ESG表现、媒体关注与债务融资成本

【摘 要】 在推动绿色低碳发展的背景下，研究企业环境、社会及公司治理（ESG）表现是否影响企业债务融资成本，具有重要的实践意义。文章以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验企业ESG表现对债务融资成本的影响，并检验媒体关注对两者的调节效应。研究结果表明：企业ESG表现能够显著降低债务融资成本，且经过一系列内生性和稳健性检验后依然成立，同时媒体关注能够增强这种负相关关系。在进一步研究不同行业和行业环境敏感度企业的异质性特征后，发现在非高新技术企业和低环境敏感度行业企业中，ESG表现对债务融资成本的负向影响和媒体关注的正向调节作用也更明显。

【关键词】 ESG表现； 债务融资成本； 媒体关注； 异质性分析

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2025）01-0063-08

一、引言

随着全球经济快速发展，环境污染问题日益突出。我国作为世界重要的经济体之一，在发展的同时逐步将绿色低碳理念融入经济发展。在提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”两个目标后，习近平总书记在党的二十大报告中明确“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”，将稳妥推动经济社会发展绿色化、低碳化作为高质量发展的关键要素。正是在这样的背景下，企业环境、社会和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）概念，开始在我国企业中频繁出现。ESG表现作为企业重要的非财务信息，向信息需求者传递了企业长期发展能力和经营质量信息，成为外部监管和政策制定机构评估企业持续发展能力和价值创造的重要标准。

在绿色低碳经济背景下，ESG投资理念影响着企业投资者的决策。债务融资是企业重要的融资途径，因为融资速度快和不改变现有股东控制权等特点，被多数企业青睐。然而，实际融资时，由于企业支付风险和经营成本增加，债务融资难逐渐成为常态。如何采取科学合理的措施推动债务融资难度和成本下降，成为企业生存的关键。以银行为代表的机构，面临企业融资需求时，会通过各种途径获取企业信息。除财务信息以外，机构对非财务信息的关注日益增加，如ESG表现等。ESG表现较好的企业通常拥有较高的声誉和形象，金融机构在综合评估后更愿意承担风险并接受较低的融资成本。

媒体作为一种现代化的信息传递媒介，将企业信息传递给信息需求者。在这一过程中，媒体关注发挥了外部监督的作用。作为企业的非财务信息，ESG表现自然也是媒体重点关注的一部分。

企业ESG表现对债权人决策的影响，以及媒体关注作为外部监督手段在其中发挥的作用，都是值得研究的问题。现有研究主要集中在三个因素之间的两两关系，如ESG表现对债务融资成本的影响和媒体关注对ESG表现的影响等，鲜有将三者结合进行分析，忽视了媒体作为外部监督手段在ESG表现与债务融资成本关系中发挥的作用。同时，现有研究更多关注ESG表现单个维度，较少研究ESG整体表现对债务融资成本的影响。

因而，在已有研究的基础上，以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验企业ESG表现对债务融资成本产生的影响，同时考察媒体关注度在ESG表现和债务融资成本的关系中所发挥的调节效应。

二、文献回顾

（一）ESG相关研究

ESG概念由联合国环境规划署金融行动机构（UNEP FI）在1992年提出，包括环境、社会和公司治理三个维度。这一理念的提出，改变了以往限于财务绩效指标的评价标准。随着对可持续发展观念的深化，企业ESG表现得到社会各界重视。在此前，尽管也有学者对ESG表现进行研究，但国内外对ESG表现研究的侧重点不甚相同。在同一时期，我国学者仍集中在如何健全ESG评价体系[1]和信息披露[2]时，国外研究已发展到ESG表现对企业风险和公司价值等的影响。同时，由于企业社会责任（CSR）概念更早被引入我国，学者更倾向于分析其对企业的影响。研究表明企业披露CSR信息可以缓解信息不对称，提高企业金融资产配置水平[3]。直到ESG理念出现，在涵盖企业社会责任的基础上，能更全面衡量企业可持续发展能力，学者对ESG表现的研究才得以延续。

（二）ESG表现对企业债务融资成本的影响

现有ESG表现与债务融资成本的研究，主要研究视角是信息透明度机制和声誉机制。ESG表现良好的企业更倾向于向外界披露ESG信息，通过向利益相关者传递更多信息，提高企业信息透明度[4]，减少债权人获取信息的成本。同时，良好的ESG表现有助于企业塑造形象和声誉，与竞争者相比，债权人更偏向形象和声誉好的企业，能增加其债务融资能力[5]。随着研究的深入，学者的研究变得更具体，李井林等[6]认为ESG表现能够显著减少债务融资成本，且这一关系通过缓解企业信息不透明度和减少企业经营风险等方式实现。

（三）ESG表现、媒体关注与债务融资成本

近年来，研究企业融资问题时，媒体关注在其中发挥的作用逐渐被学者考虑在内，但更多研究的是媒体关注分别对ESG表现和债务融资成本产生的影响。Hammami et al.[7]认为媒体报道影响企业ESG信息透明度，报道数量更多，企业更可能提供ESG信息和提高社会责任表现，相应会增加媒体好感，获得更多媒体关注；宁宇新等[8]认为债权人通过媒体获取的企业信息越多，其对利率的要求会随投资风险减少而减少，能接受较低债务资金；王凯[9]从ESG细分维度，即社会责任（CSR）的角度出发，研究其与媒体关注和债务融资成本之间的关系，认为CSR披露水平和媒体关注度高的企业可以实现较低的债务融资成本。

（四）文献评述

由于企业社会责任（CSR）的出现早于ESG，且二者在概念上有一定重合，因此本文从CSR出发，梳理学者研究CSR对企业经济后果影响的文献。在此基础上，由点及线，分析ESG表现对债务融资成本的影响。学者通常从信息透明度和声誉的角度出发，认为企业良好的ESG表现能减少融资成本。近年来，随着研究深入，学者在考虑具体作用机制时，考虑更多因素，为后续研究提供新的思路。

在梳理媒体关注文献时发现，研究媒体关注对企业ESG表现和债务融资成本关系影响的文献并不多。此外，依然有学者只选用细分维度中的企业社会责任进行研究。由于ESG理念逐渐成为企业和利益相关者所必需的非财务信息，研究ESG整体表现，即环境、社会和公司治理三方面对企业的影响，显然比只选取CSR信息更全面和合理。因此，在梳理文献后，本文提出新的研究视角，在衡量企业ESG表现时，不选择单独的细分维度，而选择整体表现，并在此基础上对ESG整体表现、媒体关注和债务融资成本进行研究和分析。

三、理论分析与研究假设

企业ESG表现对债务融资成本的影响包括直接减少债务融资成本和间接降低债务融资需求。对于直接减少债务融资成本，企业良好的ESG表现向外部利益相关方传递企业良好信号。ESG表现良好的企业一般具有较好经营情况和信用风险，有足够资金进行环境治理、社会责任承担和公司治理。债权人在规避风险的前提下获得稳定回报，更愿意降低违约成本和利率。对于间接降低债务融资需求，主要是通过增加其他融资渠道和降低成本来满足。ESG表现良好的企业更容易获得政府支持和拨款，享受优惠政策。政府拨款中用于投融资的部分能为企业经营提供资金，缓解其债务融资需求。在绿色低碳经济下，供应商和消费者更愿意选择主动履行环境保护和社会责任的企业，使营业收入增加。同时，ESG表现良好的企业一般具有良好的治理结构和企业文化，能减少内部人力资源管理成本。成本减少，企业净利润增加进而使内部资金增加，从而使企业进行外部融资需求降低，最终实现债务资金减少。根据以上分析，良好ESG表现传递的积极信号会优化企业形象和声誉，从而降低金融机构向公司收取的融资成本。因此，本文提出假设1。

H1：限定其他条件，企业ESG表现与债务融资成本负相关。

媒体作为企业外部的第三方主体，在传递信号和监管方面发挥着不可替代的作用。随着信息技术发展，媒体不再局限于传统纸质报刊，灵活且动态的网络媒体崭露头角。在资本市场中，企业和投资者存在信息不对称问题，债权人不会直接管理企业日常经营和资金活动，也不能实时掌握企业真实财务数据。为避免风险，债权人可能要求高额利息。通过媒体，债权人获取企业信息的途径增加，打破以往信息壁垒，在这种情况下，债权人获取信息的时间和成本减少，有利于减少企业债务资金。同时，媒体作为独立第三方，对企业起到外部监管作用。被媒体关注的企业出于形象和声誉考虑，会向公众传递发展良好的信号，因而会加强ESG治理，且更可能会主动披露ESG信息，减少债权人获取信息的成本，债务融资成本减少。根据以上分析，媒体对企业ESG治理和债权人行为起到引导作用。因此，本文提出假设2。

H2：限定其他条件，媒体关注度能够增强企业ESG表现对债务融资成本的负向影响。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，依次对样本进行以下处理：（1）剔除当年年度内ST、PT、*ST 和进入退市整理期的企业；（2）剔除金融保险行业的企业；（3）剔除数据缺失的样本。此外，为减少极端值可能对数据造成的影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终获得22 059个观测值。

本文被解释变量和控制变量数据源于CSMAR数据库，解释变量企业ESG表现数据来源于Wind数据库，调节变量媒体关注度数据源于CNRDS数据库新闻量化统计。

（二）变量的定义与度量

1.被解释变量

债务融资成本是企业从债权人处取得资金所需的成本。我国债券市场由于起步较晚，研究时并不适宜采用国外债券信用评级等方式。国内学者衡量债务融资成本时，大多采用利息支出占平均计息负债的比例[10]、财务费用除以总负债的比例[11]和利息支出占总负债的比重[12]等。在考虑学术界主流方式和衡量的合理性等因素后，本文参考张倩等[13]的研究，以利息支出占总负债比例的方式衡量企业债务融资成本。

2.解释变量

作为企业的非财务数据，ESG表现是衡量企业可持续发展能力的重要指标。近年，国内部分评级机构设计的指标由于具有本土适用性，在我国学者研究中发挥了不可替代的作用。其中，华证ESG评级将本土化的资本市场特点和企业具体情况纳入考虑，实现了高度透明和季度更新，具有较强的应用性，故本文采用华证ESG评级。华证ESG评级越高，企业ESG表现越好。华证ESG评级九个等级由低到高依次赋值1到9。

3.调节变量

目前，对媒体关注度进行度量时，主要考虑纸质媒体和网络媒体。在信息化时代，纸质媒体在范围和时效上都受一定限制。而网络媒体借助互联网，实现无纸化，企业信息传播不再受篇幅和时效限制，能更广泛、深远地影响企业发展。同时，媒体报道的性质也有一定差别，相较于正面报道，负面报道更易受到关注。因此本文参考石博文[14]和陶春华等[15]的研究，以CNRDS数据库中的网络化新闻量化统计的媒体负面报道总数加1后取自然对数的方式衡量媒体关注度。

4.控制变量

参考廉永辉等[16]的研究，主要从财务和公司治理方面控制其他可能影响债务融资成本的变量。在财务方面，考虑了部分财务指标的影响，即财务杠杆（LEV）、总资产收益率（ROA）、托宾Q值（TOBINQ）、经营性现金流（CF）和有形资产比（TANG）。在公司治理方面，主要考虑了股权集中度（FIRST）的影响。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型设定

根据H1，构建回归模型1考察ESG表现和债务融资成本的关系：

DFCi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，被解释变量为DFCi，t，解释变量为ESGi，t，∑Controlsi，t为控制变量，Industry和Year为行业和年份固定效应，εi，t表示随机扰动项，α1为解释变量系数。根据H1，预计α1显著为负，即ESG表现能显著降低债务融资成本。

根据H2，构建回归模型2考察媒体关注度对ESG表现和债务融资成本关系的调节效应：

DFCi，t=β0+β1ESGi，t+β2Mediai，t+

β3ESGi，t×Mediai，t+∑Controlsi，t+∑Indu-

stry+？缀i，t （2）

其中，Mediai，t为调节变量，表示媒体关注度；ESGi，t×Mediai，t为企业ESG表现和媒体关注的交互项；β1表示解释变量系数，其他变量设定和模型1相同。根据H2，预计β3显著为负，即媒体关注能加强ESG表现与债务融资成本的负相关关系。

五、实证检验及结果分析

（一）变量描述性统计

各变量描述性统计结果如表2。债务融资成本最小值为0，标准差为0.014，中位数为0.019，最大值为0.060，均值为0.020，表明不同企业债务融资成本存在一定差异，有的企业没有债务融资成本，有的企业债务融资成本达到6%。ESG均值为4.108，中位数为4，最大值为6，可见大多上市公司ESG评级表现不佳，没有达到A级及以上。同时，这表明企业存在较大提升空间，应当加强ESG治理。ESG表现标准差为1.100，说明企业ESG表现存在较大差异。媒体关注最小值为1.386，最大值为6.958，均值为3.905，中位数为3.850，标准差为1.054，这表明媒体对研究对象中较多企业关注度中等偏下，且不同上市公司媒体关注度差异较大。

（二）ESG表现与债务融资成本的主回归结果

对模型1进行回归，经济显著性检验结果如表3列（1）所示，ESG表现回归系数为-0.0010，t值为-12.7469。这表明，在1%显著性水平上，ESG表现与债务融资成本存在显著负相关。控制其他变量不变时，企业ESG表现评级每增加1级，债务融资成本减少0.1%。企业ESG表现越好，向债权人传递的企业可持续发展能力和经营能力信号越积极，债权人能接受较低利率水平，从而降低债务融资成本，支持H1。

（三）企业媒体关注的调节效应

对H2进行检验，回归结果如表3列（2）所示，企业ESG表现与债务融资成本的回归系数为-0.0010，t值为-12.3847，在1%水平上显著负相关。媒体关注回归系数为-0.0002，显著性水平为5%。ESG表现和媒体关注交互项系数为-0.0002，在1%显著水平上呈现负相关。当媒体加大对企业的关注，企业信息透明度增加，债权人和企业之间信息不对称缓解，债权人以更低成本获得信息。同时，媒体关注能够提高企业知名度，相比于竞争者，债权人更易接触企业，会更偏向选择形象良好的企业进行投资，以降低风险和获取稳定回报，因而，媒体关注增强了ESG表现对债务融资成本的降低作用，支持H2。

（四）内生性检验

1.滞后一期解释变量

为了避免反向因果关系引起内生性，对ESG表现进行了滞后一期的回归分析，结果如表4列（1）所示。ESG表现系数为-0.0009，具有显著负相关性，显著性水平为1%。即使考虑到内生性问题，回归结果依然具有统计显著性。

2.倾向得分匹配法（PSM）

为了避免样本自选择偏差引起内生性，选取PSM（倾向得分匹配）方法进行匹配，并选择最近邻匹配（1■1）。首先，将样本根据ESG表现的中位数分成两组，大于中位数的样本被标记为1，小于中位数的样本被标记为0。然后，使用六个控制变量，包括财务杠杆和总资产收益率等，作为匹配变量。通过PSM方法的分析，可以发现结论与前文保持一致，ESG表现对企业债务融资成本的影响仍然在1%的显著水平上呈现负相关。

（五）稳健性检验

1.更换被解释变量衡量方式

参照魏志华等[17]的研究，以企业利息支出、手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债比例的方式衡量债务融资成本，结果如表5列（1）和列（2），ESG表现系数以及ESG表现和媒体关注度的交乘项均在1%的显著水平上呈现负相关，前文研究结论仍然得到支持。

2.更换解释变量度量方式

参照王波等[18]的研究，对ESG评级重新赋值，按照A类、B类和C类的等级从3到1赋值，即A评级及以上评级赋值为3，B评级、BB评级和BBB评级赋值为2，C评级、CC评级和CCC评级赋值为1。结果如表5列（3）和列（4），ESG表现回归系数以及ESG表现和媒体关注交乘项均在1%显著水平上呈现负相关。

3.更换调节变量度量方式

前文衡量媒体关注时考虑的是网络媒体，这里将纸质媒体纳入考虑，回归结果如表5列（5）和列（6），ESG表现回归系数为-0.0010，在1%水平上显著，ESG表现和媒体关注交乘项在1%水平上显著为负，与之前研究结果保持一致。

六、异质性分析

（一）区分行业特征

随着企业ESG表现受到更多关注，利益相关者希望高新技术企业在承担环境治理等方面起到标杆作用，推动绿色发展。媒体也会更关注表现突出的企业，因而就ESG表现对债务资金的影响以及媒体关注的调节效应，高新技术企业和非高新技术企业可能存在不同。因此，本文参照梅亚丽等[19]的方式，将企业分为高新技术企业和非高新技术企业。从表6列（1）—列（4）可以观察到，对于非高新技术企业，ESG表现的回归系数为-0.0016，而对于高新技术企业，ESG表现系数为-0.0011，这两个系数都在1%的显著水平上呈现负相关。此外，两者组间系数差异具有显著性，这意味着ESG表现对于高新技术企业和非高新技术企业都能够降低债务融资成本，但在非高新技术企业中，ESG表现对债务融资成本的负向影响更加清晰。就ESG表现和媒体关注度交乘项，非高新技术企业交乘项系数为-0.0003，在5%水平上显著为负，而高新技术企业交乘项系数为负但不显著，其媒体关注度系数也不显著。这表明，媒体关注对ESG表现和债务融资成本关系的调节作用只存在于非高新技术企业。具体而言，高新技术企业在科技创新时，在ESG管理投入更多资金。由于ESG投入并不像普通产品能迅速获利，可能导致前期费用增加。同时，由于惯性思维，高新技术企业注重ESG治理成为利益相关者默认想法，对其ESG表现会要求更多。非高新技术企业则不然，当其突然加大对ESG的投入，可能会吸引债权人关注，使其愿意接受较低的融资成本。同样，媒体对注重ESG治理的非高新技术企业也会更关注，媒体报道能提升企业形象，增加债权人获取信息的途径，从而降低其债务融资成本。

（二）区分行业环境敏感度

由于ESG理念涉及环境治理，不同企业环境敏感度的差异导致其制度和政策存在不同，利益相关者关注和预期也不同，影响企业融资的难度和成本。因而，本文参照李井林等[6]的研究，依据样本企业是否被划入重污染行业，将其分为两组，即高环境敏感度行业企业和低环境敏感度行业企业。表6列（5）—列（8）结果显示，不论是在低环境敏感度行业还是高环境敏感度行业，ESG表现的系数都在1%的显著水平上呈现负相关。此外，两者组间系数差异具有显著性。这表明，无论企业属于低环境敏感度行业还是高环境敏感度行业，ESG表现都能够降低其债务融资成本，但在低环境敏感度行业中，这种负相关关系更为显著。就ESG表现和媒体关注度交乘项，低环境敏感度行业企业交乘项系数为-0.0003，在1%的显著水平上呈现负相关，而在高环境敏感度行业企业中，交互作用系数为0.0003，在5%显著水平上呈现正相关。这表明，对于低环境敏感度行业企业，媒体对企业报道数量的增加加强了ESG表现对债务融资成本的降低作用，而对于后者而言，媒体关注反而削弱了这一作用。高环境敏感度行业企业将环境治理和社会责任的承担视为企业目标之一，债权人在投资决策时，会更严格要求ESG表现。相反的，债权人对低环境敏感度行业企业预期不高，当其加强ESG治理时，企业形象得到大幅提升，获得债权人信任，从而导致融资成本减少。同时，相比于低环境敏感度行业企业，媒体更关注高环境敏感度行业企业的负面新闻。负面报道增加会破坏企业形象和声誉，导致债权人认为企业风险较大，反而增加债务资金。

七、研究结论及启示

本文以实现绿色经济和双碳目标为背景，选取2010—2021年沪深A股上市公司作为研究对象，分析ESG表现对债务融资成本的影响，并探讨媒体关注在二者关系中发挥的调节作用。在经过内生性和稳健性检验后，将企业从行业性质和行业环境敏感度的角度区分，进行异质性分析。研究结果表明：（1）良好的ESG表现能减少企业债务融资成本；（2）媒体关注能加强ESG表现对债务融资成本的负向影响；（3）当企业为非高新技术企业和低环境敏感度行业企业时，企业ESG表现减少债务融资成本以及媒体关注对二者关系的正向调节作用更明显。

基于上述研究结论，本文得到启示如下：对于投资者而言，应当意识到非财务信息ESG表现在投资决策中发挥的重要作用，在对企业进行投资评估时，应当充分利用媒体等，增加获取企业信息的渠道，使投资决策更科学可靠。对于企业而言，应当顺应时代发展，在战略层面融入ESG披露意识和提高ESG水平的理念。同时，加强与媒体的良性互动，借助媒体等途径，向外部信息需求者传递良好的ESG表现等积极信号，为企业ESG治理和融资获取外部资金和政策支持。

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