“资管新规”的实施与企业的投融资研究

摘要：“次贷危机”以后，我国实施“宽财政、紧货币”的政策，影子银行在这样的特殊背景下迅猛发展，2018年为了防范潜在金融风险，促使资金“脱虚向实”，促进经济健康发展，中央出台了统一资管行业的监管政策。本文主要探讨”资管新规“对实体企业投资和投资效率的影响，以及对企业融资成本和融资期限结构的影响，主要是对中小企业融资带来的实质性影响。分析发现，“资管新规”能够有效促进实体企业的投资，优化实体企业的债务结构，降低其投资风险，但也会导致以中小企业为代表的民营企业融资难、融资成本高。

关键词：资管新规；影子银行；投融资；中小企业

DOI：10.12433/zgkjtz.20242802

一、表外理财等影子银行的发展

2008年，美国次贷危机引发的全球经济下行，对我国经济也产生了显著影响，为了应对经济潜在“硬着陆”的风险，我国政府于该年年底推出了“四万亿”的财政刺激政策。在财政扩张政策的支持下，地方政府的融资规模及杠杆加速提升。与此同时，为了保持物价持续稳定，央行采取了相对收紧的货币政策，整体的金融环境为“宽财政、紧货币”。在“次贷危机”后，影子银行业务得到了迅猛发展。一是央行偏紧的货币政策，以及新增贷款和贷款投向的严格限制，为了规避央行的监管和调控，银行的大量资产从表内转向了表外；二是一直以来民营企业，特别是中小企业的融资需求受到限制，影子银行通过结构化融资成为了民营企业获取资金的重要渠道；三是各类金融创新产品的出现，推动着非银行金融业的蓬勃发展，票据贴现、委托信托贷款和结构化融资业务等等，特别是当经济增长放缓后，企业投资回报率下降，又进一步加强了资金流向影子银行，形成了资金空转[1]。

在金融创新的背景下，影子银行业务衍生出许多复杂的交易结构，多层结构嵌套，这导致很难穿透看清底层资产，因此无法完全识别资产风险。传统金融机构表内业务受到了严格的监管，资金投向除了需要满足监管各项指标外，很多行业的投放都受到严格限制，如房地产和“两高一剩”行业等。影子银行业务就诞生在这样的背景之下，它通过投资跨越不同受监管行业的资产管理计划或者金融机构，利用其通道方所处行业的监管盲区，最终突破原有的资金投放限制。可见，影子银行具有跨市场、跨监管的特征，它利用信托和基金等渠道，通过双层，甚至三层交易结构来突破投资范围，并利用不同监管部门的政策漏洞获取利益，属于典型的监管政策套利行为。这一方面是让资金投向了产能过剩的行业，为受限制的行业提供了大量资金，降低了资金的使用效率，同时也影响到我国产业的结构调整政策；另一方面，为了追求更高的利润和回报，资产和负债端还出现了严重的期限错配，使得资金投放存在严重的流动性风险。银行表外理财、同业票据和信托贷款等影子银行的迅猛扩张，带来了严重的信贷隐患和不良资产的增加，严重影响了金融体系的健康发展。为了防范潜在金融风险的发生，及时弥补监管漏洞，建立健全整个资产管理行业的监管制度势在必行。

二、“资管新规”政策的出台

为了防范系统性金融风险发生，让资管行业的运行更加规范，控制影子银行业务对银行业务风险的影响，2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），“资管新规”主要围绕以下几点规范资管行业监管：一是统一监管标准；二是消除多层嵌套，减少监管套利；三是打破刚性兑付；四是规范资金池，降低期限错配，减少流动性风险。

“资管新规”的出台，目的是促进资产管理行业重新回归资产管理业务本源，是对整个资产管理行业最顶层的设计。过去几年，伴随着表外理财、信托产品的“刚性兑付”，以及信托和基金类通道业务，资产管理行业飞速增长。然而，资产管理行业的规模增长和相关金融机构管理人的管理能力并不相匹配，这就使得整个资产管理行业的风险不断积累。“资管新规”要求相关金融机构要打破“刚性兑付”，逐步削减资金池业务，控制通过业务，加强对资产和负债端久期匹配的管理，以及未来资产管理要向产品净值化转型，最终推动资产管理行业回归资产管理业务本源。一方面，“资管新规”明确提高了投资门槛，对合格投资者认定需要满足最低金融资产和最低投资年限双重标准，特别是对非专业的实体企业来说，加强其金融风险意识是一种保护；另一方面，“资管新规”通过控制资金投放渠道和限制多层嵌套，避免资金在金融机构之间空转，最终让资金流向实体经济直接融资的股票市场或者债券市场，满足实体企业真正的融资需求，进而促进实体经济的发展。

三、“资管新规”对企业投资的影响

投资收益率是影响实体企业投资决策最核心的指标之一，在金融资产和实体经济资产两者之间做抉择，人们更愿意选择金融资产，一方面是金融资产收益率更高，另一方面金融资产流动性也更好。伴随着影子银行业务的发展，实体企业金融化投资比例也越来越高，主要体现在企业资产证券化、银行表外理财的投资以及票据贴现等业务上。对实体企业而言，可投资资产是相对固定的，对金融资产的投资势必会影响其对实体经济的投资：实体企业过多的投资金融资产，最终会“挤出”对实体经济的投资额度，因此过去几年金融资产投资一直对实体经济资产存在“挤出效应”。相关统计表明，“资管新规”实施后，影响了影子银行业务的继续发展，而且通过“挤出效应”控制了实体企业对金融资产的投资，让更多的投资偏向实体经济资产，有利于经济的健康发展，最终实现了“资管新规”的初衷。

一方面，“资管新规”出台后，根据“挤出效应”，实体企业会大规模降低对影子银行资产的投资，相应实体企业现金流会非常充沛，当企业在经营中遇到优质的投资资产，能够及时把握住投资机会，最终提升了企业的投资效率。同时，企业也更愿意进行长期的技术投入，虽然前期可能会有一定的沉默成本，但是一旦成功，对企业经营就是质的飞跃，更进一步提升企业的投资效率。因此，在“资管新规”出台后，企业会更加专注于本源业务的发展，将原有金融资产的现金流投放回实体经济，寻求更佳的业务投资机会，同时也会提升企业技术革新能力，最终实现企业经营投资效率的提高。

另一方面，在过往的金融资产投资中，影子银行相关的金融产品多少都涉及到多层结构的嵌套，通过各种通道包装而成，“资管新规”出台后，明确规定了金融产品的嵌套不能超过两层，并且投资范围严格穿透管理，从而限制了实体企业参与相关金融产品的渠道。同时，还限制了非标准化产品的投资规模，及进行严格期限匹配管理，并逐步将非标准化资产转化为标准化资产。此外，“资管新规”要求金融产品要打破刚性兑付，金融机构不得为其金融产品提供信用担保，金融资产收益率由市场来定价，并逐步取消报价式金融产品，最终实现金融产品净值化投资管理。这样能够充分暴露金融产品的实际风险。实体企业在参与金融资产投资时面对较高的投资风险，会更偏好自己熟悉且容易掌控的实体经济。“资管新规”还要求金融机构加强对资产期限错配的风险管理，影子银行发展这些年，大部分金融机构都通过资产和负债期限错配的方式让投资者获得相对客观的收益，即短负债滚动匹配长久期资产，在期限错配受到限制后，金融产品的收益率优势明显会受到影响，从而也会消弱实际企业对金融资产的投资偏好。

自“资管新规”实施后，票据贴现、信托贷款等影子银行业务规模急剧萎缩，银行表外理财等业务规模增长也受到了影响，甚至对资产管理行业产生明显影响。

综上所述，“资管新规”的出台对资产管理行业的监管会产生一定的“挤出效应”，使得实体企业增加对实体经济的投资，对经济发展有很大的促进作用。

四、“资管新规”对企业融资的影响

（一）“资管新规”对企业融资成本的影响

无论是国内还是海外，由于中小企业资产有限、抗风险能力弱和经营期限较短等天然劣势，它一直面临着融资难和融资成本高的问题。 在当前我国银行管理体系下，企业融资还是以传统的银行信贷投放为主，中小企业很难满足银行机构的表内信贷投放要求，即使满足一定的条件，所获取的贷款额度也非常有限。在这样的环境下，影子银行就成为中小企业获取融资的重要路径，通过表外理财的信托委托贷款和同业票据拆借等多种方式，为其提供融资渠道，特别是在过去几年“紧货币”的政策环境下，影子银行为中小企业提供了更多的融资机会。

“资管新规”出台后，银行表外理财等影子银行业务受到了极大的限制，基本已经完全限制了资金流向中小企业，然而现如今银行表内信贷对中小企业的发放依然非常严格，中小企业不得不寻求民间借贷等更高成本的融资通道，最终进一步提高了其融资成本。

综上所述，在现阶段，影子银行对我国中小企业融资起到了明显的帮助作用，而“资管新规”的出台直接提升了中小企业的融资成本。

（二）“资管新规”对企业债务结构的影响

以银行表外理财为代表的影子银行通过信托委托贷款，或者其他债权类投资工具发放贷款到实体企业还具有两个特征，一是通过特定通道增加了金融机构信用背书，金融机构可以赚取信用错配的收益，二是银行表外理财的投放基本以一年期以内的短期信贷投放为主，这让实体企业不得不做好负债和实体经济投资的期限匹配管理。银行表外理财基本是通过一年以内短期理财和同业负债来募集资金，而实体企业投资周期基本是一年以上，如果涉及到固定资产投资，周期会更长。为了让实体企业获得稳定的信贷资金，金融机构不得不通过短期信贷滚动的办法来提供资金。这直接导致了实体企业短期债务占比的增加，短期债务的上升又增加了实体企业的信用风险。“资管新规”出台后，首先有效抑制了金融机构的资产和负债期限错配问题，实体企业通过影子银行业务获取信贷资金的成本会上升，期限也会相应延长，这就使得影子银行资金期限灵活、成本低的优势不再明显。如此，有条件的实体企业会更偏向回归银行传统信贷体系下获取资金。继续通过影子银行获取融资的企业都是那些无法直接在传统银行信贷体系获取融资的群体，为了控制风险，金融机构会进一步压缩为其提供的融资规模和融资期限。

综上分析，“资管新规”出台后，明确限制了银行表外理财等影子银行业务资产与负债的期限错配，要求投放资金必须与负债端资金期限严格匹配，这就使得实体企业通过影子银行业务获取短期债务下降，一部分资质好的实体企业会回归银行传统信贷体系，获取成本更低，期限更长的融资，另一部分不得不通过影子银行获取融资的企业，将面临影子银行压缩融资期限的问题。因此，“资管新规”会提升企业长期债务的占比。

五、监管政策建议

“资管新规”的出台，目的是为了防范潜在的金融风险，避免资金在金融机构间空转，促使资金“脱虚向实“，最终推动实体企业和实体经济的健康发展。然而任何政策的出台终究具有两面性，通过前文的分析研究，“资管新规”能够提升企业的实体经济投资，能够促使企业优化债务结构，但也明显带来中小企业融资成本提升和融资难问题，甚至导致资金的错配并抑制生产。监管政策的出台不仅要从解决和预防风险的角度，还要考虑到实体经济正常发展的需求。在市场经济的今天，“一刀切”的政策与经济和金融自由化不相符，靠单一政策也很难解决行业内复杂的问题。监管的配套政策也应顺应市场需求同步跟进，例如规范融资市场、开发开放更多灵活的融资工具，满足实体经济正常的融资需求。只有监管与配套政策相结合，才能既达到政策监管的效果，又不影响实体经济正常发展。

此外，金融监管政策的出台毕竟会对金融创新起到很大的抑制作用。跨行业的统一监管虽然避免了监管套利，但也将全部资产管理业务纳入统一监管模式下。一方面，这可能会造成一些传统业务无法继续开展；另一方面，统一监管后，市场也随之失去了创新与活力。对于传统合规业务，监管要做到有效的需求疏导。此外，监管要明确区分影子银行类业务与金融创新，监管范围不可盲目扩大，避免让金融市场失去创新能力。对于业务逻辑清晰、对经济发展有帮助的业务模式，要及时认可并推广，同时不断完善监管政策和配套规则。

参考文献：

[1]周上尧，王胜.中国影子银行的成因、结构及系统性风险[J].经济研究，2021（07）：78-95.

[2]程小可，姜永盛，郑立东.影子银行、企业风险承担与融资约束[J].经济管理，2015（04）：106-115.

[3]姜永盛.影子银行发展、中小企业融资约束与企业投资[D].北京交通大学，2017.

[4]钱雪松，徐建利，杜立.中国委托贷款弥补了正规信贷不足吗？[J].金融研究，2018（05）：82-100.

作者简介：王辉（1986），汉族，内蒙古赤峰人，研究生，上海明汯投资管理有限公司市场部执行董事，研究方向为投资管理。