产权性质、融资约束与企业创新

基金项目：2022年度江苏高校哲学社会科学研究一般项目“融资约束、研发支出与企业创新绩效关系研究”（项目编号：2022SJYB2375）的研究成果

摘 要：新能源汽车作为国家大力扶持的新兴产业，需要不断创新，而创新需要融资。文章基于2017—2021年中国新能源汽车行业上市公司数据，实证研究了产权性质、融资约束与企业创新之间的关系。研究表明：国有企业面临的融资约束水平比民营企业更低；新能源汽车行业普遍面临融资约束，且融资约束会抑制企业的创新投入；产权性质对企业创新投入有着显著影响，国有企业的创新比民营企业更低；相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。

关键词：产权性质；融资约束；企业创新；新能源汽车

一、引言

党的十九届五中全会提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。目前中国经济发展步入新常态，建设创新型国家成为经济转型的决定性因素。基于此，企业创新活动受到哪些因素影响？我国实行以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，基于中国的特色国情，形成了国有企业、民营企业、混合所有制企业等诸多企业类型，同时企业创新活动需要融资。

新能源汽车作为国家大力扶持的新兴产业，可以减少能源消耗，降低空气污染，是近年来解决能源危机和环境污染问题的尝试办法之一。根据中国汽车工业协会和国家统计局数据，2021年我国新能源汽车销量达到352.05万辆，且逐年上涨，呈现蓬勃发展态势。作为高新技术产业，新能源汽车行业需要创新，需要融资。本文从产权性质的视角，研究融资约束与企业创新的关系。

二、文献综述与研究假设

1.产权性质与融资约束的研究

根据经济学的MM理论，在完美的市场下，市场的融资方式可以相互取代，因此不存在融资约束问题。但在真实的融资环境中，由于信息不对称、委托代理等问题的存在，使企业外部融资成本大于内部融资成本。当企业内部资本遇到资金缺口并且外部融资成本过高时，企业内部无法满足企业的融资需求，因此产生了融资约束。

不同产权性质的企业受限于不完美的市场环境，面临着融资困难的问题。国有企业遭遇财务危机时，提供资金的政府或银行对企业过度容忍，同意企业运用的贷款资金超过了当期收益，即“预算软约束”。国有企业较之民营企业享有更多的政策性倾斜。国有企业履行着维护市场稳定、促进经济发展、保障民生就业等社会责任，因而可从政府中获得更多的隐形担保。金融机构进行贷款决策时对民营企业存在较为明显的“信贷歧视”，相较于民营企业，国有企业的融资约束水平更低（余明桂等，2019）。综上，本文提出如下假设：

H1：相较于民营企业，国有企业面临的融资约束水平更低。

2.融资约束与企业创新的研究

多数学者研究表明融资约束对企业创新产生负向影响。创新投入的资金多半来自外部融资，且对企业创新活动有积极作用，当融资约束问题严重时，企业资金有限，创新投入会相应降低。金融市场发展的不完备，使股权融资难以替代债权融资，银行信贷成为企业外部融资的主要方式。当银行出现市场竞争时，打破银行垄断壁垒，能缓解企业融资约束并促进企业技术创新（石璋铭和谢存旭，2015）。翟华云等（2021）研究表明，金融市场发展的逐渐完善能够缓解企业的融资约束，促进企业的创新发展。企业与投资者之间存在着信息不对称，创新项目具有难以估值、缺少抵押品、缺乏稳定现金流等特点，而投资者要求更高的投资回报，导致股权融资的成本增加，造成融资约束，可能使企业的创新活动因此中断（李梦婵和刘广瑞，2019）。综上，本文提出如下假设：

H2：融资约束对企业创新起抑制作用。

3.产权性质与企业创新的研究

第十六届三中全会提出，产权是所有制的核心和主要内容，并明确指出建立现代产权制度的意义。产权性质是决定企业治理结构的基础，是影响企业创新的重要因素。本文以国有企业与民营企业作为研究对象，探讨这两类不同产权性质的企业创新活动情况。国有企业内部投资项目决策需要繁复的研讨，因此会延误创新项目的最佳投资期（Qian and Xu，1998）。池仁勇（2003）通过研究浙江省230家企业的数据，证实了技术创新效率中最高的是外资企业，最低的则为国有企业。国有企业内部委托代理情况较多，而创新投资项目周期长、风险高，经营者在任期往往会追求短期效益忽视企业创新，而民营企业因产权性质清晰，权力与责任相匹配，更加注重提高市场竞争能力，拓展产品创新，使企业创新效率提高（吴延兵，2012）。综上，本文提出如下假设：

H3：相较于民营企业，国有企业的创新更低。

基于上述文献，产权性质会影响企业融资约束的水平，进而会影响企业的创新能力。民营企业融资约束水平较高，更会对其创新投入产生影响，故本文提出假设：

H4：相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择

本文选取2017—2021年新能源汽车行业中国有企业和民营企业作为研究样本，剔除ST、数据缺失企业等，最终得到有效样本观测值1375个。本文使用STATA软件进行企业创新的实证研究，财务数据均来自同花顺数据库。

2.变量设置

（1） 被解释变量

企业创新（RD）。以研发支出与本期营业收入比值作为企业创新变量。

（2） 解释变量

产权性质（SOE）。文章将企业划分为国有企业、民营企业两种类型进行衡量。根据同花顺数据库中的企业分类并参考已有文献，采用虚拟变量的度量方式，若企业为国有控股，取值为1；若为民营控股，取值为0。

融资约束（SA）。本文使用SA指数的绝对值来衡量企业的融资约束程度，绝对值越大说明企业受到的融资约束水平越高。与其他融资约束指数相比，SA指数没有包含有内生性特征的融资变量，易于计算且相对稳健。SA指数计算公式为：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

（3） 控制变量

企业规模（Size），用年末资产总额的自然对数表示；股权集中度（OCEN），用前十大股东的持股比例之和来表示；机构持股比（Ins），用机构投资者持股占总股份比例来表示；财务杠杆（Lev），用资产负债率来表示；盈利能力（ROE），用净资产收益率表示；现金流（Cash），用现金及现金等价物期末余额的自然对数表示；管理层薪酬激励（Manpay），用高管薪酬总额的自然对数表示；同时设置了年度（Year）虚拟变量。

3.模型构建

为了验证H1：相较于民营企业，国有企业面临的融资约束水平更低。本文构建如下模型：

SAit= β0+ β1SOEit+ β2Controlsit+Year+ it（1）

为了验证H2：融资约束对企业创新起抑制作用。本文构建如下模型：

RDit = β0+ β1SAit+ β2Controlsit+Year+ it（2）

为了验证H3：相较于民营企业，国有企业的创新更低。本文构建如下模型：

RDit = β0+ β1SOEit+ β2Controlsit+Year+ it（3）

为了验证H4：相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。本文构建如下模型：

RDit = β0+ β1SOEit+ β2SAit+ β3Controlsit+Year+ it（4）

四、实证分析

1.描述性统计

变量描述性统计结果，以及以国有企业和民营企业分组的组间均值和差异，如表1所示。

创新指标RD代表了企业的创新投入强度，最大值为0.187，最小值为0.001，说明企业之间的创新水平存在差异。融资约束SA的值分布在4.032到2.827之间，平均值为3.430，说明融资约束问题在我国企业中是普遍存在的，且我国新能源汽车企业面临不同程度的融资约束问题。

从组间均值看，国有企业的研发投入为0.036，民营企业为0.047，可以发现民营企业比国有企业更具有创新性，这初步支持了本文的H3。除ROE外，其余数据的组间均值差异均为显著，说明两组数据之间存在显著性差异。

2.回归分析

表2为产权性质与融资约束、企业创新的回归结果。

表2通过对模型（1） 进行回归分析。回归结果为-0.141，显著负相关，说明国有企业的融资约束水平比民营企业低出了14.1%，验证H1，即相较于民营企业，国有企业面临的融资约束水平更低。企业规模（Size）、机构持股比（Ins）、股权集中度（OCEN）、现金流（Cash）、管理层激励（Manpay）分别在1%的水平上和融资约束（SA）显著正相关。

通过对模型（2） 进行回归分析。回归结果为-0.021，显著负相关，说明融资约束程度越高，企业创新水平越低，验证H2，即融资约束对企业创新起抑制作用。股权集中度（OCEN）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROE）、管理层激励（Manpay）分别在1%的水平上和企业创新（RD）显著负相关。机构持股比（Ins）在10%水平上与企业创新（RD）显著正相关。

通过对模型（3） 进行回归分析。回归结果为-0.009，为负向显著，证明了H3，即相较于民营企业，国有企业的创新更低。企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROE）分别在1%的水平上和企业创新（RD）显著负相关。管理层激励（Manpay）在1%的水平上与企业创新（RD）显著正相关。

通过对模型（4） 进行回归分析。结果表明民营企业的融资约束与企业创新的系数显著为负，国有企业却并不显著，验证H4，相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。在民营企业中，股权集中度（OCEN）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROE）、管理层激励（Manpay）分别在1%的水平上和企业创新（RD）显著负相关；机构持股比（Ins）在1%的水平上与企业创新（RD）显著负相关。在国有企业中，盈利能力（ROE）、机构持股比（Ins）在1%的水平上与企业创新（RD）显著负相关。

3.稳健性检验

为了能够进一步验证前文回归结果的准确性，本文采用替换变量法，选用研发支出占总资产的比值来表示企业创新（RD1），来进行稳健性检验。稳健性检验主要结果如表3所示。

模型（1） 回归结果同表2，证明了H1。

在模型（2）、（3） 控制了控制变量和年份后进行回归分析，SA回归结果为-0.009，SOE回归结果为-0.004，为负向显著，证明了H2和H3。与前文回归分析结果一致，证实了本文结论的稳健性。

根据模型（4） 回归结果，在新能源汽车民营上市公司中，融资约束与企业创新的回归结果为-0.015，为负向显著；国有新能源汽车上市公司中，融资约束与企业创新的回归结果为-0.001，结果并不显著，验证H4，相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。稳健性检验结果与前文回归结果基本相同，说明该模型具有稳健性。

五、研究结论与建议

本文探究了产权性质、融资约束与企业创新三者之间的关系，得出以下结论：国有企业面临的融资约束水平比民营企业更低；新能源汽车行业普遍面临融资约束，且融资约束会抑制企业的创新投入；产权性质对企业创新投入有着显著影响，国有企业的创新比民营企业更低；相较于国有企业，融资约束更为抑制民营企业的创新。

本文提出建议：①积极推进新能源汽车行业国有企业产权改革。推动国有资本的流动重组，放大国有资本的功能，增强国有经济的控制力、影响力和带动力。②提升国有企业核心竞争力，增强核心功能。以市场化为导向，强化国有企业的科技自主创新能力，形成一批具有较强竞争力的国有大型股份制企业。③聚焦民营企业发展。通过搭建政府服务平台，集聚优质资源，解决民营企业融资问题，助力民营企业高质量发展。④增强金融市场服务实体经济的能力，推动金融市场高质量发展。

参考文献：

[1]余明桂，钟慧洁，范蕊.民营化、融资约束与企业创新——来自中国工业企业的证据[J].金融研究，2019（04）：75-91.

[2]石璋铭，谢存旭.银行竞争、融资约束与战略性新兴产业技术创新[J].宏观经济研究，2015（08）：117-126.

[3]翟华云，刘易斯.数字金融发展、融资约束与企业绿色创新关系研究[J].科技进步与对策，2021，38（17）：116-124.

作者简介：王慧敏（1992— ），女，江苏淮安人，常州大学怀德学院，讲师；陈玉荣（1964— ），男，四川遂宁人，常州大学怀德学院，教授。