全流通时代中国上市公司并购估值问题研究

内容提要:本文借助西方成熟市场的估值体系,并结合中国证券市场的特点,充分考虑了目前资本市场条件下上市公司的价值,将并购中目标公司的价值分为内在价值和“壳价值”两个部分,并得出了目前资本市场条件下并购目标上市公司的估值公式。这个公式的创新点在于充分考虑了上市公司“壳资源”的价值;同时我们也针对上市公司估值因素进行探讨,尤其在现有我国资本市场条件,估值因素问题研究,有效解决了我国在估值问题存在偏差。本文研究意义主要体现以下几个方面:(1)将成熟资本市场的估值体系结合新兴资本市场制度体系特点,形成我国全流通时代上市公司估值体系,以此成为我国上市公司进行并购活动参照;(2)通过“壳资源”估值问题研究,有助于我国公司“借壳”上市融资获取“壳资源”价值估值参考;(3)通过我国上市公司估值体系研究,有助于降低我国上市公司并购风险,提高我国资本市场有效配置。最后运用我们所研究上市公司估值体系,对维柴动力并购湘火炬中湘火炬公司的价值进行了实证研究,我们得出湘火炬的估价与市场价格比较存在一定的低估。

关键词:股权分置;全流通;并购;价值评估;壳资源

中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并购是成熟证券市场的永恒主题,活跃的上市公司并购是证券市场资源配置的关键形式和市场成长的重要推动力量。股权分置改革后,中国证券市场根本性市场制度问题被解决,原有的非流通股获得了流通权,中国的证券市场进入了全流通时代。在这种大背景下,并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段,股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。在并购中,被并购企业价值的确定,即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成败,以及并购后企业绩效的优劣。近年来国内外学者主要从上市公司壳资源价值、企业内在价值评估方法等方面对上市公司估值进行研究。张先治(2000)[1]研究了企业财务评价方法,认为利用净现金流量作为资本收益进行折现是成熟的较理想的价值评估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究认为现金流公司估值中起着重要的作用,并且介绍了计算一个公司现金流的方法;陈力捷(2003)[3]通过考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海证券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超额回报,反映了控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳资源而注入上市企业的优良企业的价值,反映了上市公司壳资源的价值的下限;潘鸿和张祥建(2005)[4]分析了上市公司“壳资源”的内涵、特性,发现在我国“壳资源”是稀缺资源并且提出可以用“寻租价格”模型来粗略衡量壳资源的价值;Wright, Christopher(2006)[5]认为和利润相比,现金流在公司内在价值评估中不容易被操控,并且介绍了DCF模型(自由现金流模型)。

国内外学者对全流通条件下上市公司并购现有的研究主要集中在股权分置改革以后我国证券市场的特点和股权分置改革后我国上市公司并购的模式方面,对我国股权分置改革以后上市公司并购中目标公司估值深入、系统的研究还很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在对新兴市场和成熟市场的研究中,提出了新兴市场和成熟市场在财务透明性、流动性、监管和税收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股权分置改革以后,股权分置的制度缺陷得到基本解决,换股并购将成为主流的并购模式;胡汝银(2007)[8]通过对我国股权分置改革后的证券市场的研究认为,通过股权分置改革我国证券市场取得了长足的进步,但是在制度建设和法律惩处方面还落后于成熟证券市场,另外证券市场的改革和发展落后于实体经济。但是,在全流通条件下上市公司并购估值问题没有得到相应解答。

本文试图借鉴国际上成熟的目标公司价值评估方法结合中国股权分置改革后的一定时期内的证券市场现状和未来的发展趋势,考虑上市公司的内在价值和并购中上市公司“壳资源”的价值,探讨适合于中国上市公司未来一段时间内的价值评估和估值方法。

2.全流通状况下上市公司并购的价值评估方法分析

我国的上市公司在实现全流通后基本具备了成熟证券市场下的特征,但是全流通的市场环境尚未彻底形成,我国证券市场在未来一段时间内仍然有一定的独特性,那么如何对我国目前上市公司并购的价值进行评估更合理呢?事实上,我国目前市场条件下上市公司的价值可以认为是由上市公司的内在价值和上市公司“壳资源”的价值构成。对上市公司内在价值的评估可以借鉴国外成熟的现金流折现法进行计算,对于上市公司的“壳资源”的价值可以参考股权分置改革支付对价的方法来计算。综上所述,本文构建了并购中目标公司价值评估的模型如下:

V1= V0+S璹(1)

其中:V1为目标公司价值;

V0为并购后目标公司内在价值;

S璹为上市公司净壳价值。

“壳资源”价值主要体现为公司融资渠道建设为公司带来价值,尤其在我国资本市场尚未成熟背景下,上市公司的“壳资源”还是一种稀缺资源,所以其本身就应该具有一定经济价值,我们在探讨公司价值时,考虑到其他条件完全相同的上市公司和非上市公司之间存在的价值差异,也就是“壳资源”价值问题。因此,我们也可以将“壳资源”说成上市公司一种附加值。

2.1 并购中目标公司内在价值估算

公司的内在价值实际上是在不考虑公司壳价值的前提下目标公司独立持续经营的市场价值。在目前这样的市场文化中我们使用现金流量折现法对上市公司并购中目标企业的内在价值进行评估。其内在价值是基于公司未来的现金流量和收益能力确定的。

2.1.1 现金流量折现法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折现现金流量的概念,而著名财务学家戈登则使这一概念在企业估值以及项目的财务评价中得以广泛地运用。在实务中大多使用实体现金流量法进行价值评估,以实体现金流量为基础的企业价值评估的一般公式为:

V璼=Σnt=1NPV璽= Σnt=1NCF璽(1+K瓀)t(2)

其中:V璼为目标企业价值;

NPV璽为第t期现金净流入现值;

NCF璽为第t期预期实体现金净流入量;

K瓀为第t期实体现金流量的折现率;

n为企业存续时期。

这里的每期股东现金净流量是一定期间内企业可以提供给所有投资人的现金流量,它等于企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分;折现率实际上是加权资本成本。

2.1.2 现金流量折现法中折现率的计算。折现率是一种机会成本,指公司可以从现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率,也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。作为实体现金流的折现率实际上是以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)(3)

其中:K璚为加权平均资本成本;

K璪为税前的债务资本成本,一般是由借款利率计算而来;

K璼为股权资本成本;

B为债务的价值,一般是以账面价值表示;

S为公司股票总市价(有时也用账面价值代替);

V为公司的总市场价格,其可以表示为S与B之和;

T为所得税税率。

K璼可由资本资产定价模型计算得出,由资本资产定价模型得出K璼的公式为:

K璼=R璅+β(R璵-R璅)(4)

其中:K璼为股权资本成本;

R璅为无风险报酬率;

β为股票的贝它系数;

R璵为平均风险股票必要报酬率。

在使用资本资产定价法时,我们需要估算确定资本资产定价斜线的三个因素:无风险收益率、市场风险溢价和系统风险(β值)。

确定无风险收益率:根据假设,无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率,与经济中的其他任何收益率都无关。从理论上讲,对无风险收益率的最佳估算是β值为零的组合。获取β值为零的证券组合所需要费用高、难度大,所以针对我国资本市场情况,这种组织难以在估算无风险收益率时使用。我们有三种可选方法,分别为采用政府证券:短期国库券利率、10年期国库券利率、30年期国库券利率。我们一般建议采用10年期国库券利率,原因有三:①一项长期利率通常与被评估公司的现金流量期限基本相对应。②使用10年期国库券利率与β值和市场风险溢价相一致,因为β值和市场风险溢价是相对于这些市场证券组合而估算出来。③10年期利率与更长期利率相比,其价格相对通货膨胀而带来的意外变化不那么敏感。

确定市场风险溢价:市场风险溢价是预期市场证券组合收益率与无风险收益率之间的差额。做出选择时要做到:

衡量风险溢价的期间尽量长;

采用算术平均收益率,因为资本资产定价模型是以预期收益率为基础的.

2.2 并购中目标公司壳价值估算

对于壳资源的价值估价主要流行以下三种方法,即割差法、市场比较法和贴现法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用难度,我们尝试形成了另一种思路,结合股权分置改革支付对价的方法来计算壳公司价值。

从这个思路出发,参照对价支付时的计算方式,我们得出壳资源价值的计算公式:

S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼(5)

其中:S璹为上市公司壳资源价值;

C0为股权分置前流通股平均持股成本;

PE为股权分置改革后公司行业平均市盈率;

EPS为每股收益;

Q璼为公司股权分置改革后的总股本;

C0-PE×EPS即为每股需要支付的对价,即让渡的超额收益。

由此,上市公司并购估值公式可以表示为:

V1= V0+ S璹

=Σnt=1NPV璽+(C0-PE×EPS)×Q璼(6)

=Σnt=1NCF璽(1+K璚)t+(C0-PE×EPS)×Q 璼(7)

其中:V1为目标公司价值;

S璹为上市公司净壳价值;

V0为并购后目标公司内在价值。

NPV璽为第t期现金净流入现值;

NCF璽为第t期预期实体现金净流入量;

K瓀为第t期实体现金流量的折现率;

n为企业存续时期。

2.上市公司并购估值实证研究

2.1 并购事项简介

潍柴动力股份有限公司(以下简称“潍柴动力”)2007年4月26日发布上市公告书,吸收合并的湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)于同年4月27日终止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代码,同年4月30日潍柴动力在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码为“000338”。由此,潍柴动力吸收合并湘火炬整体上市计划获批,增发A股1.91 亿股,发行后总股本5.2 亿股[9]。

2.2 价值评估

本文利用公式(1)对吸收合并的目标公司进行估值。按照公式(1)我们把湘火炬的并购价值分为两个部分,一部分为内在价值的估算,另一部分为公司壳资源价值的估算。

2.2.1 内在价值评估

(1)贴现率的估算

根据公式(3)计算加权平均资本成本作为贴现率,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)

对于股权资本成本K璼我们可以采用资本资产模型法来计算,投资者要求的收益率实际上从另一个角度来看就是企业的融资成本,因此我们从市场的股票收益率来计算股权成本,根据公式(4) 股权资本成本K璼可以用下面的公式进行计算:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

①市场平均年收益率R璵的计算。本文通过国信证券鑫网通达交易系统取得了复权后的上证综指和深圳成指历年数据,并据此计算市场的平均收益率水平, 得出平均市场年收益率R璵为16.15%。②无风险利率R璅的计算。无风险利率采用最近一期发行的2007年记账式(二期)国债本期国债的票面利率代替,其票面年利率为2.1%,由此得出无风险利率R璅为2.1%。③β值的计算。β值的计算可以借助如下公式:

β= nΣni=1X璱Y璱-Σni=1X璱Σni=1Y璱

nΣni=1X璱2-(Σni=1X璱)2

其中:X璱为第i期目标公司股票收益率;

Y璱为第i期市场收益率;n为收益期间。

根据上述公式,我们通过国信证券取得了湘火炬复权后的2004年至2006年每季度收盘价格和上证综指、深圳成指的复权后相关数据并计算收益率,计算出的湘火炬β值为0.63。④根据式(7)和上述数据计算出股权成本如下:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)税后债务成本的计算

湘火炬2006年12月31日的主要财务数据如下:

表1 湘火炬主要财务数据表

总资产10,536,991,285.90

净资产(含少数股东权益) 3,823,287,602.10资产负债率63.72%

财务费用(含资本化费用) 768,232,671.09综合债务成本11.44%

数据来源:湘火炬2006年年报

湘火炬的所得税税率为15%,则债务的税后资本成本为:

K璪(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加权平均资本成本K瓀即折现率的计算

根据账面数据和式(3)计算得出贴现率如下:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璖(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 净现金流量和增长率的预测。潍柴动力对湘火炬的吸收合并将有助于潍柴动力顺利地完成对湘火炬核心资产及业务的整合,打造从重型汽车关键零部件到整车制造的完整产业链条,增强潍柴动力与湘火炬目前主要经营性资产的协同效应,该种协同效应将体现为存续公司的管理共享、盈利能力、核心竞争力和市场地位的进一步加强。首先,合并后毛利率会有所提升,在未来保持稳定;其次,机构和管理整合使得间接费用降低;另外,发动机和整车将同时保持大幅增长。

综合上述情况,净现金流量及市场增长率及内在价值预测如下:

表2 湘火炬内在价值预测表

项目基期超常增长阶段20072008200920102011永续增长阶段内在价值

预计重卡销售量(万辆)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市场增长20%18%13%8%7%5%

陕西重汽市场占有率14%16%18%19%20%20%

陕西重汽重卡销量(万辆)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬现金流量增长率20%48%25%17%12%5%

净现金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折现系数(折现率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

现值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

负债价值(每股)7.17

内在价值(每股)19.01

数据来源:湘火炬2006年年报、国金证券——打造完整的重卡产业链——潍柴与湘火炬换股深度研究、东方证券——湘火炬(潍柴动力)深度研究报告、中原证券——潍柴动力换股吸收合并湘火炬分析报告、兴业证券——湘火炬年报点评、申银万国——潍柴动力拟吸收合并湘火炬对中国重汽影响点评、长江证券——湘火炬——短期内能获得换股溢价

2.3 壳资源价值估算

根据式(5),我们估算湘火炬壳资源的价值,根据国信证券鑫网通达系统,湘火炬股权分置改革停牌前的价格为8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行业平均市盈率在20左右(国际行业市赢率为15至25左右),湘火炬2006年的每股收益为0.3017元,总股本为936,286,560股,因此根据上述公式计算壳资源价值如下:

按照式(5)壳资源价值S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼

则:每股壳资源价值计算如下:

S璹/Q璼=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬价值评估

根据式(6)计算湘火炬的并购价值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTP_t+(C0-PE×EPS)×Q璼]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我们按照湘火炬股权分置改革前的收盘价格、换股并购流通股的换股比例和新潍柴动力的首日上市收盘价为基础计算如下:

从表3来看,潍柴动力仅以3.87元/股取得的股权在上市后即以18.41元每股收盘,获得了375.80%的收益率,流通股股东则取得了114.18%的收益率,这反映了湘火炬在股权分置改革前并购定价存在的问题,对法人股的并购存在明显的套利行为,而这一情况在股权分置改革后会逐步消失。

表3 湘火炬收益状况表

潍柴动力流通股

相对持股成本3.878.90新潍柴动力首日开盘价65.0065.00

换股比例(已考虑壳价值,即对价)3.533.41折合成湘火炬股价18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同时,湘火炬的估价在22元/股左右,与市场价格比较仍然存在一定的低估,这反映了市场对于原潍柴动力与湘火炬的整合仍然存在一定的时间和不确定性。

3.结论

进入全流通时代后,我国资本市场有效资源配置的功能将充分的显现和发挥出来,上市公司整体质量将得到提升,市场化的并购手段与多样化的支付手段将得到广泛的运用,公司的控制权市场将进入一个空前活跃的时期。大并购时代即将到来,作为并购重组的核心要素之一的估值方法无疑将得到异常关注。市场基础的改变需要全新的价值评估方法来为并购活动提供有效支持。然而,作为股权分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市场上发挥着作用,中国特有的市场状况使这些因素在短时间内仍然是不可替代的。本文认为在目前市场状况下,并购中目标企业的估值除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评估外,还应考虑由于特殊的市场环境而形成的“壳资源”价值,在上市公司的价值评估过程中要把目标公司的市场价值与制度本身形成的上市公司“壳资源”溢价结合起来进行价值评估,才能更准确的反映目前市场情况下目标企业的价值。

参考文献:[1]张先治,论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊,2000,139(6):40-45.

[2] Thomas, Stafford, Cash flow does not lie[J]. Finance Week, 11/17/2003, p47-48, 2p, 1c.

[3]陈力捷,上市公司壳资源价值的实证分析[J].商业研究,2003,(22):12-14.

[4]潘鸿,张祥建,关于“壳资源”若干问题的探讨[J].当代经济管理,2005,(2):102-105.

[5] Wright, Christopher, Follow the Money[J].CFA Magazine, May/Jun2007, Vol. 18 Issue 3, 56-57.

[6] Bruner, Robert F, Introduction to ‘Valuation in Emerging Markets[J]. Emerging Markets Review 2002.12, 310-324.

[7]巴曙松,全流通时代:中国正开启战略并购之门[J].现代商业银行,2006,(11):38-39.

[8]胡汝银,中国资本市场的变革之路[J].上海金融,2007,(1):4-11.

[9]余芸春,王翠勤,市场化定价成就巨额产业并购——关于湘火炬股权重组的分析[J].经济管理,2006,(3):89-92.

[作者简介]金文辉(1970—),男 ,注册会计师。天津财经大学经济学院金融系金融博士专业在读。

[收稿日期]2009-04-15(责编:罗哲;校对:启方)