁

香港联系汇率制自实施以来，为了适应经济金融形势的变化，也曾有过一些变革。最早由于东南亚金融风暴的冲击，香港特区政府在1998年9月推出“七项技术措施”，把货币局制度现代化。除了贴现窗之外，“措施”最主要的改变，是“金管局向香港所有持牌银行提供明确保证”，“可以按……港元兑美元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元”。不过，这个兑换保证只是单向的、弱方的保证。意即金管局将按7.80汇价从银行买入港元，卖出美元。

2003年后期开始，国际投资者及投机者憧憬人民币会大幅升值，资金涌进香港，令港元汇率偏强，利率偏低，银行体系的总结余高企，引致楼市以至其它经济环节出现一些不平衡的情况。2005年5月18日，金管局宣布实施三项优化联系汇率制度运作的措施：推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；将当时金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点而运作；在强方及弱方兑换保证水平所设定的兑换范围内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。自此，香港货币局的兑换保证变成双向的、对称的机制。

在1998年9月的“七项技术措施”到2005年5月的“三项优化措施”之间，金管局也就货币基础的界定、各组成部份的可转换性及可兑换性、以至货币局的账目、运作规则及透明度等方面，推出种种改革。就货币基础来说，它已扩大为包括4个组成部份：（1）发钞的负债证明书；（2）政府发行的流通纸币及硬币；（3） 银行体系总结余；（4）未偿还外汇基金票据及债券。基本上，这些改变都是针对“不靠政府干预而靠市场动力的固定汇率制度”的“两个关键”——即（1）政府对货币基础的适当界定和控制；（2）政府设计一套切合实际的游戏规则，让市场参与者可以充份地进行低价买入，高价卖出的套戥活动。香港的联系汇率制度，终于从“变相的央行干预”，改成以规则为主，更有效地利用市场自利的套戥力量的制度，虽然金管局因应香港作为国际金融中心以至银行系统的不平衡结构的现实，保留了少部分的酌情权。

二、香港联系汇率制的积极作用及其局限性

（一）香港联系汇率制的积极作用

1.有效控制了港元货币供应的增长，保持了港元币值的基本稳定

由于联系汇率制在发钞程序上必须以等值的美元向外汇基金换取负债证明书，从而完全排除了港元发行体制滥发的可能性。货币发行量和货币增长率最终由国际收支状况决定，这就为货币发行和货币量的增长提供一个约束机制，避免了早先实行浮动汇率制时期存在的随意性和任意性，通货膨胀率明显降低，因而大大减轻了港元贬值的压力，有利于港元币值的稳定。

2.提高了香港金融体系承受政治经济振荡和国际金融冲击的能力

联系汇率制自实施以来，经历了1984年中英关于香港前途问题的谈判，1984-1987年间5次大的港元投机风潮，1987年的全球股灾，1989年的政治性挤提，1990年的海湾战争，1995年墨西哥货币危机以及1997年东南亚金融危机等对香港的冲击。在数次港元风潮中，港元兑美元的最低价仅为7.950，最高价为7.714，波幅未超过2%，而平均偏离幅度仅约0.3%。整体金融体系未因震荡而出现混乱情况，显示了该制度的有效性。

3.促进了国际贸易的发展和国际资本的流动

在很长一段时期，美国曾一直是香港最大出口市场，而中国内地经港转口贸易亦以美元计价，其中以美元计价部分占香港对外贸易约7成左右。因此，港元与美元挂钩，方便经济主体在国际投资、国际贸易和国际信贷等涉外经济活动中进行成本利润核算，降低了其面临的汇率风险和交易成本，使香港在国际货币市场和国际资本市场中占据有利地位。

4.具有较强的可操作性，更易实现稳定汇率的货币政策目标

香港作为一个完全开放的、易受内外部各种因素影响的小型市场经济体系，对外贸易在香港经济中占有重要地位。港元与美元保持固定汇率，达到了稳定币值的目的，并且，货币当局不需要再通过调整汇率来反映本币的真实价值。联系汇率制给予当局稳定汇率的充分余地，简便易懂、透明度高，易被社会普遍接受。可以说，联系汇率制度是稳定港元、稳定香港经济和金融体系的核心和基石。

（二）香港联系汇率制的局限性

1.丧失了货币政策的独立性，易受美国经济的影响

根据经济学家克鲁格曼的“三元悖论”，香港选择了汇率的稳定性和资本的流动性，就必然放弃货币政策的独立性。在联系汇率制度下，香港的利率不能根据内部经济需要主动调节资金供求，只能被动地跟随美国的利率变化。港元与美元挂钩使香港经济过分依存于美国经济，美国的经济波动和商业循环极易波及香港。同时，由于没有有效的货币工具可以预先防范或处理经济过热，因此可能会加深经济周期的幅度。例如20世纪90年代，香港经济过热本应该提高利率，却为保持联系汇率而跟随美国利率政策，使香港付出了很大牺牲，过早进入不该进入的调整时期。

2.港元被动追随美元汇价的变化，无法通过汇率的调整调节国际收支

联系汇率制使得香港进出口在很大程度上被动接受美元汇价的变化，不能通过本币汇率的调整来调节国际收支。目前香港特区凭借其国际贸易、金融、航运及服务中心的地位，以巨额的劳务贸易顺差弥补贸易的入超。但如果香港的有形贸易赤字得不到改善，影响到国际收支状况，将会威胁到港元汇率的稳定。特别是在东南亚国家货币汇率下降的情况下，港元维持联汇制会使港元保持强势，波及香港出口、旅游和零售等行业，影响经济增长。

3.为维持联系汇率制必须保持大量外汇储备，占用了大量的发展与建设资金

大量外汇储备可以使香港的金管局在必要时有能力进行市场干预，同时也可以加强公众对维持联系汇率制的信心。对于香港这样的自由化程度极高的小型外向经济体系而言，这个特点更加突出。根据香港金融管理局的统计数据，截至2007年9月底香港竟拥有官方外汇储备资产1408亿美元，相当于香港流通货币的7倍，约占港元货币供应量M3的36%，全球排名第9位。［3］而据香港金融管理局2009年3月9日宣布的最新数据，香港截至2009年2月底的官方外汇储备资产总额为1771亿美元，在全球排行第八，相当于香港流通货币的7倍多，约占港元货币供应M3的42%。如此巨额的外汇储备必然占用大量的资源，也加大了外汇储备管理的风险和成本，从而影响香港经济的发展。

三、金融危机下香港汇率制度的现实选择

（一）当前形势下香港联系汇率制面临的挑战

金融海啸席卷全球，欧美金融机构、基金都面临充实资本、去杠杆化的过程，相应的资金也纷纷撤回本土，香港市场也处于动荡之中。

尽管汇率最终将由基本面决定，在许多情况下，汇率会在很大程度上受到国际资本流动的影响。香港政府承诺对存款进行100%的保障，香港又是全球资金流动最顺畅的地方，从而成为资金避险的首选。而市场对美元中长期走势不看好，以及存在的对港元与人民币挂钩的憧憬，都是港币具有长期吸引力的原因。并且，鉴于银行在金融危机中严重惜贷，且流动性相对宽裕，又将推动短期拆息降至近零水平，香港极可能陷入流动性陷阱，从而令联系汇率所固有的汇率与息率自动调节机制暂时失效。虽然金管局宣称完全有信心保证银行体系对港币流动性的需求，也没有外围资金有针对性的对港币发起冲击的迹象，但在目前的形势下，要维护联系汇率制度绝非易事。

（二）金融危机下香港汇率制度的现实选择

在目前金融危机波及全球的新形势下，我们不得不重新思考：联系汇率制度是否还是香港金管局的最佳选择？在维护联系汇率制难度加大的情形下，香港的金管局是选择坚守，还是放弃？

1.香港联系汇率制成功运行25载的实践证明了其强大的适应能力

香港联系汇率制自1983年实施以来，经历了1987年的全球股灾、1992年的欧洲汇率机制解体、1997年的香港回归以及亚洲金融危机中巨额国际游资多番炒作等事件。面对股市大跌、银行挤提行等市场反应，香港的经济和金融受到巨大冲击。但由于香港金融管理当局采取了一系列措施，联系汇率不仅没有被废除，而且还得到了巩固，充分表现出承受力，香港货币市场汇率的波动从未超出1%的水平，在经济复苏中发挥了稳定的作用。实践证明，优化后的联系汇率制度运行良好，保证了香港经济的稳定发展。

究其原因，从经济方面看，首先，香港经济基础雄厚，香港经济恪守自由开放的市场原则，同时一直执行稳健的宏观经济政策，一向奉行审慎的财政政策。其次，香港经济结构灵活、效率高，特区政府结构精简，公共开支仅占本地生产总值的18%，公共政策以自由市场为主导，这些因素使香港在面对外来冲击时灵活应变，迅速调整。再次，香港货币局制度得到强大的外汇储备的支持。从政治方面来看，首先，中国政府支持香港实行联系汇率制度，并明确表示在必要时以中国的外汇储备支持香港联系汇率。其次，香港市民对港元有信心。

2.表面上香港可以选择其他汇率制度，但时机尚不成熟

随着经济、金融形势的发展，金管局还可以有多种汇率制度的选择。表面上，香港联汇制可以重新改回浮动汇率制；或者改为与美元及人民币双挂钩；或者改为与人民币单独挂钩；或者干脆人民币化。浮动汇率制下汇率的波动可能会动摇人们对港元的信心，再次使香港面临“港元危机”。而选择单挂钩外的其它形式（双挂钩或参考一篮子货币浮动）则会严重冲淡安排的透明度以及削弱制度最根本的动力：基于市场自利的套戥——特别是货币套戥活动，这样做的合理性比浮动高不了多少。而港元与人民币单挂钩或者干脆人民币化，在未来或许是一种可能的选择，但是这两种选择都需要一定的条件，即人民币变成完全可兑换；以及大陆跟香港的经济融合到达了一个成熟的阶段，亦即符合及满足实质趋同、名义趋同、风险分享等准则和要求。而这些条件在短期内并不可能马上得到实现。

3.从现实因素分析，在可以预见的将来，香港金管局不会放弃联系汇率制

（1）香港以贸易为主的经济结构短期内难有根本改观，它要求运行联汇制以降低汇率风险。联系汇率制有利于国际贸易的开展和国际资本流动，更适应香港开放自由的经济环境。

（2）虽然遭受金融危机打击的美国经

济陷入衰退，但美元作为国际储备和清算支付体系中的主导地位目前仍然稳固，在短期内还不大可能发生动摇。此外，美元弱则港元弱，在金融危机的大背景下，却是有利于香港地区扩大出口的。

目前世界经济都面临着衰退和通货紧缩的可能，尽管欧盟以及中国、印度在世界经济领域的影响力日益加大，但我们可以断言，在较长一段时间内，国际货币体系仍会是包括美元、欧元、日元等一系列货币在内的多元化国际储备体系。过去，美元之所以成为国际储备货币，在于世界人民对美元的信任，这种信任依靠的是美国强大的经济实力和政治影响力。虽然目前美元走势疲软，但在世界经济遭受金融危机的环境下，没有哪个国家的货币能够独善其身。可以说，目前我们还没有看到完全能够替代美元的国际储备货币出现。

（3）随着欧盟、日本乃至中国的崛起，美国已不再是世界上唯一的超级大国，其对整个世界经济、政治的影响力较以前也有所削弱，但美国经济对香港的影响以及香港经济对美国经济的依赖性在短期内难以改变。

（4）香港联系汇率制成功运行25载的实践，加强了香港及至世界人民对联汇制的信心。此外，香港庞大的官方储备为金管局干预外汇市场提供了充分的保证，加上中国政府的明确表态，金管局应当能够在金融危机中坚守联系汇率制，以港元币值的稳定促进香港经济的健康发展。

至此，我们可以得出结论：由于港元与美元挂钩已成功实施了一段较长的时间，如果金管局贸然将其撤销，必定会影响国际社会对港元稳定的信心，为香港整体经济带来负面的后果。至少在较长一段时间内，港元与美元挂钩的联系汇率制仍然是适应香港经济特色的比较稳定的汇率制度；即使在金融风暴席卷全球的情况下，它仍然是香港金管局较好的选择。

（作者单位：中南财经政法大学新华金融保险学院）