我国上市公司并购重组中存在的问题及对策

［摘 要］自我国证券市场建立以来，上市公司的并购重组便成为热门话题，受到学术界与实务界的广泛关注。上市公司并购重组可提升社会资源的配置效率、改善产业结构，同时也有助于增强国家的竞争力。但由于受到法律规范不健全、利益驱使等因素的影响，我国上市公司并购中还存在并购政策难以满足资本市场需求、并购市场乱象严重、标的企业“先天不足”、中介机构不规范等问题，应当从加强政策创新，拓展资本市场空间；加强并购监管，整治行业乱象；以并购主体为核心，落实上市公司责任；全面发展，规范中介机构等方面进行改革。

［关键词］上市公司；并购重组；问题

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.15.006

［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2024）15-0020-04

1" " "并购重组的概述

1.1" "并购重组的内涵

并购是企业通过合理的方式对其他企业进行兼并或者收购，使之合为一体的行为。换句话说，公司并购是一家公司利用股票、现金、债券等方式吸引另一家公司购买其股份或资产，以此实现对该公司部分或全部活动控制的过程。企业重组是该企业对自身的债务、资产等进行重新配置和改善，可能包括资产分割或合并等行动，通常按照处理的对象分为内部重组和外部重组。内部重组是指在公司内部改进资产状况，而外部重组则是通过收购或并购行为来调整资产。本文所研究的重组方式主要是对外重组。

1.2" "并购重组的类型

各个国家对并购重组有着不同的规定，分类标准也并不统一。2009年，中国证券监督管理委员会发布了《中国上市公司并购重组发展报告》，在这份报告中，中国证监会对并购重组的各个方面进行了具体且详细的分类和解析，主要的分类标准有行业关联度、法人状态、是否得到目标企业的认同以及收购的具体方式[1]。

1.3" "当前我国上市公司并购重组基本概况

从并购重组整体市场情况来看，受资本市场寒冬和疫情的影响，并购市场热度出现了回落的情况。2020年，上市公司共计完成并购交易3 331单，环比下降1.16%，其中有2 335笔交易披露了金额，总金额为2 404.67亿美元，环比下降21.78%。2022年，上市公司共披露并购重组2 972单，较2021年减少10.88%；累计交易金额1.74万亿元，较2021年减少2.21%。其中2022年，许可类（审核通过口径）并购重组审核通过46单（主板36单、创业板8单、科创板2单），交易金额合计3 440.36亿元，数量和金额均有所回升，较2021年审核通过数量增加12.20%，交易金额增加31.87%[2]。

2" " "我国上市公司并购中存在的问题

2.1" "并购政策难以满足资本市场需求

当前我国在并购重组方面的规定较为严格，总标准涵盖了营业收入、净资产、总资产、净利润等，这虽然减少了市场炒作行为，对监管套利行为进行了有效控制，但是在某种程度上也为优质资产的注入带来了阻碍[3]。现有情况下企业并购重组还面临着融资渠道不畅、支付工具不够丰富等问题。在并购整合阶段，上市企业的融资需求显得尤为突出，然而当前的融资途径过于简单化，无论是在融资的规模、效率还是成本上都无法跟上市场的步伐。我国发布的《上市公司重大资产重组管理办法》对现有支付手段方面进行了扩充，为上市公司发行可转债、优先股等开辟了途径。但缺少对现金流管理、税收优惠等进行深入的研究，使得上市公司在涉及重大资产重组的情况下，仍以发行股权为主要手段和途径。再者，金融市场中衍生性金融工具的融资方式并不丰富，这也导致为上市公司并购整合提供全面的金融援助变得困难。

2.2" "并购市场乱象严重

首先，盲目并购和“忽悠式”并购现象层出不穷。部分上市公司打着并购重组的旗号停牌，试图规避由于自身经营管理问题造成的股价下跌风险，在整合能力和专业能力不充分的情况下对热点行业资产进行并购，试图以此提升业绩，但结果往往是企业商誉减值、标的失控，致使双方面临严重纠纷。其次，“蒙面”收购行为导致市场失衡。“蒙面”收购是违规收购的体现，指的是部分企业通过隐瞒或者掩饰行动关系的方式，在严重违反三公原则的基础上买入股份，这为市场的均衡化发展带来了十分大的阻碍[3]。近年来，我国资本市场中“蒙面”收购的案例不在少数，也受到了广泛的关注，但其行为并没有被完全杜绝。此外，“欺瞒式”并购行为引人质疑。我国的《证券法》并未对上市公司的主要股东、收购方等做出具体规定，关于非法收购决议权的运用也未有明确的参考标准。监管过程中更多的是对股东的持续行为和信息公开进行主动审查，而对收购方的真实资质监管不足，这也催生了一批“欺瞒式”并购的企业行为。

2.3" "标的企业“先天不足”，影响并购效果

标的企业是否具备较高的条件和标准会直接影响并购效果，也会给资本市场运作带来影响。当前我国并购标的企业很多都没有经过IPO辅导，在实践运行中存在基础不足的问题。首先，在并购重组方面的经验不足。许多首度进行并购重组的上市企业缺乏经验，常存在低估员工激励、财务合规、文化整合重要性的问题，同时过分依赖原有的经营团队，忽视了对新的生产环境、外部状况、行业转变的理解，结果导致公司在发展过程中面临众多不确定的影响因素。其次，他们过于依赖被并购公司的人才。部分以传统制造业为主的上市公司，在并购后对新行业的运营态势、产业现状等缺乏了解，过于依赖被并购公司的团队，从而导致企业运营存在高风险。并购整合是一项十分复杂的工作，部分上市公司对此认识较浅，没有制定科学的并购整合规划，在面临突发情况时很难及时对其进行处理，从而导致企业发展压力加大，并购效果不理想。

2.4" "中介机构亟须规范

第一，投资银行问题。在买卖合并重组的阶段，投资银行扮演着极其关键的角色，为并购双方提供详细的策略规划以及全面服务，同时也帮助他们进行融资。尽管我国已经建立了一些拥有投资银行业务的证券公司，但他们普遍面临着实力不足、规模小、专业化程度不够等挑战。近年来在上市公司不断进行并购重组，投资银行对企业财务的关注较少，在并购重组方面的认知缺陷逐渐暴露出来。第二，评估机构问题。当前我国评估行业存在行业准则不规范、法律法规不完善的问题，这导致评估准则缺乏依据，评估效果不理想。且评估机构的责任划分较为模糊，所采用的评估方式不够规范，对评估结果的处理过于随意，影响了评估的准确性和公正性，这都不利于资本市场的发展，也难以增强并购的效果。

3" " "上市公司并购问题的解决对策

3.1" "加强政策创新，拓展资本市场空间

3.1.1" "适当宽松化并购重组前端限制

公司要对现有的并购重组法律规范进行修改完善，就要对重组上市的认定标准进行简化，并将创业板不得重组上市的限制放开，允许新兴产业、高新技术产业在创业板重组上市。同时还要对并购支付手段进行丰富，逐步推动并购的创新，尽快出台定向发行可转换债券、发行优先股等有关的实施细则，对并购重组融资进行科学安排。

3.1.2" "完善退出机制

在我国的股票市场里，众多表现不佳的企业由于无法轻易退出市场，时常对股价进行操作，导致公司控股权和资源出现高估值，这种情况阻碍了股票市场的持续发展。为解决这个问题，我们应该进一步完善退市机制，提升主营业务收益的标准，引导那些无法良好管理的企业自行退出市场，优化资源分配。同时，也需要设定退市公司再度上市的规则和方案，以平稳市场压力、在降低退市数量的过程中融合产业资本，推动股票市场的健康发展。

3.2" "加强并购监管，整治行业乱象

3.2.1" "严格监管“三高”问题

严格管控上市公司盲目追求市场流行趋势，预防大规模跨领域合并收购的行为。对于市场最为诟病的高估值、高商誉、高承诺的“三高”问题，我们需要从监管角度出发，施加压力，始终把预防“三高”问题放在首位，并制定严格的审查程序，抑制商誉的增长。在策划阶段，需要指导交易所严格审查，制止不合理的高溢价合并收购行为。在现场检查和年报监管工作中，需要考虑业绩承诺履约情况和商誉信息等因素，并把目标重组企业业绩不达标、商誉减值风险高、业绩承诺期满未达标的企业纳入重点检查名单，以加强监管。

3.2.2" "健全监管体系

细分并购重组过程，根据延期复牌、重组停牌、重组进展、披露重组预案等各个时段的信息披露特点，制定详细而全面的信息披露制度，提升上市公司信息披露的准确度，实现评估风险的有效揭露。上市公司董事会在并购重组阶段需要阐明重大疑虑，尊重投资者的知情权，以助他们及时做出决策分析。投资者说明会应该说明互动信息公开的要求，对于因重组而停业、废止的公司，应该引导它们在恢复交易之前与投资者进行沟通，讲解实况，厘清不明因素，并对投资者的疑问作出详尽的解答。

3.2.3" "加强后续监管，降低“忽悠式”并购的概率

要对交易行为进行全过程监控，重点分析机构大规模高位减持的现象，对并购过程进行详细探究，评估虚假并购重组的概率，提升打击和管控力度；对存在较大“忽悠式”并购嫌疑、市场争议严重的企业进行现场检查，充分分析并购重组的过程，探索是否存在违规形象，取得准确的材料信息；对风险提示不到位，并购重组预案披露遗漏或者数据信息不真实的企业进行事后追责，通过有关的行政措施进行管控；对存在“忽悠式”兼并重组行为的企业进行惩罚，并要求其在后续并购重组中及时披露情况，消除其运用并购重组获取不法利益的可能。

3.3" "以并购主体为核心，落实上市公司责任

3.3.1" "提升交易定价的规范性

投资者更多的是关注并购的主题，对于定价并不敏感，因此在交易定价上很难产生强约束力。当前我国已取消交易定价方面监管政策的行政审批，而且随着定价约束机制不断弱化，不适宜的处理方式更容易引起极端现象，即原股东获利了结，接盘股东蒙受损失。且现有情况下一些上市公司在并购重组中还会对第三方锁价发行配套资金。在企业完成并购整合后，股价有可能会上涨。但如果定价低于实际价值，可能会产生利益转移等问题。因此，为了发挥其在交易价格决定中的调节能力，我们需要提高信息的透明度，加强公开规则的全面性。

3.3.2" "提升并购水平，对整合风险加强关注

上市公司开展并购重组活动，要充分结合自身的生产经营情况，对交易过程中炒作股价的现象进行防范，并加强内幕交易风险的预防。现有情况下我国上市公司往往将同行业中的上下游企业作为主要交购对象，但其也存在诸多缺陷，未来跨行业并购将会成为重要趋势。并购之后是否可以开展资源、文化、业务、人员等的有效整合，会直接影响并购结果的好坏，特别是在多元化并购中，如果上市公司不能做好调查和分析，无法对并购业务进行全面了解，那么就会导致企业面临较大的风险。因此必须要对并购活动进行全方位分析，对公司失控风险进行预防，参与并购的各项工作，在合法合规的基础上提升并购的质量和效益。

3.4" "全面发展，规范中介机构

3.4.1" "建立投资银行体系

促进证券公司的合并整合可以增加其资产总量，并对其资金状况进行持续改良，有望在我国形成拥有较大规模和较高能力的大型投资银行，进而为上市公司合并行动创造基本保障。我国要通过合理的途径提升证券公司扩股增资的速度，从而全方位对其融资手段和方式进行拓展，为证券公司更好地开展并购重组活动提供依据。还要鼓励大型证券公司加强制度创新，向大型投资银行方向靠拢，并鼓励其加大与国外著名投资银行的合作力度，还可以合资共建中外投资银行。

3.4.2" "不断提升评估机构的专业化技能

我国政府要根据实际情况不断完善对资产评估有关的准则，并逐步提升监督力度，对评估机构相关人员的工作职责、职能作用等进行明确[4]。对从业者加强职业教育，促进其工作能力和水平的提升，以更好地应对各种新的问题，推动评估市场的高质量发展。

4" " "结束语

受到经济发展、经济环境等多方面因素的影响，当前我国上市公司并购重组还面临着各种各样的问题，存在很多亟待完善的地方。为了促进我国资本市场的规范化发展，提升上市公司并购重组的有效性，我们应当对这些问题进行详细分析，并针对各种不同问题制定针对性的完善对策，从更高的层面约束各主体行为，推动我国经济社会的稳定健康发展。

主要参考文献

［1］赵莉.上市公司跨界并购转型案例分析：金石东方（300434.SZ）并购亚洲制药［J］.上海：上海交通大学，2017.

［2］马春阳.并购重组支持上市公司做优做强［N］.经济日报，2023-04-28.

［3］方净植.企业并购重组：问题与对策［J］.金融市场研究，2019（8）：119-131.

［4］赵丽红，张刚.供给侧改革背景的下上市公司并购重组研究［J］.西南金融，2018（9）：71-76.