多个大股东与公司并购绩效：基于控制权竞争视角

【摘要】本文基于控制权竞争的视角， 利用2004 ～ 2019年沪深两市A股上市公司的9481个并购事件样本， 考察多个大股东的存在是如何影响公司并购绩效的。研究发现： 多个大股东对公司并购绩效具有显著的负向影响， 即相比于单一大股东的公司， 同时存在多个大股东的公司具有更低的并购绩效； 多个大股东与公司并购绩效的负向关系在国有企业中更为显著， 而更强的外部监督机制（如更高的媒体关注度和审计质量）能够显著缓解多个大股东对公司并购绩效的负向影响。进一步研究发现， 多个大股东降低了高管变更对公司业绩的敏感性， 从而验证了多个大股东会降低对公司高管的监督效率的理论推断。本研究为理解我国上市公司中非控制性大股东的作用提供了新的视角， 也为政策层面科学引导上市公司形成合理的股权结构以及上市公司设计合理的公司治理机制提供了有益的借鉴和参考。

【关键词】并购绩效；多个大股东；公司治理；监督效率

【中图分类号】F275 " " "【文献标识码】A " " "【文章编号】1004-0994（2024）22-0044-7

一、 引言

并购重组是企业实现快速扩张的重要方式， 直接影响股东财富（Gaspar等，2004）。在我国经济转型的背景下， 并购交易已成为上市公司进行产业整合及产业升级的途径（王艳和李善民，2017）。中国证监会披露的数据显示， 2018年1 ～ 9月， 我国A股市场发生并购重组近3000起， 同比增长了69.5%， 交易金额近1.8万亿元， 同比增长了46.3%， 接近2017年全年水平①。然而， 并购重组作为公司的一种战略性重大支出决策， 为“内部人”转移公司资产、 侵占中小股东利益提供了很大的便利（Bhaumik和Selarka，2012）。近年来， 我国资本市场不乏因并购重组导致公司价值大幅下降的案例。例如天神娱乐（股票代码： 002354，前身为天神互动科技有限公司，于2022年2月更名为“天娱数科”）自2014年借壳科冕木业在中小板上市以来， 连续发起了12起并购事件， 交易金额超过120亿元， 溢价收购形成的商誉高达65.41亿元。该公司于2019年1月31日发布业绩修正公告， 预计2018年的亏损为73亿 ～ 78亿元， 其中商誉减值高达49亿元， 引起市场一片哗然。天神娱乐的股票市值由2015年底近400亿元的峰值暴跌至2019年初的40亿元， 跌幅高达90%。因此， 如何在并购重组等公司重大投资决策中保护好投资者利益， 依然是学术界、 市场参与者以及政府监管部门关注的重点问题。

公司的并购重组行为到底能否为股东创造财富？现有文献并未得出一致结论。有大量的研究发现， 并购事件会导致主并方公司的市场价值显著下降（Ghosh，2001；Savor和Lu，2009；Gu和Lev，2011；Ben-David等，2015）。公司“内部人”与外部投资者之间的代理冲突被认为是导致并购后公司价值下降的关键因素之一。由于所有权和经营权分离， 公司高管出于薪酬、 奖金、 权力及职业生涯等个人利益考量， 倾向于发起满足自身利益最大化而非股东价值最大化的并购活动， 从而导致公司价值下降（Jensen，1986；Shleifer和Vishiny，1989；Morck等，1990；Haleblian等，2009；Shi等，2017）。然而， 现有文献主要从股东与高管之间的利益冲突（第一类代理问题）角度来考察并购绩效的决定因素， 但对于控股股东与中小股东之间的利益冲突（第二类代理问题）， 特别是非控制性大股东的存在是否以及如何影响公司的并购行为， 仍然少有研究（Bhaumik和Selarka，2012；Zhu和Zhu，2016）。已有研究发现， 除了控制性大股东， 公司通常还存在持股比例相对较高且对公司经营决策有重要影响的非控制性大股东， 多个大股东的股权结构在世界各个国家的公司中普遍存在（Faccio和Lang，2002；Laeven和Levine，2008）。因此， 研究控制权在多个大股东之间的配置情况以及多个大股东股权结构与公司价值之间的关系至关重要（Maury和Pajuste，2004）。

本文以公司具体的重大投资活动即并购活动为视角， 以2004 ～ 2019年沪深两市A股上市公司的9481个并购事件为研究样本， 考察多个大股东的公司治理效应。研究发现， 相比于单一大股东的公司， 存在多个大股东的公司具有更低的并购绩效。本文采用工具变量的两阶段最小二乘法来缓解可能存在的内生性问题后， 以上研究结论依然成立。并且， 相对于民营企业， 国有企业中多个大股东对公司并购绩效的负向影响更显著。进一步地， 本文从媒体关注度和审计质量两个方面来考察外部监督的调节效应， 发现高媒体关注度和高审计质量有助于缓解多个大股东对并购绩效的负向影响。此外， 还发现多个大股东降低了高管变更对公司业绩的敏感性， 该结果验证了多个大股东的存在会降低对公司高管的监督效率的理论推断。

本文的贡献主要在于： （1）为理解非控制性大股东的治理效应提供了新的视角和证据。尽管有部分文献发现多个大股东能够抑制控股股东侵占中小股东的利益， 对公司具有正面的治理效应， 包括降低融资成本（王运通和姜付秀，2017）、 提高投资效率（Jiang等，2018）、 降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）等， 但大股东之间固有的异质性、 信息不对称以及潜在的利益冲突等会导致沟通协调成本增加， 进而降低大股东对高管的监督效率（Fang等，2018）。Fang等（2018）研究发现， 多个大股东的存在会增加高管超额薪酬， 并且当大股东性质更加多样化以及投票权较为平均时， 这种促进作用更显著。类似地， 朱冰等（2018）发现， 多个大股东的存在抑制了公司的创新活动。本文从公司具体的重大投资活动即并购活动视角来检验多个大股东的治理作用， 为多个大股东如何影响公司价值提供了新的机制解释。（2）丰富了公司并购行为的相关研究。已有文献主要从高管薪酬、 职业生涯、 社会网络等视角展开研究， 揭示了股东与高管之间的代理冲突会导致公司发起使公司价值下降的并购（Yim，2013；Phan，2014；Khatib等，2015）。本文则从大股东结构的独特视角考察了公司并购绩效的决定因素。（3）为政策层面科学引导上市公司形成合理的股权结构以及上市公司设计合理的公司治理机制提供了有益的借鉴和参考。

二、 理论分析与研究假设

公司并购活动中的代理冲突可能会导致股东价值大幅下降（Jensen和Meckling，1976；Fama和Jensen，1983；Jensen，1986）。大量研究表明， 股东与高管之间的代理冲突是导致主并公司并购绩效降低的主要原因（Shleifer和Vishiny，1989；Haleblian等，2009）。在公司并购事项中， 高管更为关注并购所带来的薪酬、 权力和就业机会等方面的自身利益（Jensen，1986；Morck等，1990；Ozkan，2012；Shi等，2017）， 甚至可能会为了分散个人风险进行有损股东价值的并购活动（Amihud和Lev，1981；Mork等，1990）。不同于发达国家， 发展中国家的公司股权更加集中， 控股股东与中小股东之间的代理冲突成为降低并购绩效不可忽视的一个因素（Bhaumik和Selarka，2012）。在公司治理框架下， 控制性大股东通过控制权侵占中小股东利益（Boubaker等，2014；Larrain和Urzúa，2013）， 并购重组为“内部人”转移公司资产、 侵占中小股东利益提供了很大的便利（Bhaumik和Selarka，2012）。

关于多个大股东的治理作用， 学术界至今尚未达成一致意见。大部分学者认为， 公司存在多个大股东在缓解控制性大股东与中小股东之间的代理冲突中发挥了积极作用（Bennedsen和Wolfenzon，2000；Maury和Pajuste，2004；Attig等，2008；Laeven和Levine，2008；Ben-Nasr等，2015）。非控制性大股东由于持股比例较大， 有监督控制性大股东的动机， 并且他们对控制权的潜在竞争也将有助于抑制控制性大股东攫取控制权私利（Jiang等，2018）。有部分研究也间接支持了多个大股东具有正面治理效应的结论， 如有助于降低公司股权融资成本（Attig等，2008）、 提升盈余信息含量（Boubaker和Sami，2011）、 提高公司风险承担能力（Mishra，2011）、 提高债务融资成本（王运通和姜付秀，2017）、 降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）等。因此， 按照上述理论分析的逻辑， 公司存在多个大股东有助于缓解控股股东与中小股东之间的代理冲突， 抑制控制性大股东通过并购活动对公司的掏空行为， 并与控制性大股东共同监督高管， 促进并购绩效的提升。

还有一部分学者则认为存在多个大股东加剧了公司的代理冲突。首先， 公司存在多个大股东增加了监督成本。多个大股东固有的偏好异质性和各自利益目标的差异， 导致其在公司经营决策制定上较难达成共识。加之多个大股东之间无法避免的信息不对称问题， 进一步增加了沟通协调成本。多个大股东监督成本的增加降低了其对控制性大股东以及高管的监督效率， 甚至在极端情形下使得一些具有正净现值的投资项目被放弃（Gomes和Novaes，2006）。除此之外， 高管也可以利用信息不对称和多个大股东之间的利益分歧， 故意向某些大股东提供误导性信息来削弱大股东对其的监督， 甚至与大股东合谋以巩固自己的地位（Guthrie和Sokolowsky，2010）。有学者基于我国上市公司样本， 研究了公司存在多个大股东所带来的负面经济后果， 间接证实了公司存在多个大股东会导致代理冲突加剧。Fang等（2018）研究发现， 多个大股东会增加高管超额薪酬， 并且当大股东性质更加多样化以及投票权较为平均时， 这种促进作用更显著。朱冰等（2018）研究发现， 多个大股东对高管的过度监督会导致企业创新水平下降， 这种影响会随着大股东数量以及相对控股股东持股比例的增加而加剧， 也即存在多个大股东对公司治理具有负向影响。由此可见， 公司存在多个大股东会增加监督成本， 进而弱化大股东对高管的监督， 不利于并购绩效的提升。其次， 也有学者认为多个大股东的存在可能导致大股东之间的合谋。非控制性大股东可能与控股股东分享控制权私利， 共同“掏空”公司。这不仅加剧了信息不对称， 也降低了对高管的监督效率， 从而加剧了股东与高管之间的代理冲突（Zwiebel，1995；Pagano和Roell，1998）。由上述分析可知， 公司存在多个大股东不仅未能减少控股股东对公司的掏空行为， 反而为高管的机会主义行为提供了便利， 同样有损股东价值。

综上， 多个大股东对并购绩效的影响要通过具体的经验分析来判定。由此， 提出本文的竞争性假设：

H1a： 相比于存在单一大股东的公司， 存在多个大股东的公司具有更高的并购绩效。

H1b： 相比于存在单一大股东的公司， 存在多个大股东的公司具有更低的并购绩效。

多个大股东影响公司并购绩效的逻辑框架如图1所示。

三、 研究设计

（一） 数据来源与样本选择

由于自2004年开始我国上市公司并购交易的信息披露数据才相对完整， 本文选取我国沪深两市A股上市公司在2004 ～ 2019年发生的并购交易事件作为初始研究样本。文中涉及的财务数据来自CSMAR数据库。我国一定比例上市公司的股东通过产权关联、 亲缘关联、 任职关联或签署“一致行动人”等形式作为一致行动人共同持股， 在行使表决权时会采取相同行动以维护自身权益（魏明海等，2013）。因此， 本文参照姜付秀等（2015）和朱冰等（2018）的研究， 通过阅读上市公司的年报逐家提取一致行动人信息， 并对属于一致行动人的股东持股数量进行合并， 视为同一个股东。

借鉴王艳和李善民（2017）、 Jiang等（2018）的做法， 本文对样本进行了以下筛选： （1）剔除并购金额低于100万元的样本； （2）剔除有数据缺失的样本； （3）以大股东持股比例为10%的划分标准来判定是否为大股东， 因此， 剔除第一大股东持股比例小于10%的样本。此外， Jiang等（2018）认为对于第一大股东持股比例大于50%的公司， 非控股股东既缺乏能力又缺乏激励对控股股东进行监督， 因此， 剔除第一大股东持股比例大于50%的样本。通过样本筛选， 共计得到9481个公司—年度观测值， 对模型中的相关连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize处理。

（二） 模型构建与变量设定

本文主要通过模型（1）检验多个大股东对并购绩效的影响。采用面板混合最小二乘法进行回归， 并使用固定效应模型排除不随时间变化的影响因素对估计结果带来的遗漏变量偏误。模型如下：

CARi，t =α+β1MULTIi，t-1+γControlsi，t-1+Ind+

Year+εi，t " （1）

模型（1）中的核心变量MULTI是虚拟变量， 代表公司是否存在多个大股东。具体来说， 对于每一起并购事件， 当主并公司拥有至少两位大股东（合并一致行动人后， 持股比例超过10%）时， MULTI取值为1， 否则为0。

模型（1）中的被解释变量CAR是并购事件宣告日窗口期内公司股票的累计超额收益， 现有文献主要通过该指标衡量并购行为的整体效率（李善民和张媛春，2009；刘春等，2015）。CARit=Rit-（αi+βiRmt）按照市场模型法测量， 其中， αi+βiRmt=Rit是当不发生并购时t期样本公司的收益率预期值， 根据资本资产定价（CAMP）模型， αi和βi是并购事件公告前［-260，-100］的样本公司股票收益率与市场收益率用OLS法回归得到的系数； ARit=Rit-（αi+βiRmt）为事件期内样本股票的实际收益率Rit与预期收益率Rit之间的差值。CAR为并购事件窗口期内每个交易日公司股票超额收益率ARit的累计总和， CARit=ARit。参考已有文献， 本文以［-5，+5］和［-7，+7］两个窗口期计算并购事件的累计超额报酬率， 用于检验多个大股东与并购绩效之间的关系。如果多个大股东的存在降低了对高管的监督效率， 那么企业并购活动的市场绩效会更低， 回归系数β1预计为负； 反之， 如果多个大股东发挥更强的监督作用， 那么企业并购活动的市场绩效会更高， 回归系数β1预计为正。

模型（1）中的Controls为一组控制变量， 包括已有文献揭示的可能对公司并购绩效有重要影响的因素， 例如主并公司的规模、 资产负债率、 经营现金流量、 成长性、 资产收益率、 并购规模等（王艳和李善民，2015）。此外， 还控制了行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。具体定义见表1。

四、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。参考现有文献的通用做法及对稳健性的考虑， 本文同时采用 ［-5，

+5］和［-7，+7］事件窗口来捕捉并购事件的累计超额收益。以CAR［-5，+5］为例， 并购事件导致公司市值增长2.6%， 最大值为108.3%， 最小值为-37.4%， 中位数为-0.4%， 标准差为18.7%， 表明不同公司的并购事件对公司价值的影响存在很大的差异。该结果与现有大量基于发达市场的研究结果即主并方在并购中的累计超额收益小于零不同， 但与王艳和李善民（2017）的研究结果基本一致。MULTI的均值为0.251， 说明在并购样本公司中， 有25.1%的公司存在多个大股东。

（二） 基准回归

表3报告了公司并购绩效对存在多个大股东的多元回归结果。可以发现， MLUTI的系数分别为-0.0115和

-0.0114， 至少在5%的水平上显著， 本文的H1b得到验证。列（1）的结果表明， 相比仅有单一大股东的公司， 存在多个大股东公司的并购事件会导致公司价值降低1.15%。控制变量的系数估计结果与现有文献（刘春等，2015；王艳和李善民，2017）基本保持一致。公司规模（SIZE）越大、 公司成长性（GROWTH）越好、 经营现金流量（OCF）越大， 并购绩效越低； 资产负债率（LEV）越高、 资产收益率（ROA）越高、 并购规模（TRSIZE）越大， 并购绩效越高。其他变量的系数不显著。

（三） 内生性检验

考虑到并购效率低的公司也可能会吸引其他大股东进入， 本文参考Karpoff等（2017）和Opie等（2019）的方法， 采用过去五年与公司所在行业相同但所属地区不同的公司中， 有多个大股东的公司平均占比（MULTI_IV）作为多个大股东（MULTI）的工具变量， 进行两阶段最小二乘法（2SLS）回归。通常而言， 单个公司的股权结构与同行业公司的平均股权结构相关， 但并没有研究发现公司所在行业的平均股权结构直接影响单个公司的并购绩效， 同时， 单个公司的并购绩效更不可能影响公司所在行业的平均股权结构。回归结果如表4所示： 列（1）显示了第一阶段的回归结果， 工具变量MULTI_IV的系数为0.8535， 在1%的水平上显著， 且弱工具变量检验结果的F值为27.37（p值=0.000）， 大于弱工具变量的临界值10， 表明不存在弱工具变量问题； 列（2）和（3）中MULTI的回归系数分别为-0.2974和-0.3227， 均在5%的水平上显著， 与前文公司存在多个大股东导致并购绩效下降的结论一致。

（四） 稳健性检验

1. 变换CAR的计算方法。在基准回归部分， 本文在计算CAR值时， 采用了并购事件首个公告日前260 ～ 100个交易日的收益率来估计CAPM模型。为了检验本文的主要结果是否会受到估计CAPM模型的样本区间选取的影响， 尝试采用首个公告日前180 ～ 30个交易日的收益率估计CAPM模型。回归结果如表5所示， 与表3的结果保持较高的一致性， MULTI的系数在1%的水平上显著为负。另外， 还尝试采用首个公告日前180 ～ 60和前150 ～ 30个交易日的收益率估计CAPM模型， 发现回归结果仍然稳健， 为了节约篇幅， 不再列示。上述结果表明， 表3的基准回归结果对于不同的CAPM模型估计样本选择标准具有较好的稳健性。

2. 变换CAR的窗口期。为了检验本文的主要结果是否会受到窗口期选取的影响， 本文尝试变换窗口期为［-5，

+10］和［-6，+8］， 再计算CAR值。回归结果如表6所示， 与表3的结果保持较高的一致性， MULTI的系数至少在5%的水平上显著为负。上述结果表明， 表3的基准回归结果对于不同窗口期的CAR值具有较好的稳健性。

3. 改变大股东的界定标准。国内外现有文献对大股东的判定存在一定差异。为考察本文研究结论对大股东的界定标准是否敏感， 参考Laeven和Levine（2008）的研究， 将持股比例超过15%和20%的股东定义为大股东。从检验结果（见表7）来看， 分别采用持股15%以上（MULTI_15）和持股20%以上（MULTI_20）为多个大股东界定标准时， MULTI_15和MULTI_20的回归系数均在1%的水平上显著为负， 表明本文研究结论对多个大股东的界定标准保持稳健。

五、 进一步研究

（一） 产权性质的影响

本部分考察产权性质对多个大股东与并购绩效关系的影响。本文认为， 相对于民营企业， 国有企业多个大股东对并购绩效的负向影响程度更大。首先， 不同于民营企业， 国有企业的股东和管理层之间存在着较严重的代理问题（何浚，1998；陈湘永等，2000）， 国有股东参与公司治理的积极性普遍低于民营股东（Chen等，2017）； 其次， 国有企业控股股东更为特殊， 股东之间的信息不对称程度较大， 不利于大股东联合起来对管理层进行监督； 最后， 政府股东与私人股东对公司的经营目标并不一致（Boubakri等，2008；Zhang等，2016）， 不同性质的大股东之间的沟通协调成本更大（Fang等，2018）。按照前文的逻辑， 多个大股东对并购绩效的负向影响预期在国有企业中更为显著。因此， 引入是否国有企业（GOV）这一调节变量进行测试。

表8报告了加入是否国有企业这一调节变量的回归结果， 由结果可知， 交乘项MULTI×GOV的系数分别为-0.0324和-0.0402， 并在1%的水平上显著。上述结果表明， 在国有企业中， 多个大股东对并购绩效的负向影响更显著， 这一结果与基准回归结果（公司存在多个大股东降低了并购绩效）的逻辑一致。

（二） 外部监督的影响

公司较好的外部信息环境能够有效地弥补其内部治理的不足， 从而缓解多个大股东对并购绩效的负向影响。现有文献表明， 新闻媒体和审计师作为外部市场主体在改善公司信息环境方面发挥着重要作用（Kuhnen和Niessen，2012；Gul等，2010；Kim和Shi，2012）。媒体报道是一种重要的外部治理机制， 当公司有负面消息时， 媒体报道通过影响公司高管和董事的声誉发挥治理作用（Kuhnen和Niessen，2012）。媒体对公司负面消息的报道会引起监管机构的介入， 或者通过引起股价下跌等方式给公司管理层传递巨大的压力， 进而起到对管理层的监督作用。此外， 审计师声誉较高的大型会计师事务所对企业进行审计时， 管理者的机会主义行为能得到更好的抑制（杜兴强等，2010）。为此， 本文以媒体关注度和审计质量作为衡量公司外部监督水平的指标， 研究不同强度的外部监督作用下多个大股东对并购绩效的影响。

表9列（1）和（2）报告了加入媒体关注度这一调节变量的回归结果， 交乘项MULTI×MCOVER的系数分别为0.0171和0.0188， 并在5%的水平上显著， 说明媒体关注缓解了多个大股东的监督效率下降带来的并购绩效降低。列（3）和（4）报告了加入审计质量这一调节变量的回归结果， 交乘项MULTI×BIG4的系数分别为0.0433和0.0532， 并在1%的水平上显著， 说明当公司由国际“四大”审计年报（审计质量较高）时， 多个大股东对并购绩效的负向影响减弱。上述结果表明， 外部监督作用的增强缓解了公司内部治理的不足， 减弱了多个大股东对并购绩效的负向影响。这一结果与基准回归结果（公司存在多个大股东降低了并购绩效）的逻辑一致。

（三） 多个大股东的监督效率： 高管变更业绩敏感性

参考Chen等（2013）、 姜付秀等（2014）的研究， 本文从高管变更—业绩敏感性的视角来检验多个大股东的公司治理效应。如果多个大股东导致对管理层监督效率下降的逻辑成立， 那么高管变更业绩敏感性应该是下降的。因此， 加入多个大股东与业绩变更的交乘项来检验多个大股东对公司治理效应的影响。如果高管在第t年出现非正常状况（如“解聘”“辞职”“个人原因”和“工作调动”等）变更， 则Turnover_CEO为1； 如果出现正常状况（如“退休”“任期届满”“健康原因”和“完善公司法人治理结构”等）变更， 则Turnover_CEO为0。此外， 本文分别采用第t-1年到t年的资产收益的变化（DROA）和经行业调整的资产收益的变化（ADROA）来衡量公司短期经营业绩变化， 交乘项MULTI×DROA和MULTI×ADROA的系数则反映了多个大股东对高管变更业绩敏感性的影响。本文采用Logit模型进行回归， 实证结果如表10所示。交乘项MULTI×DROA和MULTI×ADROA的系数分别为0.6305和0.5233， 均在10%的水平上显著， 说明多个大股东降低了高管变更业绩敏感性， 也即降低了公司治理效应。这与Fang等（2018）从高管薪酬业绩敏感性角度检验多个大股东监督效率下降的结论一致。

六、 研究结论

本文以2004 ～ 2019年我国沪深两市A股上市公司发生的并购事件为研究对象， 探讨多个大股东这一股权结构安排对并购绩效的影响， 并分析其中的作用机制。研究发现， 相比于单一大股东企业， 多个大股东的存在加剧了公司股东与高管之间的代理冲突， 进而不利于并购绩效的提升。相较于民营企业， 国有企业中股东与高管之间的代理冲突更为严重， 而且控股股东与其他股东之间的性质差异较大， 大股东之间的沟通协调成本更高。多个大股东在不同产权性质企业中监督效率的差异导致这种股权结构对并购绩效的影响在国有企业中更为显著。股权结构安排属于公司内部治理机制， 本文进一步考察外部监督机制对两者关系的作用， 选取媒体关注度以及审计质量作为调节变量。研究发现， 更高的媒体关注度和审计质量能够缓解多个大股东对并购绩效的负向影响， 说明外部监督的加强能够有效地弥补公司内部治理的不足。为证明多个大股东加剧了股东与高管之间的代理冲突， 进一步研究发现多个大股东降低了高管变更的业绩敏感性， 验证了多个大股东负向影响公司并购绩效的机制。

本文为多个大股东对公司经营经济后果的负向影响提供了证据， 虽然多个大股东在缓解控股股东与中小股东之间代理冲突上有积极作用， 但不能忽视多个大股东的存在所带来的股东与高管之间代理冲突的加剧， 进而给公司并购价值带来的损害。并购活动是公司的重大投资活动， 关系到投资者切身利益以及政策制定者监管有效性等重要问题。本文的研究有助于政策制定者以及市场参与者更加全面地了解非控制性大股东对并购后果的影响， 为政策层面科学引导上市公司形成合理的股权结构以及上市公司设计合理的公司治理机制提供了有益的借鉴和参考。

【 注 释 】

① 数据来源：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201810/t20181019_345484.html。

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