上市公司财务质量研究

一、前言

张新民（2000）首次提出财务质量分析理论。P.M.Healy等（2002）通过研究提出哈佛分析框架，把财务分析和战略管理结合起来，拓展了财务分析的广度和深度。张新民等（2019）构建了基于中国国情的上市公司财务状况质量分析的理论框架和评价体系，从资本结构质量、资产质量、利润质量和现金流量质量四个维度，解读上市公司的资本引入战略、资源配置战略、战略实施效果和战略支撑能力，透视上市公司的管理质量和治理效率[1]。无论是哈佛分析框架还是张新民提出的财务质量综合评价体系，无疑都为分析企业财务报表提供了新的视角，并在财务分析中得以运用。本文基于张新民构建的理论框架与评价体系，试图通过对Z公司财务质量的具体分析，进一步佐证相关方法的实效性，为理论研究提供更多的案例参考。

二、Z公司财务质量分析

（一）资产质量分析

根据Z公司2018—2022年公布的财务报告数据，可以从资产个体质量、结构质量两个方面对资产质量进行分析。由于资产个体有不同的特性和分析视角，总的来说可以从资产盈利性、资产周转性、资产保值性三个方面分析资产个体质量。

1.资产盈利性分析

一般来说，资产报酬率与净资产收益率数值越高说明该公司的盈利能力越强，净资产收益率这一指数在15—30%之间较好。由图1可知，2018—2022年Z公司资产报酬率波动较为明显，净资产收益率也波动强烈，说明该公司资产利用效率不太理想，公司获利能力不稳定，经营管理水平有待提高。

2.资产周转性分析

资产周转性强调的是资产作为企业生产经营的物质基础被利用的效用[2]，在此方面选取存货周转率与应收账款周转率作为分析指标。Z公司应收账款周转率由2018年的31.12降至2022年的18.92，持续下降，应注意坏账带来的财务风险。同时期，Z公司存货周转率由2018年的22.35升至2020年的31.64，然后又降至2022年的15.67，经历了平稳上升后的大幅下降，存货周转能力有所降低。应收账款周转率逐年下降，反映出Z公司收账速度减慢，公司采用的信用策略较宽松。

3.资产保值性分析

通过年报披露信息可知，Z公司采用账龄分析法计提应收账款坏账准备。2018—2022年Z公司坏账准备比例从4.09%升至12.38%，呈增长趋势，但坏账准备比率增加并不意味着公司的经营状况恶化，因为Z公司的发展战略是经营主导型，逐年增加的坏账准备比率反映了公司对风险的积极管理态度，且对应收账款可收回持乐观态度，资产保值性相对较高。

4.资产结构与公司战略

由图2可以看出，Z公司内部经营性资产占公司全部资产的比重很高，且远超投资性资产多倍。Z公司在经济增速放缓期间逐渐减少投资性资产，同时稳步提升经营性资产，公司的资源配置战略与资产结构相一致，体现了以经营为主导的资源配置战略，可以说其整体发展战略属于经营主导型。

（二）利润质量分析

1.利润含金量

（1）核心利润含金量

影响核心利润的主要因素有存货、经营性应收与经营性应付。但通过对Z公司年报的分析发现，存货增加、经营性应收增加、经营性应付减少都不直接影响当期利润，但会造成现金占用，导致现金净流量减少，三个因素的整体影响与核心利润含金量评价指标的变动趋势一致。由此看来，市场供求关系、公司计划产能和销量差异、业务款项收付周期的调整、公司合并范围变化等对Z公司的核心利润产生现金净流量的能力产生主要影响。同时可以看到，Z公司2019年以后同口径核心利润与现金净流量之比呈下降趋势，2021年降低到最低，仅为0.64，2022年有所回升，但仍低于5年平均水平数值1.58。通常认为，经营活动产生的现金净流量是核心利润的1.2—1.5倍较合适。5年来，Z公司核心利润产生现金净流量的平均水平达到1.58，高于行业平均水平1.00，虽然波动性较大，但整体状况较好。

（2）投资收益含金量

投资收益可以分为投资性资产的持有收益与处置收益。2018—2020年，Z公司投资收益从1.11亿元降至-0.95亿元，出现大幅下降，这与经营环境变差有一定关系。投资收益从2021年开始有所好转，2022年实现投资收益3.3亿元，但其中存在泡沫成分，即未兑现的投资收益也在增加。由于投资收益的变动与联营或合营企业经营情况、股利分配政策和宣告日期等因素有关，公司利润有可能出现一定的波动。

2.利润的持续性

会计四大假设中有持续经营的假设，企业利润的持续性能够反映该企业的成长能力以及战略决策的有效性。成长性是企业财务状况和预期发展前景的重要考量指标，在此选取营业收入增长率、毛利与毛利率的走势进行分析。

（1）营业收入增长率

由表1可以看出，Z公司营业收入占行业营业总收入的比重在三分之一至二分之一之间，且呈现下降趋势，占比缩减表明行业竞争正在加剧。从行业营业收入增长率可以看出，5年来，行业营业收入增长率呈下降趋势，且增长率均在10%以下，2022年Z公司与所处行业营业收入增长率均为负值。从外部因素来看，受下游产业链需求减弱影响较大。从内部来看，与Z公司主动剥离公司部分贸易业务有很大关系，例如2021年Z公司剥离了上海某公司。

（2）毛利与毛利率

通过对毛利与毛利率指标尤其是行业指标的分析，可以反映该行业的基本特征以及该企业在行业内的竞争能力。通过对比毛利率，5年来，Z公司所处的氯碱行业平均毛利率在16%左右波动，表明行业比较成熟，而Z公司毛利率水平相对行业均值偏低，其中2018—2020年持续下降，最低时仅有5.73%，2021年开始随行业整体好转而回升。一般来说，企业的毛利率水平低于行业均值说明企业的产品单位盈利能力不足，但是考虑到Z公司采用经营性主导战略，该公司的龙头地位与业务规模可能允许其在较低毛利率的情况下依然保持良好的竞争能力。通过对Z公司财务报表的进一步分析可知，原因主要体现在两方面，一是战略层面，2018—2020年，Z公司执行的是基于产业链管理、价值链管理加“贸易”战略，贸易板块规模持续增加，增长速度较氯碱板块产品增速更快，拉低了公司整体营业毛利率。2021年，Z公司转变战略，主动剥离了与业务相关程度较低的贸易公司，公司营业收入虽然降低了，但核心产品的盈利能力得到了释放，有利于毛利率的回升。二是尽管市场低迷，但Z公司自身产能利用率达到65%，同时纺织板块控股子公司存在承诺期后业绩变脸情况。

（三）现金流质量分析

1.经营活动现金流质量分析

关于企业经营活动产生的现金流能否支持企业正常运转，可以从现金流的充足性以及稳定性两方面反映。

（1）充足性

经营活动现金流量的充足性是指企业是否具有足够的经营活动现金流量来满足正常运转和规模扩张的需要[3]。2018—2022年，Z公司经营活动现金流量净额均大于核心利润，说明经营活动产生的现金流净额可以满足支出，体现了该公司经营活动的现金流有较高的充足性。

（2）稳定性

2018—2021年，受外部环境影响，Z公司销售商品及提供劳务收到的现金占营业收入的比值从127%降至118%，说明其主营业务收入有所下降。但从整体来看，2018—2022年，Z公司该比值均在100%以上，其强悍的盈利能力还是得到了展现，也说明其经营活动现金流虽然受经济增速放缓等大环境影响有一定波动，但其经营能力较好。

2.投资活动现金流质量分析

由于投资活动产生的收益通常具有滞后性，不会立即反映在企业财务报表中，所以可以从两个方面分析投资活动现金流情况，一方面判断其是否与企业战略相吻合，另一方面要判断现金流入量的效益性。

（1）战略吻合性

企业的战略活动需要持续的现金流量作为支撑，战略活动与投资活动产生的现金流量有着密切的联系[4]，在分析时，将企业的战略分为对内扩张、对外扩张两方面。上文提到，Z公司的战略是经营性主导，通过对投资活动现金流的分析可以发现该公司现金流与战略之间是否吻合。

为了直观地体现企业对内或对外政策所产生的现金流量差异，在表2中，对财务报告中的数据进行了缩写并添加单位。由表2可知，在对内扩张层面，Z公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金远远大于其处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额。在对外扩张方面，投资支付的现金也远大于收回投资收到的现金，表明Z公司对外投资总体呈现扩张态势，说明Z公司近五年都在原有生产经营规模上，主动通过对内及对外扩张战略来进一步提升市场占有率和业务竞争力，表明Z公司投资活动现金流质量与其经营主导战略相吻合。

（2）效益性

效益性是随着企业不断进行投资活动，给企业带来相应的利润。Z公司对内、对外投资支出远远超过其收益，这与该公司战略有关，通过与核心利润的比较可以发现，除2021年外，Z公司投资活动现金流的效益性较差。

3.筹资活动现金流质量分析

经营活动、投资活动以及筹资活动，三者现金流质量应相互匹配。分析筹资活动现金流质量可以从适应性与恰当性以及多样性两方面入手。

（1）适应性与恰当性

2018—2021年，Z公司的筹资活动产生的现金流量净额均为负数，说明其减少了公司债务，而其间经营活动产生的现金流净额与投资筹资减少的额度大致趋同，2022年经营活动以及筹资活动产生的现金流量净额也满足了投资需要。整体来看，Z公司筹资活动现金流量有较强的适应性与恰当性。

（2）多样性

筹资方式主要指企业从各种渠道获取现金的方式。Z公司主要依靠吸收投资、取得借款以及其他筹资方式，通过合理组合筹资方式，可以减轻单一筹资方式带来的筹资压力，降低财务风险。

2018—2022年，Z公司通过借款融资的占比均在50%以上，由此可以判定借款是其筹资的主要方式。进一步查阅年报后可以得知，除2022年外，Z公司近五年短期借款额均高于长期借款额，可能会面临较大的还款压力。但是从整体趋势来看，Z公司在降低借款额度，2018年、2019年、2021年均以借款为主，2020年和2022年筹资方式相对多样。

三、对策建议

（一）控制投资规模，提高投资效益

通过对Z公司投资活动与核心利润的分析得知，其投资规模极大但效益性与含金量较小，公司需要进一步控制投资规模，提高投资效益。在投资前期要考虑投资项目与公司战略的契合性，还要在相关业绩承诺签署和商誉确认上对投资对象进行细致合理的评估。对正在投资的项目要做好投资规划，预测可能的风险与可能收回的利润，减少公司扩张政策下大规模投资带来的现金流风险，提高投资收益。

（二）加强债权管理，控制债权规模

由于经营性主导战略的原因，Z公司采用的信用策略较为宽松，仅2022年，应收账款以及应收票据的坏账计提比例高达12.38%，金额接近30亿元，与公司主营业务收入相比，占比达到49%，如此大规模的商业债权会降低公司的资金利用效率，增加财务风险。Z公司在取得债权时应注意客户的信用情况与偿债能力，设置合理的收款周期与商业债权警戒额度，将商业债权控制在一定规模之内。

（三）做好产品战略，提高核心产品毛利率

作为氯碱行业的龙头，Z公司经营性主导战略加之扩张速度加快使公司的定价策略趋于市场开拓的较低价格。虽然Z公司的营业收入可观，但通过对年报的解读能够发现，营业收入中贸易板块的收入占比较大，2022年，Z公司现代贸易的营业成本为53.07%，收入占比达到50%，但毛利率只有2.03%，而主营的氯碱化工产品虽然收入占比只有37%，但毛利率却高达27.63%。2021年，Z公司剥离了部分贸易业务，提升了核心产品的毛利率，可见贸易板块对公司利润的挤占空间很大。Z公司应将精力与资源放在主责主业上，提升氯碱、纺织两大核心板块的资源投入，用多元化、高附加值的产品提升产品差异化、竞争能力与毛利率。

四、结语

随着我国资本市场的开放发展，传统的财务分析模式已无法满足企业发展以及投资者的需要。为了在激烈的市场竞争中获得生存空间并实现可持续发展，企业需要对经营情况进行精准分析，张新民提出的财务质量分析框架为此提供了解决路径。本文以Z公司作为案例，结合公司战略对其财务质量进行了分析，并提出了对策建议，在验证该财务分析框架实用性的同时，也为其他企业财务分析提供了理论参考。

引用

[1]张新民，钱爱民，陈德球.上市公司财务状况质量：理论框架与评价体系[J].管理世界，2019，35（07）：152-166+204.

[2]钱爱民，张新民.资产质量：概念界定与特征构建[J].财经问题研究，2009（12）：99-104.

[3]张新民，钱爱民.财务报表分析：第4版[M].北京：中国人民大学出版社，2017.

[4]马宝珠，陈玺元.化工企业现金流量质量分析——以HD公司为例[J].对外经贸，2023（10）：65-68+90.

作者单位：新疆财经大学

责任编辑：韩 柏