现代最后贷款人操作规则的创新与发展

汤凌霄， 胥若男

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410076)

在虚拟经济日益膨胀、金融风暴肆略全球的今天，各国央行频频出手，纷纷履行最后贷款人(the lender of last resort, LOLR)功能，LOLR成为维护各国金融稳定、应对危机的当然之举。国外对最后贷款人的研究长达210余年。19世纪到20世纪初各国频繁爆发的金融危机促成1797年巴林爵士LOLR概念的提出。该概念经桑顿和巴杰特等人系统化后形成传统最后贷款人理论。20世纪30年代到70年代，世界范围内金融稳定，危机问题未引起足够重视，主要由一些经济史学家从事的该领域研究尚未达到桑顿、巴杰特的理论高度。但是，自20世纪70年代以来随着金融一体化、国际化趋势明显增强，货币非黄金化及各国汇率制度弹性的增加，危机浪潮又席卷全球，世界通货膨胀压力、石油冲击、布雷顿森林体系的瓦解，一系列金融不稳定事件的发生，危机呈现出频率加快、国际蔓延效应增强以及危害增大等诸多特点。故各国央行运用最后贷款人职能应对危机的实践日益丰富。一个引人注目的现象是各国并未完全遵循传统最后贷款人的操作规则，因而引发关于最后贷款人实施主体、行为客体、执行利率、操作方式等诸多争议，这些质疑与争议形成对传统理论的挑战和发展。

一、最后贷款人实施主体——央行、财政部或是其他机构

由谁来提供LOLR功能？对此，传统最后贷款人理论，即桑顿与巴杰特的观点是中央银行，也就是英格兰银行。桑顿指出，最后贷款人应维持和建立高能货币的战略储备，以便能用来满足关键时刻对流动性的需求。更精确地说，它需要持有集中的黄金储备，以便所有银行需要时能够从中提取。同等重要的是，它能够以自身票据的形式提供基础货币的其他组成部分(非黄金部分)。这些票据由于其稳健性和广泛的可接受性，被视为黄金的替代物而构成了事实上的法定货币[1]。英格兰银行由于集中黄金储备、获取发行票据的有效垄断权，因此获得取之不尽的法定货币的唯一控制权，成为一国流动性的终极来源。这是充当最后贷款人首要的资源条件。英格兰银行由于具备了这一首要条件而成为唯一能够担当LOLR重任的机构。

比桑顿更早提出的自由银行学派的观点是私人银行。该学派鼓吹自由设立银行、银行有权发行自己的银行券。他们认为对全国范围内设立分支银行限制以及商业银行系统自由发行货币禁令等法律限制，是产生银行业不稳定的一切根源。相反，不受限制、自由竞争的银行体系才是稳定的，如1845年以前的苏格兰、19世纪的瑞士和美国。因此，他们反对中央银行制度，反对危机时的公共最后贷款人。但他们并不反对私人最后贷款人，他们赞成美国的素福克支付体系(Suffolk System)的做法。他们进一步举出事实论证，1837年的金融危机使美国遭受了长达五年之久的经济萧条，而新英格兰地区正是由于有了素福克银行体系向处于困境中的银行提供LOLR信贷，才使该地区经济未受严重影响。

对于自由银行学派如此这般的观点与论据，应者寥寥。自由银行学派的理论是建立在自由银行业内在稳定的基础上。但事实上，由于信息不对称，以及存在公众的银行券歧视或者对某家银行发行货币的特殊偏好，自由银行系统同样会出现银行券发行过量的情况而难以稳定。而私人最后贷款人，一旦遇上金融危机或恐慌，仍不得不求助于官方LOLR。原因在于：一是私人银行利润最大化目标与公共利益是相冲突的。私人银行出于维护银行整体利益和公共利益而履行救助义务所需的信息成本以及协调成本高昂，由此而产生的“搭便车”现象不易克服。二是当银行系统面临普遍危机时，银行业内的自救能力不济，在最需要它履行功能时往往是它最难以胜任时。

现代学者如Bordo、Repullo等的观点是除央行之外的其他政府部门或机构，如财政部或存款保险公司、外国货币当局等公共机构担任。他指出，“那样的官方机构并不一定就是中央银行。有证据表明，加拿大以及其他国家情况就是这样。在这些例子中，最后贷款人功能由其他形式的货币当局提供，比如美国的财政部、加拿大财政部以及外国货币当局。”[2]可以看出，他是以历史事实为理由的。但他未深入分析财政部等机构为何可以充当最后贷款人的问题。

Repullo等学者则认为存款保险公司更合适。他利用不完全合同的微观基础模型，证明了应对相对银行而言弱小的流动性冲击，由央行来履行LOLR职责；而面对大冲击则由存款保险公司来承担LOLR重任。央行和存款保险公司都可以作为LOLR应对大小不同的流动性冲击，两者之间合理配置LOLR功能以实现社会最优化。但另一些学者反对存款保险公司承担LOLR的观点。他们的理由在于：一是资源问题。LOLR必须拥有持续不受限制的流动性。而存款保险公司不具有货币发行权因而缺乏源源不断的流动性资源。若勉强让存款保险公司履行LOLR功能，则央行必须为该公司随时准备不受限制的信贷额度。如此，该公司很可能出现清偿力问题而难以为继。二是保险公司的利润最大化目标可能与最后贷款人的社会福利功能相冲突。存款保险公司同时具有LOLR功能时，面对大规模的流动性需求，它往往会选择监管宽容，尽力不关闭有问题银行，这可能将偏离社会最优结果。

总之，最后贷款人的性质是弥补市场失灵的公共产品，其实施主体理应由行使社会福利功能的政府部门充当，私人部门只能作为补充而不能充任主体。从世界范围看，由于垄断流动性资源以及信息优势，政府部门中由中央银行履行该功能的国家居多。但并不排除由中央银行之外的其他机构承担，关键是要解决两个问题：一是该机构要能几乎无成本地、源源不断地获得央行创造的流动性；二是该机构能够与金融监管部门实现信息共享，从而及时、便捷、充分地获取市场信息，形成信息优势。

二、最后贷款人实施客体——有、无清偿力

桑顿-巴杰特模型认为，为避免道德风险，LOLR应只向暂时出现流动性不足但仍然具有清偿力的申请人提供。但现实中许多央行向资不抵债机构提供了LOLR，如美国的福兰克林国民银行案、第一宾州银行案、伊利诺伊大陆银行案、储贷机构危机案等；再如本次美国次贷危机引发的全球性金融风暴中，美联储救助的许多是缺乏清偿力的机构，因为此次危机更多是一场债务破产危机。理论与现实的冲突，激起了人们关于LOLR实施客体的广泛争论。

对于传统观点，现代经济学家如Bordo、Meltzer等人持支持态度。他们进一步补充了理由，认为如果向无清偿力机构提供LOLR将产生以下严重后果：一是，引发道德风险。若LOLR向无清偿力机构进行救助，等于肯定其鲁莽和管理失误。将激励它们日后从事更大的风险活动，为将来对无清偿力机构更大援助创造了条件，给未来社会带来无穷隐患。二是，增加处置成本。向无清偿力机构提供援助，可能仅推迟其停业，造成更大的危机处置成本，从而影响央行的声誉。三是，影响公平竞争。向无清偿力机构提供LOLR，本质上是动用公共资金对其进行补贴，这对健康银行是不公平的，不利于银行业的稳健、公平竞争。

相反，另一些学者反对仅对具有清偿力的借款者提供LOLR的古典教条，主张将贷款扩大到特定的无清偿力借款者。他们的理由在于：

第一，系统性风险。因系统性风险往往与问题银行的规模相关，因而提出了“太大而不能倒”的原理。大银行的破产将毁掉人们对整个银行系统的信心。他们认为对大银行尽管支持成本高，但金融不稳定成本、即LOLR的收益更高。

第二，信息问题。实践中往往难以区分借款者是否处于具有清偿力的状况。究其原因：央行与借款者之间存在信息不对称，借款者可将清偿力问题伪装成流动性问题来骗取央行的LOLR；恐慌时期资产价格多变，若借款者资产折价出售，则流动性不足会迅速演变为资不抵债；时间的短促、救助的紧迫性也增大了央行准确判断的难度；缺乏市场参照。理论上，易判断其清偿力状况的，发达的货币市场、银行同业拆借市场必先予以满足，而留给央行的是市场难以判断的难题。

第三，关系银行业(relationship banking)。Diamond建模将银行视为专门收集借款者信息的中介机构，银行通过长时间收集信息发展了与厂商的客户关系。这些信息和关系对银行来说是私人性质的、独特的、不易转移的。银行倒闭后，这些有价值的信息和关系将丢失。借款者不得不花时间寻找新的贷款人，贷款者不得不花时间监控新借款者的风险。特别对于无法直接参与资本市场的借款者来说，银行的倒闭会导致一些小公司、个人信贷的中断。若央行事先宣布向遭受不能为银行经理控制的宏观经济逆向冲击而陷入无清偿力状况的金融机构提供LOLR，则将提高银行执照的价值，产生一个大于道德风险效应的降低风险的价值效应，从而减少银行破产频率。

综上所述，反对派主要从收益角度强调银行存续价值、大银行对银行系统稳定举足轻重的影响以及系统性风险对金融经济的严重危害，其中特别强调系统性风险因素。赞成派则主要从成本角度以道德风险等来予以反驳。两派侧重的角度不同，各有其合理性与片面性。救助明显无清偿力的银行，等于为其所有风险(如市场风险、信贷风险等)而不仅是流动性风险提供保险，无疑将增大其道德风险，对市场经济造成深远的负面影响。但我们也应看到，在金融全球化的今天，金融危机以前所未有的传播速度和强度在世界各地频繁爆发。大银行与中小银行的分工协作与竞争大大增强，形成了荣辱与共、休戚相关的局面。金融在变得愈益强大的同时也变得更加脆弱。特别在银行主导的金融体系中，银企关系对一国经济社会发展极端重要。一旦一家重要的银行倒闭，其长期建立起来的银行与客户的信用关系将中断，影响人们对整个金融系统的信心。因此，央行必须在系统性风险与道德风险之间权衡，在阻止恐慌、获得金融稳定的收益与提供LOLR所产生的成本之间进行权衡。其中重要的一点是区分正常时期与危机时期。在正常时期，应更强调严格规则的建立与遵守、道德风险的防范与化解。但在危机时期或前夕，因金融稳定的收益趋于无穷大，更应关注系统性风险的细微变化，有无清偿力则相对不那么突出和重要。

三、最后贷款人执行利率——惩罚性利率抑或是优惠利率

巴杰特倡导以惩罚性利率提供LOLR。借款者在危机时会得到救助，但他们必须准备支付一个暗含惩罚的价格。央行有责任贷款，但它应该为它的贷款开一个高价。高利率将产生以下有益的效果：第一，提高资源配置效率。将稀缺的流动性配置给出价最高的客户。第二，实现分配公正。只有在借款者慷慨地为他们从LOLR处得到的保护和付出代价时LOLR才是公平的。第三，保护黄金储备。高利率有利于吸引短期外国资本，同时通过对经济活动水平和国内价格施加通货紧缩的影响，鼓励出口、减少进口，达到增加黄金储备的效果。第四，确保LOLR政策的短期性。惩罚性利率可以确保当危机结束后票据发行的紧急扩张迅速停止和恢复原状。正是高于市场利率借款的无利可图，可以激发借款者在危机过后迅速偿还贷款，从而使得货币储备返回到不引起通货膨胀的长期稳定增长的道路上来。第五，高利率可以减少财富持有者预防性现金的持有。若不实行高利率，这些过分谨慎的现金持有者可能耗尽央行储备。第六，确保“最后手段”。这是最重要的一点。高利率激励银行在求助央行前发掘一切流动性的市场源泉甚至新的来源。通过鼓励个体银行开发更好的货币管理工具，鼓励资本市场发展新的渠道来动员现有的流动性，减少对央行的依赖，确保对央行贷款机构的求助是真正的最后手段。第七，检验银行稳健型。巴杰特分析中还隐含着惩罚性利率的检验用处。以市场利率获取贷款，表明借款者及其资产通过了市场检验，可由此判断借款者处于合理的风险中。而愿支付高利率则显示出借款者状况的脆弱。Friedman也坚持采用惩罚性利率，认为这样有利于货币、价格与产出的稳定。

但Goodhart、Kaufman则指出惩罚性利率纯粹是一个骗人的神话而已[3]。首先它是一个不准确的概念，究竟如何准确定价仍是悬而未决的问题。巴杰特声称要实行很高的利率，也许在其心目中就是6%、7%的利率水平。因为在他所处的金本位时代，6%左右的利率就已经很高了。正如David Kynaston指出的那样，“7%的利率可以把月球上的黄金吸引过来”。但现代金融危机时期的真实利率远远超过这些数字。若仍坚持LOLR执行高于危机时市场利率的惩罚性利率，则困难银行就很可能得不到有效救助，反而加重危机。因此，Goodhart主张LOLR的执行利率应该高于金融危机发生前的有效水平，但并不必然高于危机发生后的市场利率[4]。

归纳起来，惩罚性利率将产生如下三个问题：第一，惩罚性利率未充分考虑问题银行的承受能力及救助的目的，将加重银行危机。因为，高利率资源配置的有效性则取决于LOLR需求的利率弹性。当银行无法从同业市场上借贷并迫切需要流动性时，对LOLR的需求弹性低，因而不能减少对LOLR的需求，反而会恶化问题银行的财务负担，并产生逆向选择增大银行风险。第二，它可能向市场传送银行失败的信号，反而将提前并加速银行挤兑；第三，它使道德风险问题更加严重，使银行管理者为复苏而孤注一掷。

据此，有学者研究表明在现代纸币本位条件下，如果贴现利率接近于零利率水平，那么LOLR政策最为有效。LOLR以零利率无限借款产生的稳态均衡将实现帕累托最优。

在各国LOLR的实践操作中执行何种利率呢？Giannini通过历史考察，得出结论是LOLR很少依照惩罚性利率提供流动性贷款。对金融危机救助的个案分析，绝大部分央行以市场利率或低于市场利率的优惠利率提供LOLR流动性资金。有时甚至没有担保。如《日本银行法》规定，允许日本银行提供没有担保的流动性支持给银行，如果由于意外原因该银行经历了一场没有预期到的支付短缺(33～38条款)。有时央行为了组织对没有偿还力的金融机构进行接管兼并而以低于市场利率提供贷款，以使参与接管的银行确信他们不需要承担所有兼并重组的成本。

早期的美联储倾向于收取高于市场短期利率之上的高利率，且将其视为货币政策成功的先决条件。1920年以后，美联储的政策方向发生变化。Willis & Steiner认为原因是“……这种转变不是经过深思熟虑选择的结果，而是……经历与权宜之计的产物，无论何时如果美联储把最后贷款人利率提供到市场水平之上，它都会遇到政治上的巨大压力。”20世纪80年代美国的储贷危机时期，美联储对于短期贷款向申请贴现的银行收取优惠的贴现利率。对于非常长期的贷款，美联储则收取高于市场水平的惩罚性利率。2001年发生的“9.11”事件，美联储LOLR信贷利率几乎为零。研究美联储货币与银行政策的许多评论人士普遍认同，如果美联储收取惩罚性利率，将会给金融市场带来意想不到的过度波动，而且这种波动还将传播到真实经济活动中去。在次贷危机中，自2007年8月危机加重以来至2008年2月止，美联储五次降低再贴现率共计2.5个百分点。

四、最后贷款人操作方式——贴现窗口抑或是公开市场业务

桑顿、巴杰特主张LOLR应采取贴现窗口形式，即通过贴现窗口或直接贷款给个体银行[5]。这一传统方式的提出，一是因为在当时金融市场欠发达的条件下它是央行主要的工具；二是因为它可直接送达特定的机构。但随着金融市场的发展，特别是公开市场业务已然成为货币政策最主要的工具时，有学者认为“贴现窗口机制”应被“重新估价”，主张放弃传统方式，转而采用公开市场业务(简称OMOs)新方式，我们称之为公开市场派；另一些学者，我们称之为贴现派，则坚持沿用传统的方式。

1.公开市场派的理由

公开市场派认为相对于贴现方式而言，OMOs具有比较优势。其具体阐述如下：

第一，OMOs在央行工具箱中的地位远胜于贴现方式。再贴现在工业化国家央行工具箱中的分量已经大大降低，而公开市场业务几乎成了主要的甚至是唯一的货币管理方法。即便是主张采取贴现方式的巴杰特，根据他素来推崇流动性市场取向配置的思想推测，若他所处时代公开市场已经高度发展的话，那么巴杰特也一定毫无疑问地推荐公开市场操作(Humphrey & Keleher,1984)。OMOs的高度发展为LOLR的有效性提供了有力保障。

第二，OMOs可减少政治压力。以该方式提供援助减少了LOLR危机中以贴现方式援助所有机构的政治压力，特别是援助那些经济上虚弱而政治上强大机构的压力。因此，抑制了道德风险的产生[3]。

第三，OMOs无需借款者清偿力状况的信息。贴现贷款形式的有效性取决于LOLR关于危机本质、借款者清偿力状况等信息的全面性和准确性。金融市场尽管有很大程度的发展，但仍存在信息不完全问题，它不能对特定机构进行充分鉴别。但即便如此，央行同样也面临信息不完全问题，特别是短期内难以区分抵押证券的优劣和银行清偿力状况。因此，同业市场失灵不能为央行以贴现方式履行LOLR功能提供充分理由。或者说，贴现窗口形式应该限定在极少的场合。

第四，OMOs避免了LOLR准确定价的难题。OMOs是市场定价，而通过贴现窗口则须行政定价。而行政定价难免或经常产生定价过高或定价过低的问题。如果定价过低，太多的援助可能被提供，结果鼓励银行冒险；若定价太高，提供的援助可能不够，不能有效地制止危机。自巴杰特以来，主张LOLR干预的后继者们认为以惩罚性利率提供援助可避免定价过低，防止LOLR过度使用，补偿风险溢价。但是行政惩罚性利率可能也是不准确定价，不利于有效地抑制危机。OMOs本身是市场定价，不存在偏离市场的过高、过低定价以及由此产生的LOLR的有效性问题。因此，公开市场业务比贴现窗口形式更有效。

第五，OMOs足以承担LOLR功能，无须贴现方式。如果存在全国性的银行分支网络，中央银行平常执行价格稳定的货币政策，那么通过公开市场操作可以应对任何没有预期到现金需求。因此，只需OMOs就足以完成LOLR的重任。

第六，相机决策贴现方式弊病多。现代货币主义鼻祖、1976年诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼也主张公开市场操作。他指出，央行贴现窗口所具有的相机决策权力是一种特殊的政府信贷管制，必然会使监管者卷入私人银行事务的琐屑干预之中，并可能出现随心所欲的决定。贴现还会混淆货币政策的货币效应和信贷效应，而这对经济毫无疑问是一个灾难。

2.贴现派的观点

第一，市场失灵时贴现窗口可直接将资金送至最需要的机构。

在今天的环境下，另一部分学者指出，只通过OMOs提供LOLR是远远不够的，在高度不确定与信息不对称的情况下LOLR应该向困难金融机构直接提供贷款[6]。OMOs不能代替向特定机构的直接贷款。OMOs能够应对所有类型金融流动性问题的前提条件是私人信贷市场在金融危机时刻也能够运行良好，但事实表明并非如此。在金融动荡时期私人金融市场存在合作失败的问题，在危机时期信息不对称会强化自我预期的市场失败，银行间同业市场同样不能正常运作。通过OMOs提供的资金不能流入最需要流动性资金的困难银行手中。Flannery认为，政府干预流动性市场不是因为私人做得不好，而是因为政府做得更好。在私人信贷正常运作时期政府不必介入。而当私人金融市场出现混乱时贴现窗口有一个独特的价值。大范围短期贴现窗口信贷，不用担保以及可能采取的优惠利率能够支持一个最小成本的危机救助方案[7]。联储也公开宣称，“在当前的条件下，复杂的公开市场业务使该系统能够阻止清偿力危机。但当系统面临严重的个体银行和特殊机构的金融紧缩时，贴现窗口能更有效地履行LOLR功能”。

第二，公开市场业务若充当最后贷款人则与货币政策职能难以区分。

公开市场业务是货币政策中最为基础、几乎每天都在使用的工具。如果OMOs充当LOLR，则实践中要区分作为LOLR的OMOs和非LOLR的OMOs几乎不可能。而这将直接影响货币政策的操作及其有效性。鉴此，有学者提出OMOs只能算作一种货币政策而不应算作LOLR政策。LOLR概念只能限定在央行向私人银行提供流动性支持的方式上。

到目前为止，世界上没有任何一个国家完全取消贴现窗口操作。在金融危机时期，贴现窗口与公开市场方式往往同时进行。如在美国，1974年富兰克林国民银行案、1984年大陆伊利诺斯银行案、1987～1989年得克萨斯银行案等通过贴现方式，而1987年10月和1989年股票市场崩溃则是通过公开市场业务解决的。又如2001年9月11日，美国遭受史无前例的恐怖大袭击。许多金融市场停止了营业，金融基础设施遭到严重破坏，一些银行和证券交易商遭受巨大打击，市场出现了对联储准备金的大规模需求。当天上午美联储宣布，“联邦储备体系的大门敞开并且正常营业，贴现窗口将满足所有流动性需求”。通过贴现窗口持续几天向市场注入大量资金后，公开市场业务登场。两种方式的交互使用使美国金融市场在9月底就基本恢复正常。在次贷危机中，美联储既采取公开市场操作直接向银行间市场参与者投放货币，自2007年8月10日首次注资至今，美联储已先后二十多次注资2717.5亿美元；又通过再贴现窗口向花旗集团、摩根大通公司、美洲银行以及瓦乔维亚银行等多家机构提供资金数十亿美元。

从整体上看，贴现派与公开市场派之争，实质上是清偿力与无清偿力之争的延续。贴现派提出LOLR应面向特定机构，以行政、或类似于市场的方式提供公共产品；而公开市场主张面向整个市场，以市场方式提供公共产品。由于同业市场的高度发展，已经能够保证流动性由资金富裕银行流向有良好信誉但资金缺乏的银行。因此，需要贴现方式的特定机构，往往是在市场上得不到流动性的无清偿力机构。公开市场派回避了援助无清偿力机构所引起的系统性风险与道德风险的两难矛盾，因而备受推崇。而贴现派则陷入这一两难境地中。主张向无清偿力机构提供LOLR的学者往往支持贴现方式。实践中，两种方式各有利弊，通常并用。

[参考文献]

[1]Thorton,Henry,An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain. Edited by F.A.Hayek, Fairfield:Augustus M.Kelley Publishers,Reprint,1978.

[2]Bordo, M D.The Lender of Last Resort: Alternative Views and Historical Experience’, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review,Jan/Feb,1990,18-29.

[3]George G. Kaufman , Loyola Do Lender Of Last Resort Operations Require Bank Regulation？ University Chicago and Federal Reserve Bank of Chicago, Revised Draft,11/19/99.

[4]Goodhart,C.A.E,and Huang,H.A Model of the lender of last Resort.LSE Financial Markets Group Discussion Paper,1999.

[5]Bagehot，Walter，Lombard Street：A Description of the Money Market,London:William Clowes and Sons,1873.

[6]Freixas,Xavier,Curzio Giannini.Glenn Hoggarth,Farouk Soussa,“Lender of Last Resort: A Review of the Literature”,Financial Stability Review,Bank of England,1999,(7):151-167.

[7]Mark J.Flannery:Financial Crises,Payment System Problems,and Discount window Lending,in the Journal of Money,Credit and Banking 28[4],1996.