发达资本市场投资者保护：制度建设经验及启示

【摘要】党的二十届三中全会明确提出了健全投资者保护机制的改革任务， 要求健全投资和融资相协调的资本市场功能， 促进资本市场健康稳定发展。建立健全投资者保护机制， 尤其是强化对退市过程中投资者合法权益的保障， 已经成为推动我国资本市场高质量发展的重要抓手。美英日及中国香港等发达资本市场通过加强立法建设、 强化监管以及重视完善投资者利益赔偿等制度改革创新， 切实高效地保护了投资者尤其是中小投资者的合法权益， 增强了投资者对上市公司、 监管者以及资本市场发展的信心。深入分析发达资本市场投资者保护制度和机制建设实践， 有助于进一步完善我国资本市场基础制度体系， 维护投资者合法权益， 助力资本市场高质量发展。

【关键词】资本市场；投资者保护；退市制度；集体诉讼；赔偿救济

【中图分类号】 F832.5 " " 【文献标识码】A " " "【文章编号】1004-0994（2024）22-0103-6

一、 引言

加强证券投资者保护是证券市场健康发展的基石。保护投资者与保证市场公平、 高效、 透明以及减少系统风险共同构成了国际证监会组织（IOSCO）的三大监管目标， 也是各发达资本市场监管机构的重要监管目标。2024年4月12日， 国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（又称新“国九条”）， 要求资本市场始终践行金融为民的理念、 突出以人民为中心的价值取向， 更加有效地保护投资者特别是中小投资者合法权益。党的二十届三中全会进一步将健全投资者保护机制列入了国家未来五年经济领域改革的重要任务之一。保护投资者合法权益是关系我国资本市场高质量发展的基础性工作。随着我国资本市场不断发展完善， 投资者保护的制度实践越来越受到国内理论和实务界的高度关注。当前， 国内研究已取得丰硕的研究成果， 主要是围绕以下内容展开： 美国证券市场投资者保护制度（刘磊，2011；郭东，2020）、 英国金融消费者保护实践（李艳红和尹继志，2013；徐肖冰，2017）、 日本投资者保护立法制度（何亮，2013；樊纪伟，2014）、 中国香港投资者保护民事法律制度（赵晓钧，2017）； 证券市场投资者赔偿机制（刘裕辉和沈梁军，2017）， 具体包括国内外证券投资保护基金研究如中国投资者保护基金研究（何悦和任婧，2011；宋佳娟，2012）等； 证券市场监管等（章武生，2017；孙杨俊，2020）。除了上述研究， 学者们还高度关注具体实践中的投资者保护研究， 如我国中证中小投资者服务中心的保护实践（廖珂，2023）、 退市过程中的投资者保护实践（徐玉德，2024）等。现有的研究文献为理顺和理解我国投资者保护制度建设， 提供了独特的理论视角和丰富的实践经验。

本文在分析总结现有文献的基础上， 密切跟踪美英日以及中国香港地区等发达资本市场最新的投资者保护实践， 从投资者权益保护立法建设、 执法实践以及赔偿机制等方面， 全面、 系统地总结发达资本市场投资者保护制度建设的基本经验， 以期深刻反思我国投资者保护制度建设中的不足， 并为进一步完善我国资本市场投资者保护制度提供系统改革思路和经验借鉴， 最终实现我国资本市场高质量发展。本文可能的贡献主要在于： 第一， 结合发达资本市场投资者保护制度建设的最新实践， 全面系统地分析总结了发达经济体投资者保护制度建设的基本经验， 并对其成熟经验进行提炼总结， 丰富了投资者保护的相关理论研究。第二， 投资者保护制度建设需要进行科学系统的规划， 通过分析发达经济体资本市场投资者保护经验， 从投资者保护立法、 司法及投资者教育等方面提供相关的改革方案， 为加快投资者保护制度建设提供系统性改革思路。

二、 发达资本市场投资者保护制度建设的基本经验

（一） 建立健全法律制度体系， 为保护投资者奠定坚实的法律基础

1. 美国： 不断完善法律体系， 建立专门的投资者利益保护法律。美国资本市场发展实践表明， 健全的投资者保护法律制度体系坚定了投资者对资本市场的信心， 为美国资本市场吸引全球资本提供了坚实的法律保障。美国立法机关高度关注资本市场投资者利益保护， 先后从信息披露责任、 投资者赔偿机制、 美国证券交易委员会（SEC）的监管功能等方面制定实施了一系列法律制度。《1933年证券法》明确建立了以信息披露为核心的注册发行制度， 规范并强化上市公司信息披露责任， 为SEC强化以信息披露为核心的监管奠定了法律基础。《1934年证券交易法》进一步对证券流通、 证券退市信息披露和证券监管进行规范， 并强化对操纵市场、 内幕信息交易等违法行为的监管。针对资本市场内幕交易等违法行为， 美国通过一系列的立法， 构建了完善的法律制度体系①， 以有效保护投资者合法权益， 切实维护资本市场公开公平。为了赔偿因证券公司破产而导致的投资者损失， 根据1970年颁布的《证券投资者保护法》， 依法成立美国证券投资者保护公司（SIPC）并赋予其在证券公司破产清算中的主导地位和特殊功能。一旦因证券公司原因而导致投资者损失， 投资者可通过SIPC得到一定补偿②。在商业银行、 证券公司、 保险公司混业经营的背景下， 美国于1999年通过的《金融服务现代化法》进一步突出了对享受金融服务的消费者的保护， 强化对消费者信息的保护； 进一步优化调整监管制度， 明确授权SEC集中统一监管所有与证券有关的业务活动， 为强化监管机构监管责任提供法律保障。

安然公司、 世界通信公司等系列舞弊事件的发生， 不仅给投资者造成巨大经济损失， 也沉重打击了投资者对美国资本市场的信心。为重拾投资者对美国资本市场的信心， 美国2002年颁布实施了《公众公司会计改革和投资者保护法案》（萨班斯—奥克斯利法案）， 进一步加强上市公司监管并强化其对信息披露准确性和可靠性的法律责任， 有效保护投资者合法权益。一方面， 美国建立了独立的公众公司会计监督委员会（PCAOB）， 以提升SEC执法能力， 进一步强化对美国会计职业及公司的监管； 另一方面， 在法律上加大了对公司高管在信息披露等方面犯罪行为刑事责任的追究力度。由于现代金融市场金融产品尤其是金融衍生品具有复杂性、 综合性和高风险性， 美国对金融消费者保护进行了专门立法， 于2010年通过并实施《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》， 从增设投资者保护机构、 扩大金融产品保护范围、 强化证券监管等方面进行了全面改革。具体而言， 是在美联储专设消费者金融保护局（CFPB）对金融消费者进行全面的法律保护。同时， 扩大证券投资者保护的产品范围， 将期权纳入受SIPC保护的证券范围； 进一步壮大SIPC的资金规模， 将SIPC在财政部的信贷额度由原来的10亿美元增加到25亿美元， 并将客户账户中的现金保护增加到25万美元， 且可以根据通货膨胀情况及时调整。另外， 美国还依据该法设立了投资者咨询委员会， 强化对投资顾问、 金融经纪人以及评级公司透明度和可靠性的监督； 进一步明确规定SEC应强化对资本市场信用评级机构、 场外衍生品交易市场的全面监管等。

2. 英国： 依托现有综合法律强化投资者保护机制。英国充分依托现有综合法律， 不断改革完善， 细化投资者保护实施机制， 切实保护了各类金融消费者的合法权益， 增强了投资者对英国资本市场的信心。英国没有专门的投资者保护法律制度， 而是主要依托现有的综合法律及其不断的改革完善来达到保护投资者利益的目的。在英国现有的综合法律中， 突出投资者保护的、 最具代表性的法律是《2000年金融服务与市场法》， 该法明确规定了金融服务管理局（FSA）在英国金融市场的监管地位。FSA依法负责监管各项金融服务， 负责监督金融企业在内部建立： 投诉处理程序、 责任规定以及对客户损失的适当补偿的投诉处理制度； 独立运作的解决金融纠纷的机制； 因金融企业无力支付而导致的对金融消费者的赔偿机制等。同时， 法律还明确要求设立金融申诉专员机制和赔偿计划机制， 为金融消费者提供更为全面的法律保障。因此， 从投资者保护机制上看， 英国形成了一个部门统一监管下的三层保护执行机制， 即金融企业投诉受理机制、 金融督查服务制度和金融服务赔偿计划三个独立运行的执行机制（徐肖冰，2017）。为了应对金融危机对金融消费者的冲击、 提振金融消费者信心， 英国颁布实施的《2010年金融服务法》对监管体制进行了改革优化， 进一步强化了FSA的监管功能， 要求设立独立的金融消费者教育机构， 系统开展消费者教育活动； 进一步完善金融服务补偿计划， 以给予投资者更好的补偿保护等。2012年， 为了加强金融监管以适应全球金融竞争要求， 英国《2012年金融服务法》明确规定由金融行为监管局（FCA）负责监管各类金融机构的业务行为， 以更好保护消费者合法权益， 同时也从法律上理顺各类金融资产的监管关系， 为加强各细分市场监管和投资者保护奠定了基础。

3. 日本： 积极推动法律制度改革并强化投资者适当性监管。日本结合自身资本市场发展状况， 充分吸收借鉴美英等资本市场投资者保护经验， 在提高市场透明度、 强化投资者保护等制度建设方面进行了探索， 形成了独具特色的投资者保护法律制度体系。一方面， 建立并适时改革完善投资者保护法律制度体系。日本于2000年颁布实施的《金融商品销售法》明确要求保护金融商品销售中的顾客权益并打击金融商品销售者的不法行为。为了适应结构复杂的金融衍生品等的监管需要， 日本于2006年适时对《证券交易法》进行大幅度修改并更名为《金融商品交易法》， 且先后于2008年、 2009年、 2010年、 2011年、 2012年、 2013年进行了罕见、 短时间多频次的修改。日本对金融领域法制的修改不单单是对一部法律的修改， 而是对其涉及相关金融领域的众多法律进行统一的系统性、 联动性修改， 从而保障了日本整个金融系统法制改革的顺利推进（樊纪伟，2014）。日本在投资者适当性（投资者分类管理）、 诉讼外金融争端解决机制、 课征金适用范围、 信息披露以及强化证券公司监管等方面采取的这种联动式的全面、 系统的法律修改， 不仅能够有效应对金融危机冲击、 提高其金融市场国际竞争力， 而且进一步加快了日本投资者保护等相关法律制度体系的改革， 从而为投资者保护和资本市场健康发展提供了法律保障。

另一方面， 日本高度重视投资者适当性的法律约束和规范， 并通过一系列相关法律予以贯彻落实。加强投资者适当性管理和投资者教育， 有利于增强投资者的风险意识、 防范各类市场风险， 也是有效防范投资者陷入可能的证券市场纠纷前的关键预防措施。在有关股票等金融产品的销售和交易中， 日本《金融商品销售法》和《金融商品交易法》奠定了加强投资者适当性管理的法律基础。日本的立法对“金融商品”进行了明确的界定， 将“证券”扩展为“金融商品”， 体现了金融综合立法的理念。《金融商品销售法》将投资者保护扩展为消费者保护， 并继而提出了金融消费者的概念（马洪雨和康耀坤，2010）， 从而更好适应现代金融市场投资者保护的要求。2000年实施的《金融商品销售法》从金融机构销售行为适当性、 金融产品销售规范性等方面， 第一次对投资者适当性进行了系统的约束和规范。该法要求金融机构及其从业人员在销售金融产品时， 坚持与客户风险承受能力匹配原则， 对销售的金融商品、 风险和其他事项履行说明义务， 违反说明义务将要承担相应的法律责任。2007年日本《金融商品交易法》要求， 根据知识水平、 投资经验及财务状况， 将投资者细分为普通投资者和专业投资者， 并在两者之间建立了严格的转化程序， 从而实现对不同投资者的分类监管和更好的针对性保护。在法律严格规范投资者分类的基础上， 允许证券公司、 银行等金融机构结合自身需要， 坚持从严原则对投资者进行分类； 金融机构及其从业人员必须严格遵守法律的适当性原则， 而一旦违反相关法律， 就要承担相应的法律责任。

（二） 壮大投资者保护基金规模， 实施诉讼与非诉讼结合的纠纷解决机制

1. 美国： 建立多种形式的赔偿基金， 实行强大的集体诉讼制度。

（1） 建立并拓展多种形式的投资者赔偿基金， 丰富赔偿救助形式。证券市场欺诈上市、 内幕交易、 操纵市场等违法行为， 严重损害投资者合法权益。这些违法行为虽然最终也会受到监管机构处罚， 但对违法违规者的惩处并不等于投资者受损后得到有效救济。无救济则无权利； 没有完善的投资者损害救济机制， 就没有完善成熟的资本市场， 更谈不上有效的投资者保护（刘裕辉和沈梁军，2017）。成熟资本市场主要通过建立补偿基金， 对投资者遭受的损失进行及时补偿救济， 而补偿基金通常有两种模式， 即保护基金模式和公平基金模式。前者主要适用于证券公司等中介机构因破产等原因给投资者造成损失而给予其适当的补偿； 后者则是用“罚没款”补偿投资者因市场主体（包括中介机构和上市公司）违法违规而造成的损失。

美国是较早实施证券投资者保护基金制度的国家之一。根据1970年的《证券投资者保护法》， 美国成立了SIPC。作为国会批准成立的非营利性会员制公司， SIPC已成为美国投资者保护体系的重要组成部分， 致力于在经纪公司倒闭时追回投资者的现金和证券。为了提高基金保护效率， 投资者保护基金的赔偿范围受到严格的法律控制， 只有在投资者的经纪公司是SIPC成员并且在经纪公司有证券相关购买业务时投资者才可以得到保护， 基金仅承担证券公司因停业、 经营危机或倒闭等原因给投资者造成的资产损失， 并不保障投资者因市场波动所遭受的投资损失。SIPC自成立以来， 通过一系列的赔偿为投资者挽回巨大投资损失， 及时高效地保护了投资者的合法利益③。实践中， 虽然并非每个投资者或每项交易都受到了SIPC的保护， 但不少于99%的符合条件的投资者在SIPC的帮助下收回了投资， 极大增强了投资者对美国证券市场的信心。SIPC章程规定的保护基金目标水平已经从1970年的1.5亿美元提升至50亿美元。保护基金不断壮大的规模也为其履行投资者赔偿责任奠定了坚实的基础。

除了实施保护基金制度， 美国还通过实施公平基金制度， 对因上市公司违法行为造成的投资者损失予以及时赔偿。2002年颁布的萨班斯-奥克斯利法案， 明确了公平基金制度， 对其功能以及资金来源等问题进行了规定， 以便给因受欺诈而遭受损失的投资者提供更多的补偿。2003年和2004年的《阻止证券欺诈和投资者救济法》对公平基金制度做出了进一步改革， 提高了罚款的数额， 扩大了公平基金的适用范围， 将州证券法下规定的罚款纳入公平基金， 并允许SEC使用其所获得的任何罚款来赔偿投资者损失， 或用于投资者教育（刘磊，2011）。

（2） 实行强大的集体诉讼制度和灵活的仲裁机制。资本市场中有关证券纠纷的民事赔偿诉讼往往具有投资者人数众多而单项投资金额较小的特点， 再加上诉讼双方的实力严重不对等， 决定了资本市场民事诉讼具有其特殊性和复杂性。集体诉讼制度在证券纠纷解决中的广泛应用严厉打击了资本市场的违法犯罪行为、 有效保护了更广泛的投资者利益， 对美国资本市场的健康发展起到了巨大的促进作用。美国的证券法律监管不仅重视通过刑事或行政手段保护投资者利益， 同样也重视通过民事赔偿来补偿投资者的经济损失。集体诉讼制度不仅使投资者得到较为充分的赔付， 而且往往通过对违法者课以巨额罚款， 对违法行为起到强大的震慑作用（刘磊，2011）。如美国安然公司事件爆发后， 公司高管及相关中介机构最终承担刑事责任和民事赔偿责任， 投资者通过集体诉讼获得了高达数十亿美元的赔偿金， 成为美国历史上最大的投资者损失赔偿追讨案例， 在美国乃至全球产生了广泛的影响。除了广泛应用的集体诉讼制度， 以美国为代表的成熟市场还大量使用仲裁方式解决证券纠纷。仲裁具有高度专业性、 受理范围广泛性、 仲裁证据取得和采纳灵活性以及对投资者利益具有倾斜保护等特征（刘裕辉和沈梁军，2017）。针对证券发行、 交易过程中所有可能发生的争议都可以采取仲裁方式， 当事人根据仲裁协议自愿将争议提交给第三者做出裁决， 并且双方均有义务履行裁决结果。集体诉讼制度和仲裁机制， 能及时、 高效地保障投资者权益， 同时叠加不断趋严的刑事责任， 对资本市场违法行为形成了强大的威慑力。美国不断改革完善的法律制度体系， 以及集体诉讼和刑事诉讼相结合的司法救济制度的广泛应用， 严厉打击了证券违法行为， 已成为保护投资者合法权益的重要法律保障（徐玉德，2024）。

2. 英国： 建立专门赔偿计划基金， 注重效率、 公平的非诉性纠纷调解机制。证券市场纠纷具有复杂、 专业性强、 影响广泛等特征， 传统诉讼机制中投资者个人往往面临着举证难、 诉讼程序周期长等困难， 而证券纠纷调解和仲裁等非诉讼机制， 则兼具较好的灵活性和更强的时效性， 能够更好、 更快地给予投资者保护和赔偿。除了依靠传统诉讼方式解决证券纠纷， 英国还积极探索实施非诉讼方式等多元化解决机制， 以期提高解决证券市场纠纷的效率。通过立法重视并实施侧重效率和公平的非诉性纠纷调解机制， 已成为英国投资者保护机制的重要内容。根据《2000年金融服务与市场法》规定， 英国设立金融企业投诉受理机制、 金融督查服务制度和金融服务赔偿计划（FSCS）来保障保护机制的运行。法律要求几乎所有的金融服务提供商都必须获得FCA的授权或注册， 必须符合FCA 的标准和规则。消费者若对金融产品或服务不满意， 则他们有权对该公司进行投诉， 被投诉公司要在限期（3个工作日）内解决问题， 否则必须以书面形式回复消费者已经知悉其投诉。一般来说， 被投诉公司必须在8周内以书面形式告知消费者投诉的结果。如果消费者仍不满意被投诉公司的处理结果， 他们还可以向金融申诉专员投诉④。如果不接受金融申诉专员的决定， 并且没有使用独立的投诉计划， 则可以直接向法院提起诉讼。具体投诉方式也比较灵活， 消费者除自己进行免费的投诉外， 还可以在承担一定费用的情况下， 通过理赔管理公司（CMC）来进行投诉。除了积极倡导采用非诉性纠纷调解机制， 在具体实施机制设计方面也充分重视金融消费者弱势地位， 向金融消费者倾斜。如： 投诉过程中的一切费用均由金融机构承担， 并且调解结果对于金融机构具有单方约束力， 金融机构必须接受并且不能提起诉讼； 相反， 消费者则可以自由选择， 若不接受调解结果则可以继续向法院提起诉讼（刘裕辉和沈梁军，2017）。具体的利益补偿机制也体现了市场公平性， 坚持有限偿付、 实行过错方赔偿的原则， 进一步强化金融消费者自身责任， 坚持过失机构承担金融消费者的补偿责任。

除了灵活的非诉性纠纷调解机制， 英国还建立了覆盖保险、 养老金、 投资、 抵押贷款等金融产品的FSCS， 以给予投资者合理的补偿。极端情况下， 如果消费者的金融服务提供商倒闭， FSCS可以介入并为符合条件的消费者支付补偿。消费者可以在金融公司倒闭时直接向 FSCS 免费索赔， 或通过CMC索赔。赔偿金额的确定应充分考虑金融产品的差异化， 具体由FCA和审慎监管局（PRA）分别明确规定不同金融产品的经济补偿限额和补偿规则⑤。消费者提出申请后， 只要符合赔偿计划要求， FSCS就可以根据规定的赔偿程序， 按时完成消费者的索赔。据统计， 截至2024年7月， 有关金融产品投资的索赔时间为12个月， 而有些产品的索赔最短仅需要2个月即可完成。短时间、 高效率的理赔行为， 不仅及时补偿了投资者损失、 切实保障了投资者合法权益， 而且极大地增强了投资者对资本市场及其监管机构的信心。

3. 中国香港特区： 建立覆盖面更广泛的赔偿基金， 重视非诉机制的运用。中国香港特区资本市场专门建立了投资者赔偿有限公司， 负责处理投资者赔偿基金（Investor Compensation Fund）的相关事务。根据《证券及期货条例》规定， 中国香港特区于2003年4月1日成立投资者赔偿基金， 取代了原来的联合交易所赔偿基金及商品交易所赔偿基金。与美国、 英国建立的独立于监管机构的投资者保护公司模式不同， 中国香港特区的投资者赔偿有限公司附属于香港证监会而非独立于监管机构。香港投资者赔偿基金的显著特点是该基金赔付对象广泛、 覆盖面广， 涵盖交易所参与者及非交易所参与者， 包括持牌中介人及认可财务机构的违法行为， 而不仅限于证券公司原因导致的损失。根据《证券及期货条例》规定， 一旦持牌中介人或认可财务机构因为违法事项而导致任何国籍的投资者蒙受金钱损失， 而这些违法事项涉及香港交易所买卖的产品， 投资者就可以获得投资者赔偿有限公司支付的赔偿基金⑥。根据规定， 赔偿金额是以每名投资者计算， 自2020年1月1日起， 投资者买卖证券或期货合约的赔偿上限已经分别由150000港元提高至500000港元。投资者赔偿有限公司在支付赔偿后， 有权向违规的中介机构及财务机构追讨赔偿。在特定情况下， 赔偿基金一旦拨付赔偿后， 香港证监会也具有代位权等权利， 通过行使追索权， 可将追索的资产重新纳入赔偿基金。

中国香港资本市场还重视通过调解和仲裁争议等非诉讼机制解决金融纠纷。香港以担保有限公司形式于2011年11月成立了非营利机构即金融纠纷调解中心（简称“调解中心”）， 协助处理金融机构与其客户之间的纠纷。调解中心负责管理一套便捷、 有效及公开的金融纠纷调解计划， 由独立的调解员和仲裁员为金融机构及其顾客提供一站式调解和仲裁服务。调解中心通过“先调解后仲裁”的替代性方法， 适时解决金融机构与客户之间的经济纠纷⑦。调解中心管理的调解计划涉及的金融机构覆盖面非常广， 要求所有由香港金融管理局认可或香港证监会发牌注册（只提供信贷评级的机构除外）的金融机构必须成为该计划成员， 并须遵循调解及仲裁的方式去解决合资格争议， 以更好保护投资者利益。《金融纠纷调解中心与金融纠纷调解计划相关的职权范围》详细规定了调解中心的规则及程序， 金融机构客户若与有关机构发生涉及金钱损失的争议， 可向相关金融机构或监管机构如金融管理局或香港证监会进行投诉。虽然监管机构会就金融机构的行为及经营方式进行调查， 但不会确定损失赔偿， 相关客户可采取民事诉讼程序索偿。

（三） 强化监管机构的监督功能和责任， 重视投资者教育实践

1. 美国： 构建以SEC为主导的多元监督机制并重视投资者教育。美国证券监管机制作为典型的政府主导型代表， 在长期的资本市场改革发展中， 逐渐形成了以SEC为主导的多元主体监督机制。根据《1934年证券交易法》成立的SEC， 自成立起就被法律赋予了保护投资者以及维护公平、 有序、 高效的市场和促进资本形成的法律责任。除了SEC强大的行政监管， 美国还构建了以证券交易所、 金融业管理局（FINRA）为代表的日常行业自律监管体系， 并形成了机构投资者、 调研机构以及个人等其他监督力量， 证券市场中的各方主体通过广泛、 有效的社会监督共同担负起证券市场健康发展的责任（章武生，2017）。在保护投资者合法权益、 维护资本市场健康运行过程中， SEC、 FINRA、 SIPC等机构各司其职， 充分发挥各自作用， 切实履行了保护投资者权益之责（徐玉德，2024）。其中， SEC在投资者保护中的作用最为突出， 其拥有具有法律赋予的准立法权、 司法权、 独立执行权， 依法对资本市场实施集中统一监管。在美国资本市场体系中， SEC对所有证券市场违法者拥有行政处罚权， 可根据案情选择与当事人和解以提高监管效率， 可将退回的违法所得与罚款在受损的投资者中分配以减少投资者损失（孙杨俊，2020）。

基于现代资本市场复杂性和金融商品交易的高风险性， SEC也非常重视投资者教育。SEC专设投资者教育和宣传办公室， 通过提供大量的专业知识， 帮助投资者进行投资， 避免其被欺诈； 通过定期发布投资者警报和公告等方式， 警告并引导投资者关注各类市场骗局或风险产品； 处理数以万计的与个人投资者投资相关的投诉和问题等。SEC还建立了面向个人投资者的网站， 对投资者进行投资教育和宣传， 设置专栏对老年投资者进行风险提示和投资教育； 引导投资者识别并采取措施防范投资欺诈等情形， 从而更好保护投资者的投资安全。投资者若认为自己受到了欺诈， 或者投资者对投资有疑问或疑虑， 均可以向SEC、 FINRA等举报并获得帮助。SEC通过加强与投资者多种形式的互动与交流， 及时了解投资者的诉求并提供相关咨询服务， 并在必要时积极采取行动从而保护投资者权益。

2. 英国： 强化监管机构对投资者利益保护的统一性。为适应全球金融市场发展要求， 英国作为全球性金融中心之一， 其金融监管体制虽历经改革， 但始终注重对市场投资者合法权益的保护。在全球金融市场创新、 金融产品结构日趋复杂等因素的推动下， 英国不断改革金融市场监管， 以适应市场发展要求。英国的证券监管机制往往被视为自律主导型的代表， 即由自律机构对市场的自我管理占主导地位。但是， 随着全球资本市场的发展， 英国开始逐步加强资本市场监管， 以保护投资者利益、 维护资本市场稳定。《2000年金融服务与市场法》明确规定， FSA负责监管各项金融服务， 确保市场高效公平有序、 保护消费者交易的公平性成为其重要监管目标。这也从法律上进一步确立了FSA在金融市场上的独立监管地位， 实现了英国金融监管的统一。为了应对美国金融危机的冲击， 进一步强化金融稳定性， 《2010年金融服务法》进一步强化了英国金融服务管理局的监管执法功能， 尤其强化对整个英国金融市场系统风险的监管。《2012年金融服务法》进一步优化英国金融监管体制， 取消了FSA， 并将其职权分别赋予英格兰银行金融政策委员会（FPC）、 PRA以及FCA， 并最终由FCA负责监管各类金融机构行为， 保护金融消费者合法利益。

3. 中国香港特区： 强化投资者分类监管并专设投资者教育机构。中国香港资本市场非常重视投资者适当性管理， 设立了专门机构加强投资者教育。一方面， 强化投资者分类监管要求， 以增强投资者保护针对性。随着商品期货、 股指期货等金融衍生品不断进入市场， 资本市场交易产品品种日益丰富、 复杂， 进一步加大了金融机构与投资者之间的信息差， 也加剧了市场交易风险。为更好保护投资者利益， 避免中介机构将高风险的金融产品提供给风险能力不匹配的投资者， 《证券及期货条例》及《持牌人或注册人操守准则》等规章和指引的颁布实施， 从客户识别、 投资者分类、 充分履行了解客户及风险揭示等投资者适当性义务等方面， 详细规定了持牌人等中介机构的法律责任， 而一旦违法就可能面临严厉的处罚措施， 如罚款、 监禁以及暂停或吊销中介机构牌照等， 从而进一步强化了对普通投资者合法利益的保护。另一方面， 采取多种形式强化投资者教育。将投资者教育作为香港金融监管机构的法定职责和目标， 进一步强化了监管机构履行投资者教育职责的法律责任。根据《证券及期货条例》规定， 香港证监会的监管目标涉及加深公众对金融服务的了解， 包括对证券期货业的作业及运作的了解， 以及向投资于或持有金融产品的公众提供保障等。香港设立了投资者及理财教育委员会（简称“投委会”）， 作为香港证监会下辖的公营机构， 得到了香港金融管理局、 香港证监会等四家金融监管机构以及香港教育局的支持， 专门负责香港投资者及理财教育。投委会以协助公众掌握理财知识、 技巧并做出正确决策为使命， 通过举办活动、 设立相关理财频道进行投资者教育等。香港资本市场投资者教育内容丰富、 形式灵活并且针对性强， 对普及金融投资知识、 加强各类投资者教育产生了积极效果。

三、 发达资本市场投资者保护制度建设改革启示与展望

发达经济体资本市场投资者保护制度改革历史表明， 投资者保护不可能一蹴而就， 而是一项系统性工程。在长期的资本市场发展进程中， 美英等发达资本市场相关投资者保护制度建设也是在发展中不断得以改革完善， 才逐渐形成了今天较为成熟的投资者保护制度体系。通过总结分析现有研究， 以及密切跟踪美英日和中国香港地区等发达资本市场最新的投资者保护实践， 发现发达资本市场投资者保护制度虽各有不同， 但也具有一定的共性。各发达资本市场在投资者保护制度建设方面均已经形成了适应各自资本市场发展要求的且涵盖法律制度、 赔偿救济制度和教育制度等完善的投资者保护机制， 切实维护了投资者合法权益， 也让各自市场成为全球资本关注的焦点。

立足我国资本市场实践展望未来， 充分借鉴发达资本市场先进经验， 有利于进一步明确我国投资者保护制度建设改革的方向和路径。注册制改革以来， 国家高度重视投资者保护制度建设， 相关法律制度、 资本市场基础制度如退市制度等不断完善， 退市制度改革不断优化、 退市效率明显提升， 但仍然存在诸如因上市公司违法退市等导致投资者无法及时得到补偿、 投资者救济困难、 保护效率低等问题， 不仅严重损害了投资者合法利益， 而且打击了投资者对资本市场的信心。党的二十届三中全会明确提出了健全投资者保护机制的改革任务， 明确要求健全投资和融资相协调的资本市场功能， 促进资本市场健康稳定发展。中国证监会等监管部门不断强化监管职能、 提高监管效能。在党和国家政策的支持下， 充分立足我国国情， 吸收借鉴先进经验， 未来研究可从投资者权益保护立法建设、 执法实践以及赔偿机制等方面， 探索完善我国成熟的投资者保护制度， 畅通救济渠道， 以更好维护投资者合法权益。

【 注 释 】

1 1984年美国通过《内幕交易处罚法》、1988年《禁止内幕交易与证券欺诈执行法》发布，前者规定对因内幕交易而获利或减少损失者处以3倍的民事罚款，后者则设立对违法欺诈行为的“举报奖励”制度，并以提供内幕交易所得的10%作为举报奖金。

2 据统计，截止到2021年，SEC已向123名个人颁发了约7.31亿美元的奖金，所有款项都由国会设立的投资者保护基金支付，而该基金的资金全部来源于违反证券法者向SEC支付的罚没款。具体内容详见https：//www.sipf.com.cn/gjjl/gjsy/2021/01/13360.shtml。

③ 据统计，SIPC自成立以来已垫付了36亿美元，为大约773000名投资者追回1438亿美元的资产。如2023年伯纳德·麦道夫投资证券有限责任公司清算时，其受托人共收回145.56亿美元，分配了近143.3亿美元，其中任何资产净值不超过约170.5万美元的客户都将获得全额资产，而索赔较大的客户已收到委托给麦道夫公司的净金额的70%以上。具体内容详见https：//www.sipc.org/about-sipc/history。

④ 金融申诉专员提供的是免费、独立的服务，用于解决金融服务公司与其客户之间的纠纷。金融申诉专员的团队将与公司交谈，然后决定是否支持投资者的投诉。如果申诉专员做出有利于投资者的决定，公司必须遵守。如果公司不遵守该决定，投资者还可在收到公司最终回复后6个月内联系金融申诉专员，继续寻求帮助。具体内容详见https：//www.fca.org.uk/consumers/how-complain。

⑤ 对于投资类的金融产品而言，如果公司在2019年4月1日之后倒闭，并且提出有效的索赔，每家公司每位符合条件的人最高赔偿85000英镑，而在2010 ～ 2019年，最高赔偿额仅为50000英镑。具体内容详见https：//www.fscs.org.uk/what-we-cover/。

⑥ 在2020年1月1日或之后发生的违责事件，赔偿基金亦涵盖投资者在上海证券交易所或深圳证券交易所营办的证券市场交易及容许透过互联互通安排下的北向通传递买卖指示的证券损失。具体内容详见投资者赔偿有限公司网站https：//www.hkicc.org.hk/index.htm。

⑦ 可提交调解中心处理的争议须符合一定条件：一是牵涉一名合资格申索人及一名本计划成员。二是属于金钱性质。三是必须由合资格申索人与金融机构在香港签订（制订）的合约或当金融机构作为代理人时，向合资格申索人提供金融服务时的任何作为或不作为所引起的。四是按照《金融纠纷调解中心与金融纠纷调解计划相关的职权范围》，调解中心可处理2018年1月1日当日或之后首次知悉损失的申索。具体内容详见https：//www.fdrc.org.hk/index.php？lang=sc。

【 主 要 参 考 文 献 】

刘裕辉，沈梁军．境内外证券市场投资者赔偿补偿机制比较研究［ J］．证券市场导报，2017（8）：13 ～ 19．

马洪雨，康耀坤．危机背景下金融消费者保护法律制度研究［ J］．证券市场导报，2010（2）：19 ～ 26．

孙杨俊．中美证券市场“看门人”机制对比及其启示［ J］．江淮论坛，2020（6）：79 ～ 85．

徐玉德．国际资本市场退市制度建设的基本经验——以美英日为例［ J］．财会月刊，2024（12）：3 ～ 9．

章武生．美国证券市场监管的分析与借鉴［ J］．东方法学，2017（2）：42 ～ 55．