经济政策不确定性感知与管理层业绩预告

【摘要】企业对于经济政策不确定性的感知会对个体预测的经济行为产生影响。本文以2010 ～ 2022年我国A股上市公司为研究对象， 采用MDamp;A文本分析方法对企业层面的经济政策不确定性感知进行测量， 考察企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告的影响。研究发现： 企业经济政策不确定性感知降低了管理层业绩预告准确度及业绩预告自愿性披露的概率。在进行多种稳健性及内生性检验之后， 该结论仍然成立。影响机制检验发现： 管理层短视主义是企业经济政策不确定性感知影响管理层业绩预告准确度与自愿性披露的路径。调节机制检验发现： 管理层激励能够负向调节企业不确定性感知与管理层业绩预告的关系。异质性检验则表明： 当企业所在地区的营商环境较差及所受到的网络舆论关注度较低时， 企业经济政策不确定性感知对于管理层业绩预告的影响整体上更为显著。本文的研究为处于经济政策不确定性感知中的企业如何提升业绩预告披露质量提供了一定的借鉴和参考。

【关键词】经济政策不确定性感知；管理层业绩预告；管理层短视主义；管理层激励；营商环境

【中图分类号】F275" " " 【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2024）16-0070-7

一、 引言

党的二十大报告强调， 要守住不发生系统性金融风险的底线。在资本市场中， 作为上市公司财务信息披露的组成部分， 管理层业绩预告对于信息使用者具有不可小觑的风险警示功能。高质量的业绩预测信息能够调整市场预期并平抑股价波动（Beyer和Dye，2012）， 带来声誉效应（李馨子和罗婷，2014）， 有利于促进信任关系的形成（Guan等，2020）。然而， 在上市公司的业绩预告实践中， 业绩预告的可靠性却常常受到质疑。当下， 我国正处于经济结构转型的特定阶段， 加之复杂的外部经济环境因素， 我国政府连续出台了一系列稳经济的财政、 货币及产业政策。相关政策的相继出台有助于缓解宏观经济面临的严峻形势， 为企业纾困提供有力支持， 但与此同时也一定程度加剧了经济政策的不确定性（胡刘芬和修宗峰，2023）。客观上经济政策不确定性是政府改变企业外部经营环境的重要手段， 但于企业而言往往是不可能完全预测的， 也成为影响企业经济行为的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。经济政策不确定性难以避免会对企业的未来预期形成干扰， 在资本市场中， 经济政策不确定性会降低信息的传播效率及加剧信息不对称程度（Kurow和Stan，2018；Nagar等，2019）， 并影响投资行为及投资决策（饶品贵等，2017；胡刘芬和修宗峰，2023）。

从经济政策不确定性影响的实质来看， 其往往因难以预测性而给微观经济主体带来决策的风险和困扰。宏观经济因素是影响管理层业绩预告的重要因素（Bonsall等，2013）， 经济政策的不确定性加大了管理层盈余预测的难度， 并可能影响业绩预告的主观意愿及披露内容等（饶品贵等，2017；宋云玲和宋衍蘅，2022）。尽管宏观上经济政策的不确定性是客观而同质的， 但微观企业主观上对信息的获取、 筛选、 加工及处理能力不同， 也使企业对于宏观经济政策的不确定性感知表现出差异化特征。因而， 对于企业层面不确定性感知的研究十分必要。企业层面的不确定性感知不仅是企业家精神的重要体现， 是现代经济因素的重要属性， 也是反映企业个体间信息能力异质性及由企业群体信心波动带来经济起伏的重要因素（Bloom，2014）。就企业个体而言， 企业所感知到的经济政策不确定性除与自身的经营情况有关， 还包含了主观上对现有经济政策的解读以及对经济政策未来走向的判断。

为了揭示两者间更深层次的关系， 并从多个角度分析其内在作用机制及边界条件， 本文以2010 ～ 2022年我国A股上市公司为研究对象， 探讨企业经济政策不确定性感知对上市公司管理层业绩预告准确度、 自愿性披露的影响。本文可能的贡献如下： 第一， 从微观企业的视角构建了企业对宏观经济政策不确定性的感知指标， 并探讨了其对上市公司管理层业绩预告的影响， 丰富了企业经济政策不确定性感知经济后果的相关研究， 也为管理层业绩预告披露行为影响因素的分析提供了新的思路。第二， 进一步就企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告准确度及自愿性披露产生作用的影响路径进行检验， 发现管理层短视主义在二者关系中发挥了部分中介作用， 厘清了产生影响的内在逻辑及作用机制。第三， 从管理层风险厌恶的角度对研究结果进行了边界条件的检验， 并从企业外部正式制度的地区营商环境以及企业外部非正式制度的网络舆论关注度两个方面进行了横截面异质性检验， 明晰了当企业经济政策不确定性感知较高时， 提高业绩预告披露水平的内外部条件。

二、 文献综述

（一） 业绩预告及时性及准确度的影响因素

一方面， 众多学者聚焦于企业内部环境的影响， 如企业的治理结构（Karamanou和Vafeas，2005）， 管理层策略性选择及机会主义行为（Cheng等，2013； 李欢和罗婷，2016）， 企业战略变革、 战略转型及销售模式的转换（张艺琼等，2019；朱杰，2022）， CEO的过度自信及过度乐观等（Hribar和Yang，2016）。另一方面， 企业外部环境的影响也受到关注， 如外部非正式制度环境的供应商集中度（林钟高和赵孝颖，2020）、 投资者网络舆论关注（王丹等，2020）以及会计师事务所声誉损失（毛志宏等，2022）等。外部正式制度环境的法制环境（Baginski等，2002） 、 融资融券交易的推出（李志生等，2017）等都会对管理层业绩预告披露行为及披露质量产生影响。宏观经济政策的不确定性被认为会增大企业面临的经营风险， 加剧未来经营的不确定性（刘庭竹，2020）， 从而增加管理层业绩预测的难度， 降低业绩预测的准确度（宋云玲和宋衍蘅，2022）。然而， 既有文献中鲜有将外部环境因素及企业内部因素相结合的相关研究。

（二） 企业经济政策不确定性感知的经济后果

一些学者发现了企业经济政策不确定性感知带来的负面效应。聂辉华等（2020）构建了企业经济政策不确定性感知指标， 并基于实物期权理论、 理性经济人假设及融资成本理论的视角实证研究了其对企业投资行为及资本配置的消极影响。黄晓霞等（2023）的研究表明， 经济政策不确定性感知会抑制企业的ESG表现， 而较高的媒体关注度及信息披露水平等能够缓解上述抑制作用。一些学者则发现企业经济政策不确定性感知的异质性会带来不同经济后果， 如对经济政策感知偏向乐观的企业会积极响应货币政策并开展更多的投融资活动（张成思等，2021）， 一定水平之下的经济政策不确定性感知会激励企业的创新行为， 但超过阈值的不确定性感知则会抑制创新（何超等，2023）。现有关于经济政策不确定性感知的研究大都围绕企业投资、 创新活动等需要较大成本支出的方面， 目前尚未有文献针对企业的信息披露尤其是前瞻性信息披露进行相关研究。

三、 理论分析与研究假设

政府出于改善宏观经济状况及优化资源配置的考量， 会通过制定新经济政策或对已有经济政策的调整改变企业经营的外部环境及运行规则。经济政策不确定性所包含的风险被认为包含客观上可度量的风险及主观上不可度量的不确定性风险（Knight，1921）。在微观企业层面， 经济政策的改变往往是不可预期的， 也成为经济政策不确定性感知产生的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。与经济政策的客观性不同， 个体对于经济政策的感知包含一定的主观性。当企业主观上感受到不确定性时， 能够采取的措施只能是调整自身相关决策。

（一） 经济政策不确定性感知与管理层业绩预告准确度

企业对经济政策不确定性的感知在主观认知上具有一定的模糊性（Ellsberg等，1961）， 而这种模糊性可能带来预测上的偏离。基于代理理论的隐藏行动模型和隐藏信息模型， 管理层的所有行为及其背后的原因具备委托人难以观察及深入了解到的隐蔽性（Arrow，1985）， 管理层与企业的目标、 信息披露意愿及偏好并非总是一致的（Nagar，2003）。既有研究表明， 管理层将业绩预告的准确度误差归咎于外部因素时会显著降低其遭到解聘的风险， 而将准确度误差归咎于自身因素时则会提升解聘风险（魏哲等，2016）。企业经济政策不确定性感知主要反映在企业年报的管理层讨论与分析（MDamp;A）部分， 在不确定性感知较高时， 管理层可能会将经济政策的不确定性作为自利行为的合理掩护。具体而言， 在代理理论框架下， 管理层所预测的业绩偏离实际值的真实原因， 究竟是客观上的经济政策波动还是管理层主观上的操纵可能难以被股东分辨和判断， 因而也为管理层在净利润的业绩预告披露中留下了实施自利行为的空间。进一步， 当管理层对外部风险的感知加剧， 管理层很可能降低主观上的努力程度（聂辉华等，2020）。而客观上业绩预告需要对企业的销售情况、 战略规划、 市场需求、 行业竞争、 经济增速、 当下及预期的财务状况等作出综合分析、 测算及预估， 尤其是要纳入宏观经济因素一并考虑时， 对管理层的信息能力和专业能力要求则更高。加之管理层相对于分析师而言对宏观经济因素进行预测的能力较弱（Hutton等，2012）， 而主观上努力的减少则会使其更加难以实现对业绩的准确预测。综合以上分析， 本文提出如下假设：

H1： 限定其他条件， 企业经济政策不确定性感知越高， 管理层业绩预告的准确度越低。

（二） 经济政策不确定性感知与管理层业绩预告自愿性披露

企业在面临需要权衡的决策时， 通常会加强对风险的关注。当企业的经济政策不确定性感知较高时， 更倾向于产生风险厌恶（何超等，2023）， 对损失的关注超过对收益的关注， 更加注重如何去规避风险。管理层出于自利动机， 并不愿意主动披露私有信息， 过多的信息披露容易减弱其对公司的控制， 管理层大多只在感受到所获收益超过披露成本时才会主动披露私有信息（李欢和罗婷，2016）。业绩预告披露本身可能带来风险， 包括可能引致诉讼风险， 或可能导致股价崩盘（Johnson等，2001；Healy和Palepu，2001）。因此， 当管理层没有把握披露高质量的业绩预告时， 对于非强制性业绩预告披露的积极性通常并不高。当企业的经济政策不确定性感知较高时， 管理层的风险厌恶程度将会更高， 对于披露高质量业绩预告的把握更小。与披露更多私有信息而获得较高的市场关注度及声誉相比， 管理层更倾向于规避业绩预告披露质量不高而引致的风险， 即更倾向于减少业绩预告的自愿性披露。综上所述， 本文提出如下假设：

H2： 限定其他条件， 企业经济政策不确定性感知越高， 管理层业绩预告自愿性披露的可能性越小。

四、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取 2010 ～ 2022年我国A股上市公司为研究样本。企业经济政策不确定性感知数据来自巨潮资讯网企业年报中的MDamp;A部分， 通过文本分析方法挖掘相关词汇并整理获得。管理层短视主义数据来自巨潮资讯网企业年报中的MDamp;A部分， 通过文本分析方法提取短视主义相关词频并整理获得。管理层业绩预告的相关数据来自Wind数据库， 采用管理层业绩预告的年度预测数据进行分析。网络舆论关注度数据来自东方财富网股吧热帖， 并经过统计及整理而得。宏观经济政策不确定性指标来自斯坦福大学和芝加哥大学联合开发的“中国经济政策不确定性指数”。其余变量数据来自CSMAR数据库并通过手工整理而得。在样本中剔除金融类公司， ST、 ∗ST等公司， 以及核心变量与控制变量数据缺失的公司样本。为防止极端值对结果造成影响， 对连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理。最终获得18403个公司/年份观测值。

（二） 模型设定与变量说明

1. 模型设定。为验证企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告准确度的影响（H1）， 建立模型（1）， 采用面板数据的固定效应模型进行估计， 同时控制公司行业和年份， 并进行企业层面的聚类稳健性处理。模型设定如下：

为验证企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告自愿性披露的影响（H2）， 建立模型（2）， 采用面板数据的Logit模型进行估计， 同时控制公司行业和年份， 并进行企业层面的聚类稳健性处理。模型设定如下：

2. 变量说明。

（1） 被解释变量。

一是管理层业绩预告准确度误差（Bias）。对于业绩预告准确度误差， 借鉴朱杰（2022）的相关研究， 采用预测净利润上下限均值（FE）与实际净利润（AE）差值除以企业当年营业收入（Sales）， 并取绝对值度量。Bias的值越小， 业绩预告准确度越高。具体计算方法见公式（3）：

Biasit=" " " " " " " " " " " ×100" （3）

二是管理层业绩预告自愿性披露（Voluntary）。借鉴李欢和罗婷（2016）、 王丹等（2020）的相关研究， 对自愿性披露取值为1， 强制性披露则取值为0。其中， 强制性披露包括利润为负、 扭亏为盈、 报告净利润浮动的上限或下限超过50%的情形， 交易所股票上市规则规定可免除的情况除外。

（2） 解释变量： 经济政策不确定性感知（Fepu_Word）。本文借鉴方明月等（2023）的方法， 采用Python爬虫软件调用jieba分词模块获取企业层面的经济政策不确定性感知数据。首先， 人工总结出表示“经济政策”的词语及表示“不确定性”的词语。具体包括“经济政策”“货币政策”“宏观政策”“产业政策”“国民经济”“政策走势”“产业结构”“宏观调控”“税收政策”及“刺激政策”等43个表示“经济政策”的词语， 以及“经营风险”“市场风险”“不确定性”“不稳定性” “纷繁复杂”“复杂多变”“动荡不安”“难以捉摸”“多变”“混乱”等50个表示“不确定性”的词语。其次， 对上市公司年报MDamp;A部分的文本进行处理， 剔除除中文句号以外的其他标点符号， 以中文句号将文本分割为句子。如果一句话中同时出现表示“经济政策”的词语和表示“不确定性”的词语， 则认为该句子为“经济政策不确定性”句子（P）。最后， 利用Python软件并调用分词模块将句子转化成一系列词语的组合， 并将“经济政策不确定性”句子中的词语数量（ns）进行统计， 采用统计数与MDamp;A部分总词语数（N）的比值来衡量企业层面的经济政策不确定性感知。该比值越大， 表征企业的经济政策不确定性感知越高。具体计算方法见公式（4）：

Fepu_Wordit=" " " nsIP（S）/N" "（4）

其中， IP（S）是示性函数， S∈P 时， I=1； S∉P时， I=0。

（3） 控制变量。根据现有相关研究， 本文引入的控制变量及其度量方式如下： 企业规模（Size）， 总资产的自然对数； 偿债能力（Lev）， 总负债与总资产的比值； 盈利能力（Roa）， 企业净利润与总资产的比值； 产权性质（Soe），是否为国有企业， 是取1， 否取0； 审计质量（Top10）， 是否由国内“十大”会计师事务所审计， 是取1， 否取0； 两职合一（Dual）， 董事长与总经理为同一人时取1， 否则取0； 董事会规模（Boardsize）， 董事会人数的自然对数； 独立董事占比（Inderatio）， 独立董事人数与董事会总人数的比值； 行业竞争度（Hhi_a）， 行业内每家公司的主营业务收入与行业主营业务收入合计值之比的平方累加； 宏观经济政策不确定性（Epu）， 披露当年月度不确定性指数的均值除以100； 媒体关注度（Mediaattention）， 媒体跟踪数的自然对数； 审计意见（Auditype）， 标准无保留意见取1， 否则取0； 资产增长率（Assetrise）， 年末总资产增长额与年初总资产的比值； 市场化指数（Market）， 根据王小鲁等（2021）计算的分省份市场化指数对样本企业进行赋值。

五、 实证分析

（一） 描述性统计

表1报告了变量的描述性统计结果。管理层业绩预告准确度误差（Bias）的均值和中位数有一定差异， 数据分布不均匀， 表明样本中多数企业的业绩预告准确度误差小于均值， 不同企业的业绩预告准确度误差存在一定差异； 管理层业绩预告自愿性披露的中位数小于均值， 表明样本中自愿性披露业绩预告的企业相对较少。经济政策不确定性感知的均值为0.077， 中位数为0.049， 标准差为0.087， 数据分布与相关研究大体一致， 表明不同企业的经济政策不确定性感知存在一定差异， 也佐证了构建企业经济政策不确定性感知指标的意义。控制变量的整体分布较为均匀， 不再赘述。

（二） 基准回归结果

表2中列示了本文的基准回归检验结果。第（1）、 （2）列为考虑年份及行业固定效应的回归结果。第（1）列为企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告准确度影响的回归结果， 经济政策不确定性感知的系数在5%的统计水平上显著为正， 表明企业经济政策不确定性感知降低了管理层业绩预告披露的准确度， H1得到验证。第（2）列为企业经济政策不确定性感知对业绩预告自愿性披露影响的回归结果， 经济政策不确定性感知的系数在1%的统计水平上显著为负， 表明企业经济政策不确定性感知降低了管理层业绩预告自愿性披露的概率， H2得到验证。第（3）、 （4）列为在第（1）、 （2）列基础上同时考虑省份固定效应和企业个体固定效应的结果， 回归结果与第（1）、 （2）列基本一致。由此可知， 企业对经济政策不确定性的感知会导致管理层业绩预告准确度的降低， 并抑制自愿性披露的可能性。

（三） 稳健性与内生性检验

1. 替换核心变量。为排除度量偏误的影响， 对核心变量重新进行度量。①替换被解释变量。借鉴王彦慧和傅仁辉（2022）的相关研究， 对管理层业绩预告准确度误差进行重新度量。具体为： 采用业绩预告净利润上下限均值和实际净利润的差值与实际净利润的比值并取绝对值， 来构建新的管理层业绩预告准确度误差指标（Bias2）。借鉴李瑞敬等（2022）的相关研究， 将业绩预告的类型为略增、 略降和续盈， 且当年至少披露一份业绩预告的定义为自愿性披露， 赋值为1， 其余情况定义为强制性披露， 赋值为0。保持其他变量不变， 将新度量的指标重新纳入回归模型中， 结果显示核心变量系数的符号及显著性均未发生变化， 与基准回归基本一致。②替换解释变量。借鉴何超等（2023）的相关研究， 对经济政策不确定性感知进行重新度量。具体做法为， 将企业年报中MDamp;A部分的文本进行语句处理， 识别其中包含“经济政策”和“不确定”的词语， 并定义为“经济政策不确定性”句子。用该类句子的数量除以MDamp;A部分文本句子的总数， 即得到新的经济政策不确定性感知指标（Fepu_Sentence）。保持其他变量不变， 将该指标代入原回归模型中进行检验， 结果显示核心变量系数的符号及显著性等均未发生改变， 与基准回归结果基本一致。限于篇幅， 相关结果留存备索。

2. 工具变量法。管理层业绩预告披露质量较低的企业可能对经济政策不确定性更加敏感， 因而具备更高的经济政策不确定性感知。为排除内生性的干扰， 采用工具变量法重新进行回归。借鉴聂辉华等（2020）的研究， 采用同行业同年份剔除本公司的经济政策不确定性感知作为工具变量（Iv_Fepu_Word）。原因在于： 该指标既与前文定义的经济政策不确定性感知指标相关， 又不会对该企业的管理层业绩预告产生直接作用， 从而缓解了内生性问题。采用2SLS进行回归， 在第一阶段中工具变量（Iv_Fepu_Word）的系数在1%的统计水平上显著为正， 在第二阶段中经济政策不确定性感知的系数符号与基准回归一致， 并在1%的统计水平上显著。结果验证了研究结论的稳健性。限于篇幅， 表格留存备索。

六、 进一步分析

（一） 影响机制检验

在我国， 企业管理层所面临的诉讼风险通常不高， 他们与股东的利益及信息披露偏好可能存在差异， 并具有最大化自身利益的动机（李欢和罗婷，2016）。与企业的可持续发展和长期利益相比， 管理层可能更加关注自身可获取的短期利益（胡楠等，2021）。短视主义被认为是一种会受到所处环境影响或诱发的特质（Holman和Zimbardo，2009） ， 当企业经济政策不确定性感知较高时， 管理层对企业未来的发展和盈余状况更加缺乏信心， 长期主义动机较弱。第一， 我国投资者保护的法律机制仍有待完善， 发布不准确（尤其是偏差程度不高）的业绩预告而致使上市公司受到实质性处罚的情况并不多见（罗玫和宋云玲，2012）。在企业经济政策不确定性感知较高的情况下， 管理者行为被识别的难度较大， 管理层很可能以此作为短视主义行为的遮掩和庇护， 并以牺牲企业的长期利益为代价， 产生操纵业绩预告发布内容的自利行为（申慧慧和吴联生，2012）， 进而降低业绩预告的准确度。第二， 尽管充分的信息披露有利于企业的长期发展， 但更多的披露将会引致相关部门及投资者的外部监管， 从而削弱管理层短期内对企业的控制权（Nagar等，2003）。因此， 在企业经济政策不确定性感知较高的情况下， 管理层很可能产生短视主义动机， 从而减少业绩预告的自愿性披露， 以规避可能面临的风险。

本文借鉴胡楠等（2021）的相关研究， 结合已有的英文“短期视域”的词汇及中文语言表达习惯调整并扩充中文“短期视域”的词集， 采用文本分析方法， 对企业年报中MDamp;A部分的文本进行处理， 并计算其中表示“短期视域”的词汇总数， 以该词汇总数与MDamp;A部分词汇总数的比值乘以100后得到管理层短视主义指标（Myopia）。该指标值越大， 表征管理层短视性越强。本文采用机制检验的三步法， 以管理层短视主义为中介变量， 检验结果如表3所示。Panel A报告了在企业经济政策不确定性感知与管理层业绩预告准确度误差的关系中， 管理层短视主义发挥的作用。第（1）列回归结果与基准回归结果一致， 第（2）列回归结果显示经济政策不确定性感知的系数在1%的统计水平上显著为正。第（3）列回归结果中Fepu_Word及Myopia的系数均在5%的统计水平上显著为正， 表明管理层短视主义在经济政策不确定性感知与管理层业绩预告准确度误差的关系中发挥了部分中介作用。Panel B报告了在企业经济政策不确定性感知与管理层业绩预告自愿性披露的关系中， 管理层短视主义发挥的作用。第（4）列回归结果与基准回归结果一致， 第（5）列回归结果显示经济政策不确定性感知的系数在1%的统计水平上显著为正。第（6）列回归结果中Fepu_Word及Myopia的系数均在1%的统计水平上显著为负， 表明管理层短视主义在经济政策不确定性感知与管理层业绩预告自愿性披露的关系中发挥了部分中介作用。此外， 采用Bootstrap进行重复随机抽样的检验结果显示， 间接效应的结果在95%的置信区间内不包含0， 由此证明了上述结果的稳健性。

（二） 调节效应检验

当企业感知到更高的经济政策不确定性时， 管理层会产生更强的风险厌恶， 从而产生规避风险的动机及行为（何超等，2023）， 而管理层的努力程度也会降低。风险厌恶是一种非理性行为， 在缺乏激励的情况下侧重于如何去规避风险。本文采用管理层持股比例（Manageshare）衡量管理层激励水平， 以此检验管理层激励水平对企业感知到宏观经济政策不确定性时的管理层业绩预告行为及质量。检验结果如表4所示， 第（1）、 （2）列中经济政策不确定性感知（Fepu_Word） 与管理层持股比例（Manageshare）的交乘项系数均显著， 且与基准回归中核心变量的符号相反， 表明管理层持股比例负向调节经济政策不确定性感知与管理层业绩预告准确度误差、 业绩预告自愿性披露的关系， 说明管理层激励抑制了企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告的消极影响。

（三） 异质性检验

1. 正式制度环境——地区营商环境。近年来， 政府对持续优化营商环境高度重视， 营商环境的优化对于加快市场化进程及加强产权保护等具有积极意义（杨仁发和魏琴琴，2021）， 也应有助于资本市场信息披露规范性的提升。本文借鉴Yao和Wei（2021）对地区营商环境的度量方法， 具体为构建“宏观经济环境”“市场环境”“基础设施”和“政策环境”四个一级指标， 以及“人均GDP”“全要素生产率”“货运总量”“政府干预”等16个二级指标， 采用熵值法确定指标权重并测算出各省份以及直辖市的营商环境指数， 指数值越大代表营商环境越好。对地区营商环境指数进行分年份、 分行业的中位数分组， 检验结果如表5所示。Panel A为地区营商环境指数较小组的检验结果， 经济政策不确定性感知的系数符号与基准回归结果一致， 并分别在5%、 1%的统计水平上显著。而在Panel B即地区营商环境指数较大组中， 经济政策不确定性感知的两项指标系数均不显著。这说明经济政策不确定性感知对管理层业绩预告披露的消极影响在地区营商环境较差的企业中更显著。此外， SUE组间系数差异检验的结果显示， 所有组别的差异统计上具有显著性。

2. 非正式制度环境——网络舆论关注度。网络舆论具有低成本、 言论限制少及传播速度快等特点， 广大投资者能够通过该种非正式制度给企业施加压力， 从而缓解管理层机会主义动机引发的代理问题（杨晶，2017）。已有研究发现， 网络舆论能够促进业绩预告的自愿性性披露（王丹等，2020）。本文借鉴王丹等（2020）、 江轩宇等（2021）的相关研究对网络舆论关注度指标进行度量， 具体为以访问量最大的股票网络论坛东方财富网吧热帖为依据， 统计每日该企业的论坛热帖数量并加总到年度层面， 然后取自然对数。对网络舆论关注度指标进行分年份、 分行业的中位数分组， 检验结果如表6所示。Panel A为网络舆论关注度较低组， 经济政策不确定性感知的系数符号与基准回归结果一致， 并分别在5%、 1%的统计水平上显著。而在Panel B即网络舆论关注度较高组中， 经济政策不确定性感知的两项指标系数均不显著。这说明经济政策不确定性感知对管理层业绩预告披露的负面影响在网络舆论关注度较低的企业中更显著。此外， SUE组间系数差异检验的结果显示， 所有组别的差异统计上具有显著性。

七、 结论与启示

伴随股票发行注册制的全面实施， 企业信息披露质量的重要性更加突显， 业绩预告作为前瞻性财务预测信息及财务报告的补充信息， 也发挥着越来越重要的作用。在宏观经济政策不确定性较高的时期， 资本市场投资者可能更依赖管理层业绩预告信息的前瞻性及风险警示作用。而在企业层面， 其经济政策不确定性感知会对业绩预告的披露带来不容忽视的影响。本文从微观企业的视角， 构建了企业对宏观经济政策不确定性的感知指标， 并探讨了企业个体层面不确定性感知的差异对管理层业绩预告的影响。研究结果表明： 企业经济政策不确定性感知对管理层业绩预告的准确度具有负向影响， 并降低了管理层业绩预告自愿性披露的概率； 管理层短视主义在企业经济政策不确定性感知与管理层业绩预告的准确度及自愿性披露的关系中发挥了部分中介效应； 管理层激励水平对企业经济政策不确定性感知与管理层业绩预告的关系具有负向调节作用； 异质性检验发现， 在地区营商环境较差及网络舆论关注度较低的环境下， 主效应更为显著。

基于本文的研究结论， 可得到如下启示及建议： 第一， 管理层方面。当企业的经济政策不确定性感知较高时， 管理层更应恪尽职守， 不断提升自身的专业能力， 更多的为企业的长期发展而努力。管理层自身也应尽力克服不确定性感知所带来的恐慌及短视， 保持对业绩预告更为理性的披露态度。第二， 企业方面。当企业对经济政策不确定性感知较高时， 应积极主动地采取应对策略， 更加重视信息披露的质量。具体而言， 企业应强化董事会的治理能力， 进一步完善公司治理机制并加强内部规章制度建设， 尽可能防范和规避管理层在业绩预告信息披露中的短视自利行为。与此同时， 适当增加对管理层的激励以提振管理层在前瞻性信息披露中的信心， 促使其更加积极主动、 勤勉尽责、 客观理性地披露业绩预告。第三， 外部环境方面。稳定、 公平、 可预期的营商环境能够弱化企业经济政策不确定性感知带来的不确定性风险， 从而缓解对业绩预告信息披露的可靠性及积极性带来的不良影响。因而应持续打造更加法治化、 市场化的一流营商环境， 进而提振企业对业绩预告披露的信心。而网络舆论能够对业绩预告披露形成一定的监督作用， 应充分重视非正式制度的外部监督机制效应， 与企业内部治理体系形成监督合力， 在企业经济政策不确定性感知较高的情况下促进管理层提高业绩预告的披露意愿及披露质量， 助力资本市场高质量发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

方明月，聂辉华，阮睿，沈昕毅．企业数字化转型与经济政策不确定性感知［ J］．金融研究，2023（2）：21 ～ 39．

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