CVC母公司行业关联度与企业创新

【摘 要】 以2009—2020年深圳中小板和创业板上市公司为研究对象，基于资源基础理论和竞合理论，从行业关联视角探究CVC母公司与创业企业之间的关联特征对企业创新的影响。研究发现CVC母公司行业关联度对企业创新产出具有正向促进作用，且主要表现为实质性创新，这种关系在市场竞争地位较低、高管薪酬水平较高以及与CVC母公司距离较近的创业企业中更为明显。机制检验发现，CVC母公司行业关联度通过吸引高声誉CVC投资、发挥CVC行业专长优势以及激励创业企业增加研发投入促进创业企业创新产出。经济后果检验表明，CVC母公司行业关联度不仅促进了创业企业的创新效率，而且提升了创业企业财务绩效。研究提供了CVC母公司行业关联度提升创业企业创新效率及路径的经验证据，丰富拓展了CVC投资效果影响因素的文献。

【关键词】 公司风险投资； 行业关联； 资源基础理论； 竞合理论； 企业创新

【中图分类号】 F273.7 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）19-0045-09

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中强调创新是第一动力，必须坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。因此，加快实施创新驱动发展战略的部署，以科技创新推进高质量发展是我国推进科技创新强国的必由之路。随着我国经济发展及资本市场的日趋成熟，越来越多大型企业集团将公司风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）作为促进外部创新、培育新兴业务、实现财务和战略目标的重要推手。有别于传统独立风险投资（IVC），公司风险投资（CVC）是非金融类的大企业（即CVC母公司）向创业企业（Venture Enterprises，VE）进行的少数股权投资行为。已有研究表明，CVC是母公司进行组织间学习和获取外部创新资源的重要渠道，为母公司提供了接触新技术、打开新市场的机会和通道，有利于实现企业可持续发展战略目标[ 1 ]。

CVC投资偏好在很大程度上受到其背后母公司战略目标及资源配置的影响，因此CVC可能会对被投资创业企业的行业选择存在一定的选择偏好，而这种偏好可能会进一步影响被投资创业企业的创新意愿及创新产出。现有学者将CVC投资双方的行业相关分为横向关联与纵向关联，横向关联是指CVC投资双方处于相同或者高度相似行业，纵向关联是指CVC投资双方处于上下游行业或者存在供应商以及客户端关系[ 2 ]。若CVC投资双方的行业横向关联，CVC母公司不仅可以为创业企业提供更多的特定行业专业资源和知识，而且能汲取创业企业的先进技术缓解大企业的创新困境；若CVC投资双方的行业纵向关联，CVC母公司能为创业企业提供丰富的上下游产业链资源，如客户端需求以及供应商资源等，帮助创业企业快速发展[ 3 ]。本文主要从提升企业创新能力视角，关注CVC投资主体双方之间的横向关联对创业企业的影响。CVC是更愿意选择与母公司所处行业关联度较高的创业企业进行投资，发挥母公司的资源优势、技术指导等促进创业企业创新，还是选择与母公司所处行业差别较大的创业企业进行投资，跨行业实现资源互补、分散投资风险等促进创业企业创新呢？

综上，选取我国2009—2020年在深圳中小板和创业板上市、有CVC参与的创业企业作为研究对象，主要探讨以下问题：（1）CVC母公司与创业企业之间的行业关联度是否影响创业企业的创新？（2）上述影响是否会因创业企业自身特征的不同而存在显著差异？（3）CVC母公司行业关联度如何影响创业企业创新？其经济后果如何？

本文可能的贡献在于：（1）拓展了CVC领域的相关研究。现有文献主要集中于比较CVC与IVC对企业创新影响的差异，考虑到CVC这一投资机构的特殊性，其投资项目的选择在很大程度上受母公司战略布局的影响，因此本文从行业关联视角，探究CVC母公司与创业企业之间的行业关联特征对企业创新的影响，丰富了现有CVC投资效果影响因素的研究文献。（2）与以往研究仅从单一角度考虑不同，本文基于CVC母公司与创业企业之间存在“鱼水相依”“与鲨共舞”双重关系展开分析，探究CVC母公司给创业企业带来的价值创造与价值攫取双重作用，为平衡CVC母公司和被投资的创业企业之间关系、推进双方良好合作、实现共赢提供了依据。（3）通过区分实质性创新和策略性创新两种企业创新行为，挖掘CVC母公司与创业企业行业关联度提升企业创新的影响机理，为我国政府鼓励企业创新提供了政策性建议。（4）创新“索洛悖论”是影响企业创新投入动力的重要阻碍，本文提供了CVC母公司行业关联度有助于缓解“索洛悖论”的经验证据，为我国企业纾解创新投入与产出效率困境提供了新思路。

二、理论分析与假设提出

在市场竞争激烈、技术快速变革、新兴业务不断发展的知识经济时代，对CVC母公司而言，作为行业内成熟的大型企业，持续不断地创新才是维持和增强竞争优势的主要途径。大公司内部固有的产品思维定式、繁杂的层级程序以及低下的执行效率等导致企业创新受阻。因此，对大型企业来说，汲取新知识、打开“技术窗口”、借助外部创新可能是其实现技术革新乃至追赶的最佳方式。

基于资源基础理论，CVC不仅可以通过注入资金缓解创业企业的融资约束，而且可以依靠自身所具有的认证效应以及社会关系网络，使创业企业借助母公司的资源禀赋、社会资本和声誉等“背书”克服“新进入者劣势”，在同行业竞争中脱颖而出，并形成优势地位。CVC母公司通过风险投资途径对创业企业进行资金注入，能缓解创业企业融资约束问题，并有效改善资本结构，使得创业企业在短时间内获得更多的资金用于研发，在激烈的市场竞争中保持优先地位，先发制人。基于认证作用，母公司凭借CVC的专业投资能力筛选出更具成长性的创业企业，不仅是对创业企业质量及未来成长性的认可，而且向其他风险投资机构等金融市场主体、企业客户和上下游合作者以及分析师均传递了良好的信号，一定程度上降低了创业企业与其他投资者之间的信息不对称，助力创业企业和其他市场投资者建立良好的合作网络。这种认证与信号传递作用会在CVC母公司与创业企业存在行业关联或业务关联的情况下被放大[ 4 ]。CVC具备丰富的专业知识经验，能够基于特定的投资管理技能，利用其对特定行业及相关技术领域（尤其是其母公司所处行业及技术领域）的理解、丰富的实践经验和对企业经营管理的深刻认识，为创业企业提供增值服务，并监督控制其经营与财务行为。一方面，CVC利用其丰富的投资经验，构建行业资源网络，提供经验指导、管理咨询、潜在客户和供应商等增值服务，帮助创业企业实现价值提升；另一方面，CVC通过帮助构建董事会、引导公司战略、物色高素质管理团队等参与管理活动并进行监督和控制，在帮助完善内部治理体系的同时，通过监督控制降低代理成本，规避风险损失，进而提升创业企业创新效率。母公司通过CVC这一对外投资途径，一方面能够与创业企业共担技术创新带来的风险，帮助创业企业抵御技术创新的不确定性，这无疑将增强创业企业进行实质性创新的意愿，促使创新成果商业化；另一方面，母公司可通过CVC这一投资机构有效隔离外部创新的风险与不确定性，利用联合投资、分阶段投资等策略，将风险损失控制在一定范围内。CVC为实现母公司的战略目标，会更加积极参与到创业企业的经营活动中，并与之建立长期的战略合作伙伴关系，提供资金、技术、战略规划等方面的支持，从而充分利用母公司强大的资源支持创业企业的“游动”和“成长”[ 5 ]。

根据竞合理论①，CVC母公司和创业企业之间的关系并不是一成不变的，CVC投资策略既可以实现战略协同，又可能导致投资双方产生利益冲突。首先，基于CVC母公司追求其自身利益最大化目标，当双方目标冲突时，可能以牺牲创业企业发展来促进自身战略目标的实现，这将对创业企业的价值最大化产生不利影响；其次，创业企业在接受CVC投资过程中，面临被CVC母公司并购、纳入组织边界的风险。因此，只有当CVC母公司和创业企业利益一致时，双方才会形成战略协同、优势互补的战略联盟体系。如果CVC母公司和创业企业存在利益冲突，创业企业的创新成果更有可能被CVC母公司通过知识、技术转移等“合法”侵占而危害创业企业价值。创业企业对CVC这种利用投资干预及“合法”吸收技术知识、模仿研发成果的行为是十分忌惮的[ 6 ]。特别是，当CVC母公司与创业企业是竞争对手或知识产权保护体系薄弱的时候，创业企业所面临的知识侵占风险更大，此时创业企业会对自己的技术、知识有所保留，对研发成果披露保持谨慎态度甚至不愿意接受CVC的投资。CVC母公司在作为合作伙伴为创业企业提供知识、技术、资金等资源帮助推动技术创新、开展新兴业务的同时，对创业企业而言更像是“共舞的鲨”，即作为最危险的对手而存在。创业企业对知识成果可能受到侵害、核心竞争力可能会丧失的担忧心理会抑制企业的创新意愿与投入，导致研发受阻、创新成果锐减，以及专利成果商业化进程缓慢。这种价值侵占风险在很大程度上影响投资双方之间的信任程度以及良性互动，同时亦会影响CVC投资关系的形成，从而造成创业企业创新效率低下。

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

H1a：CVC母公司行业关联度对创业企业创新产出具有正向促进作用。

H1b：CVC母公司行业关联度对创业企业创新产出具有负面抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2009—2020年间深圳中小板和创业板所有上市公司为样本，剔除金融行业、研究期间内ST的公司以及主要财务数据缺失的公司。CVC介入投资样本的识别参考Chemmanur[ 7 ]、徐虹等[ 8 ]的做法，通过查阅上市公司招股说明书判断样本企业前十大股东中是否有风险投资机构介入；若有，则进一步判断该风险投资机构的最大股东是否是具有实际经营业务的非金融企业，如符合则判定为CVC。经筛选有145家上市公司符合上述条件。本文以上述145家样本企业构建非平衡面板数据进行实证检验，总样本观测值602个。风险投资数据来自CV Source，专利数据来自CCER，其他财务数据均来自Csmar数据库。为了降低样本中极端值对结果的影响，本文对研究模型中的连续变量进行了上下各1%的Winsorize处理，使用的统计软件为Stata17.0。

（二）变量定义与模型构建

1.变量定义

（1）企业创新产出（LnPatent）。相较于研发投入，专利申请数能够更好地展现企业创新活动的实际成果，本文采用下一年专利申请数的自然对数（LnPatent）来衡量企业创新产出的能力。进一步参考黎文靖和郑曼妮[ 9 ]的做法，按照创新的动机不同，将企业创新行为分为实质性创新和策略性创新两种。前者以发明专利申请数加1的自然对数来度量，记作LnSub；后者用非发明专利申请数加1的自然对数进行测度，记作LnStra。考虑到专利的授权和应用具有一定的滞后性，本文被解释变量均作滞后一期处理。

（2）CVC母公司行业关联度（CVC-relevancy）。本文通过判断创业企业和CVC母公司所在行业是否一致来认定CVC行业关联度，若CVC创业企业与母公司是同一行业取值1，否则为0。

（3）控制变量定义如表1所示。

2.模型构建

为检验CVC母公司行业关联度对企业创新产出的影响，根据上文的假设，构建如下模型：

四、实证研究与结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

根据描述性统计结果（由于篇幅限制，描述性统计表格未列式，资料备索），企业创新产出（LnPatent）的平均值为2.736，最小值为0.693，最大值达6.023，标准差为1.156，说明我国企业之间的创新产出水平存在较大差异，部分企业的创新能力有待加强。CVC行业关联度（CVC-relevancy）均值只有0.075，即CVC母公司与创业企业行业一致的是少数，更多CVC母公司倾向于选择跨行业进行投资。这可能与我国企业期望通过多元化投资分散风险，有效整合外部差异化的知识和资源，推动企业内部市场主体间互补互益有关，也可能是我国大型企业集团基于“做大做强”目的盲目追求多元化投资导致的。

根据变量相关性结果（表略），企业创新产出（LnPatent）与CVC行业关联度（CVC-relevancy）之间显著正相关，初步验证了H1a，但还需要通过更为严格的回归分析检验。另外，各变量之间的相关性系数基本低于0.5，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（二）多元回归分析

回归结果表2列（1）显示，当LnPatent为被解释变量时，CVC-relevancy的系数是0.741，且通过1%的显著性水平检验，说明CVC母公司行业关联度对提升创业企业创新产出具有显著的促进作用，H1a得到证实。将企业专利产出进一步区分为实质性创新与策略性创新，结果如表2列（2）、列（3）所示。CVC-relevancy与实质性创新LnSub的影响系数是1.154，在1%的水平上显著正相关；与策略性创新LnStra的影响系数仅为0.34，只通过了10%的显著性检验。说明相较于片面追求“速度”和“数量”的策略性创新，CVC行业关联度更能促进追求企业技术进步和获取竞争优势的实质性创新。

（三）内生性与稳健性检验

1.内生性检验——倾向得分匹配法（PSM）

出于战略意图，CVC母公司可能会投资一些创新性较强的创业企业，为了排除可能带来的内生性问题，本文采取倾向得分匹配（PSM）方法进行检验。选取前文控制变量为匹配变量，以行业相似度为0的上市企业作为控制组，以行业相似度为1的上市企业作为处理组，进行半径匹配，剔除匹配不成功的样本，将得到的子样本再一次进行回归，匹配结果通过平衡性检验。重新回归的结果与前文一致，有力地支持了本文假设。

2.稳健性检验

（1）替换被解释变量。本文使用企业申请并且获得授权的专利数量加1的自然对数并滞后一期替代专利申请量，重新进行回归，结果与前文一致。（2）替换解释变量。借鉴董静等[ 10 ]的做法，若母公司和被投企业的三位行业代码完全相同，认为行业关联度为1；若只有第一位字母（行业门类）相同，而后两位数字不同，行业关联度值为0.5；若首位字母都不同，则认为母公司与被投企业处在完全不同的行业，行业关联度为0。以此替换CVC-relevancy指标，重新进行回归，结果与前文一致。（3）调整样本区间。由于2019年年末新冠疫情的暴发，企业创新等生产活动受到冲击，为避免对研究结果造成影响，剔除2020年样本重新进行回归，结果与前文一致。（4）排除行业间影响。只保留CVC参与较多的制造业（C）重新进行回归，结果与前文一致。以上结果说明本文实证结果稳健（由于篇幅限制，内生性与稳健性检验表格未列式，资料备索）。

五、进一步分析

（一）异质性检验

前文实证结果表明CVC母公司与创业企业的行业关联度对企业创新产出水平具有显著正向影响，那么CVC母公司行业关联度在不同企业环境下对企业创新的影响是否存在差异？现实中，企业自身因素，如企业竞争地位、公司高管激励等是影响创新的重要内在因素。下文从创业企业市场竞争地位、高管薪酬水平、创业企业与CVC母公司之间的地理距离三个维度，进一步深入分析CVC母公司行业关联对企业创新影响的差异。

1.创业企业的市场竞争地位

受行业内资产专用性和企业规模等因素的影响，企业在市场上的竞争地位呈现出明显差异。专有性投资越高、规模越大的企业在市场中往往更具竞争优势，处于较高的市场地位，也更容易获得超额利润。市场地位较高的企业，通常具有更大的市场优势，议价能力也更强，其自身拥有充足资金、丰富资源，对研发活动中可能出现的失败有更高的容错能力。而市场地位较低的企业，不仅持有市场份额有限，而且面临高市场地位企业的侵占与威胁，可供调配的资源捉襟见肘，导致企业不得不削减创新研发投入，造成企业创新效率低下。此时，CVC通过发挥其专业的投资和管理经验，积极参与公司治理，帮助处于低竞争地位的创业企业合理有效地分配资源，进行科学的创新管理，摆脱资源困境，推动企业技术创新水平的提高，显得尤为重要[ 11 ]。基于上述分析，预期相对于高市场竞争地位企业，CVC母公司行业关联对企业创新的影响在低市场竞争地位企业中更显著。参照Peress[ 12 ]的做法，使用勒纳指数（PCM）衡量企业在行业内的竞争地位，如模型（2）所示。

本文采取勒纳指数（PCM）的中位数作为衡量企业竞争地位高低的界限，分为高竞争地位组和低竞争地位组，实证检验结果见表3列（1）、列（2）。当创业企业处于低竞争地位时，CVC母公司行业关联度对企业创新产出影响的系数为0.979，且通过1%显著性水平检验，说明创业企业在市场上竞争能力较弱的时候，更加需要同行业CVC母公司的支持，且这种支持能够显著促进企业创新产出；当企业具有高市场竞争地位时，意味着企业自身在行业内处于领跑者，对来自同行业的帮扶需求大大减弱，因此CVC母公司行业关联度对企业创新效果的影响也大大减弱。

2.创业企业的高管薪酬水平

作为企业战略的决策者和执行者，高管在企业创新活动中起着重要的主导作用。已有研究发现，高管薪酬对高管的创新投资决策有重要影响，并且有效的薪酬激励能提升高管开展创新活动的积极性，高管薪酬水平越高，企业在创新活动中的投入越多。有竞争力的高管薪酬往往能够吸引更多有能力、有经验的高水平管理人才，使得公司高管更加注重企业的长远发展，更有可能开展富有成效的企业创新活动；高水平的企业薪酬还能有效减少管理层规避行为，提升高管决策的科学性和风险承担能力，增强高管开展创新活动的信心。基于上述分析，预期相对于高管薪酬较低水平的企业，CVC母公司行业关联对企业创新的影响在高管薪酬水平较高企业中更显著。参照张瑞君等[ 13 ]的研究，选取企业年报中公布的高管薪酬数据，计算前三名高管薪酬总和并取自然对数，采用中位数作为衡量高管薪酬水平高低的界限，分为高薪酬组和低薪酬组，检验结果如表3列（3）、列（4）所示。当企业高管薪酬水平较高时，行业关联度与企业创新产出的系数为1.240，在1%水平显著性，这意味着高水平的高管薪酬更能充分发挥其激励作用，可通过提升高管的风险承担能力促进企业创新产出；而企业高管薪酬水平较低时，CVC母公司行业关联度影响企业创新的效果不显著，这可能是高管薪酬水平与经营绩效相挂钩，低水平的高管薪酬会引起经理人短视行为，管理层为了维护自身利益和保持稳定的薪酬而规避高风险高收益的创新活动。

3.地理距离

CVC在选择创业企业时具有地理相关性偏好，更倾向投资距离更近的创业企业，投资程度也会随着地理距离的接近而更加密切。近距离投资不仅方便了CVC母公司和创业企业之间的沟通联系、信息互换以及资源辐射，而且能够有效缓解投资过程中的信息不对称问题，加强CVC母公司对创业企业的管理和监督，有利于提高创业企业的创新能力。而CVC母公司与创业企业之间地理距离的加大，会因距离过远产生信息不对称、交易成本过高以及搭便车的问题，造成管理效率低下、监管不当的问题，影响创业企业创新产出以及创新成果商业化的进程[ 14 ]。基于上述分析，预期相对于远地理距离企业，CVC母公司行业关联对企业创新的影响在近地理距离的企业中更显著。本文参照徐虹等[ 8 ]的做法，以高铁3小时内可到达为标准，用CVC母公司和创业企业之间的地理距离来衡量两者之间的地理相关性。若两者之间地理距离在900km以内（包含900km）则为近距离组取值为1，超过900km认定为远距离组取值为0，分析结果如表3列（5）、列（6）所示。当CVC母公司和创业企业之间地理距离较近时，行业关联度与企业创新产出在1%的水平上显著为正，说明同行业的近距离投资更能发挥CVC对创业企业创新活动的支持作用；而当两者距离较远时，行业关联度和企业创新产出在5%的水平上显著负相关，表明行业关联度在投资距离较远时抑制了创业企业的创新产出。

（二）CVC母公司行业关联度对企业创新的机制检验

CVC声誉、行业专长以及企业自身的研发投入，均对企业创新影响较大，下文从这三个维度进一步探究CVC母公司行业关联度对企业创新的影响机理。

1.CVC声誉

高声誉CVC不仅能够为创业企业提供基本的资金支持，而且更容易获得市场认可，向外部传递出更加正面、积极的信号，改善企业外部融资环境，缓解企业融资约束，促进企业创新发展[ 15 ]。此外，高声誉CVC也更容易与其他利益相关者建立联系和合作，其拥有的丰富社会关系网络为创业企业提供了直接、有效的资源，助力创业企业创新能力的提升。尤其是当CVC母公司与创业企业存在行业关联或业务关联时，这种认证与信号传递作用会被放大。因此，CVC出于实现投资收益的目标以及进一步提升行业内高声誉的“逐名”动机，更青睐具有行业关联性的创业企业，并凭借自身行业地位与经验，实施更积极的监督管理，进而提高创业企业创新绩效。基于此，本文预期CVC声誉是CVC母公司行业关联度促进企业创新的重要途径之一。以CVC投资当年清科出具的风险投资机构排名来衡量CVC声誉高低（Repu-CVC），若CVC在前100认定为高声誉CVC取1，否则取0。结合江艇[ 16 ]提出的影响机理检验，进一步考察CVC母公司行业关联度和CVC声誉之间是否具有因果关系，构建模型（3）进行机制检验。

Repu-CVCi，t=？茁0 + ？茁1CVC-relevancyi，t + ？茁2Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+？着i，t （3）

表4列（1）是CVC母公司行业关联度影响CVC声誉的检验结果，显示？茁1为2.572，在1%的水平上显著正相关，而主回归中CVC-relevancy对lnPatent的影响系数是0.741，在1%的水平上显著正相关，这说明CVC母公司和创业企业之间的行业关联度越高，越能得到高声誉的CVC青睐，吸引到CVC的优质投资，为企业的创新研发活动提供资金保障和资源加持。因此CVC母公司行业关联度可以通过吸引高声誉的CVC投资，促进企业创新产出。

2.CVC行业专长

CVC不断投资过程中，在获得投资收益的同时，也逐步积累了对该行业专有的知识经验、专业投资技能和相关社会资源网络。这些特定的、累积的行业经验使得CVC能够更加准确地预判市场发展趋势，为创业企业提供前沿信息及战略指导，增强其创新能力。此外，具有行业专长的CVC通常具有丰富的投资经验，更能发挥其“筛选功能”，能够合理地评估企业价值，选择具有创新潜力的创业企业进行投资培育，同时以其专业的管理经验向创业企业提供价值增值和外部监督，缓解创新过程中因信息不对称出现的委托代理问题，进而提升创新效率。CVC母公司行业关联度越高，在特定行业的专长优势越明显，越有助于利用其专有的知识经验和专业技能激发创业企业的创新潜力，推动创新活动规范实施，提高企业创新绩效。基于此，本文预期CVC行业专长是CVC母公司行业关联度促进企业创新的重要途径之一。借鉴陈思等[ 17 ]的做法，构建CVC-exp表示CVC在特定行业的投资经验，即行业专长。当投资创业企业的CVC同时投资了同行业的其他企业时，认定CVC在该行业具有行业专长，取值1，否则取0。同时构建模型（4）进行机制检验。

表4列（2）CVC母公司行业关联度影响CVC行业专长的检验结果显示？茁1为3.805，在1%的水平上显著正相关，而主回归中CVC_relevancy对lnPatent的影响系数是0.741，在1%的水平上显著正相关，这说明CVC母公司和创业企业之间的行业关联度越高，越能发挥CVC的行业专长优势，帮助创业企业科学决策，提高企业创新能力。以上说明，CVC母公司行业关联度可以通过发挥CVC行业专长优势促进企业创新产出。

3.研发投入

研发活动是企业创新的关键环节，具有周期性长、高风险、不确定性强等特点，因此研发活动需要资金的长期支持，即高效的创新产出以持续充分的研发投入为重要支撑。已有研究表明研发投入不仅可以显著提高企业创新绩效，而且能够通过知识的溢出作用提高企业吸收和消化知识的能力，从而间接提升企业创新能力。此外，经验丰富的风险投资机构对促进企业创新的研发投入更加积极。行业相关度高的CVC母公司十分熟悉创业企业的行业情况以及业务领域，能利用其累积的行业经验为企业研发活动提供指导，使创业企业有效地规避风险，减少研发活动中的不确定因素[ 18 ]。风险与不确定性因素的降低，有助于缓解与CVC母公司高关联度创业企业的研发投资顾虑，更倾向于主动投资，增加研发投入于企业创新活动，激励企业发掘新技术、研发新产品，进而推动企业创新产出。基于此，本文预期研发投入是CVC母公司行业关联度促进企业创新的重要途径之一。为进一步检验研发投入在CVC母公司行业关联度对企业创新产出影响中所起的作用，本文选取企业年报中公布的研发投入金额并取自然对数（R&D）进行衡量，同时构建模型（5）进行机制检验。

从表4列（3）可以看出CVC母公司行业关联度对研发投入的影响系数是0.820，且在1%水平上显著正相关，说明CVC母公司和创业企业之间的行业关联度越高，越能激发企业开展研发活动的意愿，增加在研发投入方面的支出，促进企业创新产出。以上说明，CVC母公司行业关联度可以通过增加企业研发投入提高企业创新水平。

（三）CVC母公司行业关联度影响企业创新的经济后果研究

近年来，在我国技术创新领域出现了技术进步与创新投入增长不匹配的“索洛悖论”现象。“索洛悖论”的出现意味着资源未得到有效利用，高投入低产出，企业创新效率有待提升。这无疑与我国经济持续高质量发展的初衷不符，同时也不利于产业结构优化升级和经济的平稳运行。基于此，下文进一步考察CVC母公司行业关联度对企业创新的经济后果，探究CVC行业关联度是否能提高企业创新效率以及在这一过程能否打破“索洛悖论”。

参考Hirshleifer等[ 19 ]的研究方法，采用专利申请数与研发投入绝对额的自然对数之比度量企业创新效率（投入产出比），记为P/R。

回归结果如表5所示，CVC母公司行业关联度与企业研发投入和创新产出都在1%的水平上显著正相关，对企业创新效率也在1%的水平上显著正相关。说明当CVC母公司与创业企业存在行业关联时，对企业的研发投入、专利产出以及创新效率均有显著的提升作用，有助于打破企业创新过程中的“索洛悖论”现象，这一实证结果支持了邱煜和潘攀[ 20 ]的研究结论。

周煊等[ 21 ]分别从技术创新的数量和质量两个角度度量企业技术创新水平，研究发现技术创新数量和质量均能显著促进企业财务绩效的提升。苑泽明等[ 22 ]基于专利异质性视角研究IPO企业创新成果对经营业绩的影响时，发现发明专利能够很好地提高企业的经营效益。基于此，本文预期CVC母公司通过CVC筛选同行业的创业企业，提供充足的资金支持以及相关行业、市场等资源的支持，能促进企业创新产出，推动企业技术进步，增强企业的竞争力，进而实现财务绩效增长。本文使用ROA来衡量企业的财务绩效，考虑到创新产出的滞后性，将ROA进行滞后一期处理。此外，为了验证结果的稳健性，同时对滞后一期的经行业调整后的ROA进行回归分析，结果如表6所示。企业创新产出与滞后一期的ROA和经行业调整后的ROA都在1%的水平上显著正相关，这说明企业的创新成果能够带来企业财务绩效的显著提高。由此可以得出，CVC母公司行业关联度能推动企业创新产出显著增长，企业创新产出通过商业化转型将技术创新实现为市场产品，促进技术和产业迭代升级，从而吸引更多的利益相关者，扩大市场占有率，进而获取丰厚的经济效益。

六、研究结论与启示

本文以2009—2020年深圳中小板和创业板上市公司为研究对象，深入分析CVC母公司行业关联度与企业创新之间的关系，进一步比较了不同异质性背景下CVC母公司行业关联度对企业创新影响的差异，探究CVC母公司行业关联度对企业创新的影响机制。研究结果表明：（1）CVC母公司行业关联度对创业企业的创新产出具有正向促进作用，且主要表现为促进创业企业的实质性创新产出。（2）在市场竞争地位较低、高管薪酬水平较高以及与CVC母公司距离较近的创业企业，CVC母公司行业关联度促进企业创新产出的作用更为显著。（3）CVC母公司行业关联度通过发挥高声誉CVC投资的认证作用、CVC行业专长优势以及激励创业企业加大研发投入促进创业企业的创新产出。（4）CVC母公司行业关联度显著促进了企业的创新效率和财务绩效。

本文的启示主要有：（1）对创业企业而言，应该明确自身发展的需求，选择高声誉、具有行业专长且母公司具有高行业关联度的CVC投资机构，充分利用CVC母公司的行业与技术优势，并合理配置自身资源积极开展创新活动，提高企业核心竞争力，增强市场竞争地位。（2）对CVC及其母公司而言，CVC应当不断积累行业经验，实现专业化投资，同时注重提高自身声誉，发挥良好声誉的信息传递作用，为企业创新提供更为直接、有效的支持和帮助；CVC母公司应该利用自身的行业优势、技术专长以及信息网络等，努力培育出具有同行业投资经验以及高声誉的CVC投资初创企业进行外部创新，实现战略协同目标。（3）对政府而言，应当对CVC发展给予充分的关注和鼓励，为CVC改善创新的“索洛悖论”现象营造良好的政策环境，增强对新兴高科技行业的扶持，积极引导企业创新活动。

当然，本文也存在不足之处：囿于数据可得性，在量化CVC行业关联度这一指标的过程中，只采用了虚拟变量进行测度，而事实上行业关联更多地和CVC投资企业本身的行业跨度以及投资的金额和占比相关。

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