ESG表现对商业银行企业价值的影响研究

【摘 要】 近年来，企业在环境保护、社会责任和公司治理（ESG）方面的表现备受各界关注。选取2009年第一季度到2022年第四季度42家A股上市商业银行为研究样本，实证检验了ESG表现对商业银行企业价值的影响。研究发现：ESG表现越好，商业银行的企业价值越高。作用机制分析表明，良好的ESG表现有助于提高市场关注度和降低商业银行风险，从而提升商业银行的企业价值。进一步研究发现，ESG表现对东部地区商业银行的企业价值影响更为明显。研究结论一方面补充了ESG表现对企业价值影响的微观因素，另一方面为商业银行重视和提高ESG表现供了一定参考。

【关键词】 ESG表现； 企业价值； 市场关注； 银行风险； 商业银行

【中图分类号】 F832.3；F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）19-0037-08

一、引言

党的二十大报告提出推动绿色发展，促进人与自然和谐共生。ESG从环境、社会和公司治理三个维度评估企业的综合表现和投资价值，契合了绿色发展的要求，是衡量企业绿色发展水平的重要评估体系之一，能够促进企业的可持续发展和引导市场投资对绿色发展的推动及支持。随着经济高质量发展与环境高水平保护的进一步融合，绿色发展观逐渐深入到我国经济发展的各个方面，越来越多的投资者将企业ESG表现纳入其投资决策中。根据利益相关者理论，企业履行社会责任，将ESG纳入经营决策就是在满足和实现不同利益相关者群体对企业发展的利益诉求。2024年6月，商道融绿发布的《A股上市公司ESG评级分析报告（2024）》显示，过去6年中证800成分股ESG平均绩效提升了31.1%，且2024年ESG平均绩效排名前五的行业依次为水利、环境和公共设施管理业，卫生服务业，汽车制造业，交通运输、仓储和邮政业，金融业。

商业银行作为金融业中的货币服务类企业，是重要的市场参与者和投资者，因此研究商业银行的ESG表现和企业价值对我国构建完善的ESG评价体系和贯彻绿色发展理念具有重要意义。商业银行ESG表现的优劣体现在两个层次：第一，商业银行对内是否将ESG理念融入发展战略和管理模式，比如通过节能减排、绿色办公、提升公司治理、加强员工对ESG的认知水平等提高企业内部可持续发展能力；第二，商业银行对外是否起到了金融中介的引导作用，比如通过将客户非财务表现信息和ESG评级纳入业务开展考核，提供绿色金融产品、绿色信贷服务等引导资金向ESG表现更加良好的企业流动。中国银行业协会制定的《中国银行业金融机构企业社会责任指引》提出，商业银行应当落实科学发展观，承担企业社会责任，促进经济、社会、环境的和谐与可持续发展；建设具有社会责任感的企业文化；支持国家产业政策和环保政策，节约资源，保护和改善自然生态环境等。但是由于商业银行在经营中追求短期利润最大化，而提升ESG表现会增加运营成本，那么商业银行是否会主动提升ESG表现？如果提升ESG表现能否为商业银行增加企业价值，并获得长远发展？因此，厘清商业银行ESG表现和企业价值之间的关系是亟待解决的现实问题。

与现有研究成果相比，本文可能具有如下贡献和创新：一方面，本文以商业银行为研究对象，拓展了ESG价值效应的研究和适用范围。目前关于ESG表现和企业估值的研究缺乏从金融业，特别是从商业银行角度进行的分析，制约了ESG理念的普及和广泛应用。另一方面，本文进一步考察了ESG表现影响商业银行企业价值的机制，为推动金融业的ESG体系构建和实现绿色发展提供了理论支撑及实证依据。

二、文献综述

（一）企业ESG表现的经济后果

随着绿色发展理念在全球范围内的不断传播和实践，ESG表现在我国已经成为衡量企业可持续发展的重要维度，代表了绿色经济转型和绿色投资战略的发展方向。通过对现有文献进行梳理，企业的ESG表现主要会产生以下两方面的经济后果。一方面，ESG表现会影响企业在资本市场的投资和融资行为。良好的ESG表现能提高企业投资效率[ 1 ]，降低企业的融资成本[ 2 ]，减少企业股价崩盘的风险[ 3 ]。另一方面，ESG表现可以促进企业自身的正向可持续发展。ESG表现越好越有利于企业的绿色技术创新[ 4 ]，并能抑制企业的风险[ 5 ]。商业银行通过积极践行ESG表现，树立了更加良好的口碑和社会公共形象，也增强了客户黏性[ 6 ]。

（二）影响企业价值的因素

企业价值不仅与企业的财务决策相关，也与企业的外部环境、社会责任履行和公司治理相关。企业提高利润和价值与承担社会责任之间不是冲突的，而是互相促进和依存的，这是因为承担社会责任对企业进行创新和获取竞争力将产生积极的作用，可以帮助企业形成竞争优势和降低社会负面影响，进而促进企业的长期发展[ 7 ]。合理的公司治理和内部股权结构有利于企业价值提升，比如机构交叉持股[ 8 ]和高管股权激励[ 9 ]对企业价值都有正向影响。对高污染企业，选择低碳绿色发展、降低碳排放可以在厚积薄发中促进企业价值的提高[ 10 ]。商业银行进行经营转型和提升企业价值的关键是提高风险管理能力及价值创造能力[ 11 ]。

（三）ESG表现和企业价值的关系

目前围绕ESG表现与企业价值的关系已有专家学者通过不同的样本、行业和方法进行了研究。大多数学者通过实证研究认为企业ESG表现对企业价值具有正向影响[ 12 ]。Bhaskaran等[ 13 ]实证分析了ESG对公司价值和运营绩效的影响，发现ESG表现更好的企业往往会创造更多的价值。Lucia等[ 14 ]用抽样调查的方法证明了ESG表现与财务业绩之间存在正相关关系。企业通过承担社会责任可以形成企业间的差异化战略，因此有利于提高企业价值[ 15 ]。Bardos等[ 16 ]研究表明，企业通过承担社会责任可以改善产品市场声誉，从而增加企业价值。但也有学者认为由于企业更有可能优先考虑资本积累，而不是对社会负责的投资所产生的潜在战略效益，因此ESG表现对企业价值的影响是负向的[ 17 ]。而商业银行积极承担社会责任，开展绿色信贷业务，从长期来看会产生正外部效应，提升企业价值[ 18 ]。

三、理论分析与研究假设

一方面，根据信号搜索理论，利益相关者需要搜索其他信息作为判断企业价值的依据[ 19 ]。市场的关注会为企业带来更多的信息披露机会，降低信息不对称程度，为利益相关者提供更多的决策参考，增强投资者的信心，向市场传达更多的正向信号，从而提升企业的价值。同时，市场的关注也会对企业的表现产生监督作用，因此市场关注度高的企业会为了维护企业形象，避免负面行为的影响，作出更有利于企业的长远发展和价值提升的经营决策。良好的ESG表现有助于商业银行塑造绿色环保的社会形象，从而增加资本市场的关注度，为商业银行赢得更好的社会声誉和公众的支持，以此对商业银行的企业价值产生正向影响。

另一方面，根据风险管理理论，风险管理有利于确保企业资本的安全性，也有助于管理者实现企业价值最大化的经营目标。企业识别和管理风险的能力是在市场竞争中获取超额收益和提升经营业绩的关键[ 20 ]。朱南军等[ 21 ]实证发现在金融企业中，良好的公司治理机制能够有效制约股东过度风险偏好对公司风险承担行为的影响力。商业银行提升ESG表现有助于改善公司的治理机制，增强企业运营的合规性和合法性，能更加有效地规避各种金融风险，因而对企业价值提升和长期稳定发展至关重要。

因此，本文提出假设：商业银行的ESG表现与企业价值正相关。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以我国2009年第一季度到2022年第四季度42家A股上市商业银行为研究样本，剔除数据缺失的样本，最终得到包含1 165个样本观测值的非平衡面板数据。ESG数据采用华证ESG评价体系提供的评级结果，该数据来源于WIND数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：托宾Q值（TQ）和总资产收益率（ROA）

目前的理论研究中，衡量企业价值的方法主要分为两类：市场类指标和财务类指标。市场类指标主要采用托宾Q值（TQ）或者账面价值比（BM），财务类指标主要采用总资产收益率（ROA）或净资产收益率（ROE）。本文选用托宾Q值（TQ）和总资产收益率（ROA）作为企业价值的代理变量。根据张琳等[ 22 ]的研究，用托宾Q值（TQ）来反映投资者对企业未来盈利的预期，衡量企业的市场价值。借鉴邵传林等[ 18 ]的做法，选择总资产收益率（ROA）作为被解释变量，以从财务类指标的角度来衡量商业银行的企业价值。

2.解释变量：ESG表现

本文参考王琳璘等[ 12 ]的做法，选取华证ESG评级来衡量企业的ESG表现水平。华证ESG评级具有更新迅速、范围广泛、本地化能力强等优势，并参考国际主流的ESG评价体系同时结合我国市场特点进行了调整。华证评级指数对公司进行“AAA—C”的九档评级，分数越高，ESG表现越好。本文对评级由高到低依次进行9—1的赋值得到解释变量ESG表现。

3.控制变量

参考王波等[ 23 ]的研究，选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债比（Lev）、现金总资产比（CF）、第一大股东持股比例（Top1）、两职兼任（Dual）和董事会独立性（Indep）特征变量作为控制变量。

本文详细的变量定义及说明见表1。

（三）模型设定

其中，i表示企业个体，t表示时间，i.yq为季度虚拟变量以控制时间的影响因素，i.Province为省份虚拟变量以控制地区影响因素，？着it为随个体和时间而改变的扰动项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2列示了各主要变量的描述性统计结果。解释变量ESG的均值为5.505，中位数为6，标准差为0.745，说明上市商业银行的ESG表现整体水平较好，大多数商业银行ESG表现之间差距不大。被解释变量托宾Q值（TQ）的最大值和最小值分别为1.105和0.934，标准差仅为0.025，说明样本商业银行之间的企业价值差异较小。被解释变量总资产收益率（ROA）的最大值为2.316，最小值为0.093，与王宏涛等[ 24 ]的发现基本一致。企业资产负债比（Lev）和现金总资产比（CF）的标准差分别为0.017和0.034，说明样本商业银行的负债水平和流动性水平差距较小；企业规模（Size）的标准差为1.589，相对于其他变量数值较大，说明样本商业银行存在一定的规模差异；两职兼任（Dual）的均值为0.050，说明样本商业银行大多数董事长和总经理不是同一人；董事会独立性（Indep）的均值为0.368，说明样本商业银行中独立董事占董事会规模平均超过了三分之一。

（二）主回归结果分析

本文主要考察ESG表现对商业银行企业价值的影响，回归结果如表3所示。列（1）和列（3）显示，在未加入控制变量且未控制时间效应和地区效应时，ESG表现与商业银行企业价值的回归系数分别为0.008和0.053，均在1%的水平显著为正；列（2）和列（4）显示，ESG表现与商业银行企业价值的回归系数在加入控制变量且控制时间和地区效应后分别为0.005和0.028，均在1%的水平显著为正，说明良好的ESG表现能促进商业银行企业价值的增长，支持了本文的假设。

（三）稳健性检验

为了进一步确保实证检验的稳健性，本文还对主回归进行了以下稳健性检验：

第一，为削弱回归中可能存在的内生性问题，并探讨ESG表现提升商业银行企业价值的动态效应，使用ESG的一期滞后项作为解释变量进行回归，回归结果如表4列（1）和列（2）所示。滞后一期解释变量L.ESG与被解释变量商业银行的市场价值（TQ）和账面价值（ROA）的回归系数均在1%的水平上显著为正。

第二，替换解释变量。参考薛天航等[ 25 ]的做法，使用商道融绿ESG评价指数作为解释变量。商道融绿ESG评价体系共分为十档，从优到劣分别为A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-和D。本文采用10分制对企业ESG表现进行赋分，得到度量指标ESG1。表4列（3）和列（4）显示，ESG1与商业银行的市场价值（TQ）和账面价值（ROA）的回归系数分别在１%和5%的水平显著为正。

第三，替换被解释变量。参考王宏涛等[ 24 ]的做法，用账面市值比（BM）替换托宾Q（TQ）衡量商业银行的市场价值，用净资产收益率（ROE）替换总资产收益率（ROA）衡量商业银行的账面价值。表4列（5）显示ESG与商业银行的市场价值衡量指标BM的回归系数在1%的水平上显著为负（BM值越大表示企业的市场价值越小）。表4列（6）显示，ESG与商业银行的账面价值衡量指标ROE的回归系数在１%的水平上显著为正。以上结果均说明了本文结论的稳健性，进一步支持了本文的假设。

六、机制分析

为进一步探究商业银行ESG表现对银行企业价值的影响机制，本文分别从市场关注度和商业银行风险两个渠道进行考察。

（一）市场关注度机制分析

良好的ESG表现能提升商业银行在市场中的关注度，向投资者释放积极的信号，而市场关注度的提升可以向投资者传递更多的企业信息，也能让股价的波动更好地反映企业的内在真实价值。ESG信息披露能够抑制投资者的情绪波动，进而提高股价的同步性[ 26 ]。已有研究[ 27 ]发现分析师的跟踪分析可以加快信息融入股价的变动，缓解信息不对称引起的资源错配问题，提高股票市场的有效性。本文参考王波等[ 23 ]的研究，以分析师跟踪人数作为市场关注度的衡量指标，用Analy表示。为了检验ESG表现是否能够通过提高市场关注度而提升商业银行的企业价值，构建模型（2）和模型（3）。

表5列（1）—列（3）汇报了市场关注度机制检验的回归结果。其中，列（1）显示，ESG与市场关注度（Analy）的回归系数为2.679，并且在1%的统计水平上显著；列（2）、列（3）与表3相比，在加入中介变量之后ESG表现与商业银行企业价值（TQ和ROA）的回归系数都显著降低。这说明分析师关注度在ESG表现与企业价值的关系中发挥了部分中介作用，ESG表现良好能够通过增加分析师关注度的方式提高企业价值。

（二）商业银行风险机制分析

良好的ESG表现能提高社会信任水平和增强内部控制的有效性，因此能抑制商业银行风险，从而提升企业价值。李俊青等[ 28 ]认为，社会信任水平的提高可以通过影响收益率波动来降低银行风险，而承担企业社会责任可以向社会公众传递积极的信号，提升社会对商业银行的信任水平。杨增生等[ 29 ]通过对上市银行样本进行分析发现，银行可以通过加强内部控制来降低不良贷款率，提升银行风险管理系统的有效性，从而有利于银行稳健经营，维护金融系统稳定。作为商业银行对内部管理监督系统的内部控制和影响整个银行制度环境的公司治理，都是决定商业银行是否能够健康稳定发展的重要因素，ESG表现越好说明商业银行的公司治理水平越高，内部控制系统有效性越强。本文参考王宏涛等[ 24 ]的研究，以不良贷款率衡量商业银行的风险，用Npl表示。为了检验ESG表现是否能够通过降低商业银行风险而提高商业银行的企业价值，本文构建模型（4）和模型（5）。

表6列（1）—列（3）汇报了商业银行风险机制检验的回归结果。其中，列（1）显示，ESG与不良贷款率（Npl）的回归系数为-0.108，并且在1%的统计水平上显著；列（2）与表3相比，在加入中介变量之后ESG与TQ的回归系数显著降低；列（3）显示，在加入中介变量之后，ESG与ROA的回归系数虽然为正，但不显著。以上说明商业银行风险在ESG表现与商业银行企业价值的关系中发挥了中介作用，ESG表现良好能够通过降低商业银行风险的方式提高企业价值。

七、异质性分析

目前我国经济发展水平存在明显的地域差异，东部地区高于中西部地区，而经济发展水平越高，政府、社会和公众越重视企业对社会责任的履行和公司治理的完善。因此，东部地区的商业银行为了提高在市场和社会的关注度，会主动提升ESG表现来获取对自身有利的舆论，进而突出商业银行在企业社会责任履行方面的竞争优势，为商业银行获得更多潜在利益。

由于东部地区经济发展水平高，商业银行拥有更多的投融资客户群体，银行业务的体量更大、范围更广，因此商业银行履行社会责任和完善公司治理的重要性更加突出。为了降低区域整体的金融风险，东部地区的市场监管机构和政府对商业银行的监管会更加严格，这使得东部地区的商业银行出于监管要求，必须把ESG表现纳入自身的战略规划。相反，在中西部地区，由于经济发展水平相对滞后，政府可能更加重视短期的经济效益，缺乏对商业银行ESG表现完善的支持和激励措施。本文按照银行的注册所在地划分为东部地区和中西部地区进行分组回归，结果如表7所示，东部地区商业银行ESG表现与企业价值的回归系数均显著为正，而中西部地区商业银行业的回归系数均不显著，说明ESG表现的价值效应在东部地区的商业银行中更为明显。

八、结论与建议

本文通过研究发现：第一，ESG表现对商业银行的价值具有正向价值效应，能够显著提升企业价值；第二，ESG表现通过提高市场关注度和降低商业银行风险的作用机制来影响企业价值；第三，在东部地区，ESG表现对企业价值的提升作用相比中西部地区更为明显。

基于研究结论，本文提出如下政策建议：第一，作为金融业重要组成部分的商业银行，必须坚持绿色可持续发展的理念，将ESG表现落到实处，真正助力缓解经济发展与环境资源的矛盾，同时积极发挥商业银行作为资金投资者的资源配置作用，树立ESG责任投资理念，将ESG纳入考核评级和长期的投融资发展策略。第二，商业银行应加强自身的ESG管理机制和内控体系建设，同时要提高银行内部ESG信息披露的意识。因为ESG表现能在一定程度上提升企业价值，这说明承担社会责任、注重ESG表现，能够提高商业银行的自身效益和资本市场的认可度。因此，商业银行如果能积极地推动ESG体系的构建和披露，将有助于提升自身企业价值。第三，政府及相关监管机构应加强对商业银行ESG披露的监管力度，提高上市银行信息披露的完整性和可靠性。同时制定统一权威的ESG评价体系和奖惩措施，通过定期考评不断督促商业银行提高ESG的披露水平和关注度。第四，大型商业银行应该发挥带头作用，主动识别和管理绿色业务、绿色资产及绿色金融产品，积极探索与ESG结合的创新业务，从而带动银行业整体践行ESG理念。尤其是上市的商业银行应该提高对ESG信息披露和ESG表现的重视，增强投资者和市场的关注，起到良好的示范性和导向性作用，促进ESG的传播和广泛应用。

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