增额终身险定价下调优化寿险负债成本

方斐

据报道，部分保险公司为符合公司风险管控要求，将于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。

随着部分险企拟调降增额终身寿险产品预定利率，寿险公司负债成本有望进一步降低；而且，短期或带来需求的提前释放，一定程度上利好寿险短期新单和NBV增速。中长期来看，监管呵护寿险公司降低负债成本的态度非常坚决，预定利率和结算利率连续下调、“报行合一”和产品结构有望降低存量和增量负债成本。由此，市场对寿险公司利差损风险的担忧有所缓解，在分红险吸引力日渐提升的背景下，头部寿险公司市占率有望提高。

考虑价值率大幅提升以及停售潮这两个因素的影响，预计将催化二季度寿险新单的改善，由此2024年上半年NBV增速或表现良好，展望全年，NBV有望实现小两位数高质量增长，资产端催化有望驱动保险板块估值持续回升，业务景气度和政策端将为保险板块带来超额收益的支撑。

积极压降负债成本

在此背景之下，保险行业积极压降负债成本，降低资产、负债错配风险。2024年3月，监管对人身险公司进行窗口指导，进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。与此同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行。

2024年以来，各险企积极对产品设计、销售模式等进行调整，基于此分析，预计2024年为人身险行业负债端的过过渡窗口期，叠加2023年二季度的高基数，预计近期保险行业整体保费增速相对疲软。此外，近期10年期及30年期国债收益率约为2.3%及2.53%，因此预计3%的负债刚性成本或面临一定程度的资产配置压力，未来保险行业增额终身寿险定价利率有望系统性下调至2.5%-2.75%的区间。

增额终身寿险为近年来的新兴产品，当前存量占比较低，其主要优势为保单的“刚性收益”。与年金险相比，增额终身寿险的灵活度相对较高，可以通过部分减保或退保进行资金提取；同时，该类产品“回本”的时间也相对较短，一般为缴费完成后的第三年至第五年即可实现“回本”（即保单价值大于累计所交保费）。随着保单持有期限的增长，现金价值及可实现IRR呈增长趋势，投资价值凸显。整体来看，预计当前该类产品存量规模占比较低，约为10%左右。

从资产配置的维度来看，若相应整改落地，险资配置增量机会将会集中在高分红股票及长债上。随着保费收入的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定程度的增量催化。

整体来看，2024年险资整体欠配，除了负债端扩张，考虑到保债计划等非标资产到期、手工补息整顿带来的再配置压力，整体处于缺资产状态。

对险资而言，一方面，高股息为特征的红利资产还没买够，一季度养老保险投资收益（年化）为3.5%，当前代表性的银行、煤炭等板块的股息约为6%，吸引力明显；另一方面，高ROE资产对险资仍具有较高的吸引力，2024年，长城人寿连续六次举牌的上市公司均为高股息、高ROE资产，包括无锡银行、城发环境、江南水务、华光环能、秦港股份、赣粤高速。

此外，在债券类方面，此前中国人民银行有关部门负责人表示，长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，因此，险资对于长债配置更为谨慎，但随着资金规模的扩张，预计仍对险资配置债券资产具有一定的催化作用。

寿险改革成果凸显

2024年1月至5月，A股5家上市险企实现原保险保费收入14564亿元，同比上升2.2%。随着负债端改革的过渡企稳，保费收入延续正增长态势；其中，受益于改革成果的持续兑现及人身险龙头优势，中国人寿累计保费收入同比增长4.2%，增幅较进一步扩大；中国平安、中国人保、中国太保、保费收入同比分别增长3.4%、2%、1.9%，只有新华保险增速为-10.9%。

2024年，各上市险企积极调整产品形态，分红险、增额终身寿险等产品引领保费增速；叠加银保渠道的逐步复苏，其渠道产品及平台优势仍具有一定的竞争力。从单月保费收入表现来看，太保寿险、中国人寿、新华保险、平安寿险、人保寿险分别实现环比增速 38%、32%、13%、5%、-11%。

目前，中国保险行业存量普通寿险保单占比仍较高，在资产端收益下行的背景下，为险企资产负债匹配带来一定的压力，利差损风险加剧。2000年至2017年期间，随着中国保险行业产品结构的不断完善创新，叠加会计准则的影响，以分红险及万能 险为代表的传统寿险占比快速提升，该类保单具有一定“长期性”，基于此分析，当前保险行业存量寿险保单占比相对较高。

截至2023年年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达到54%。与此同时，随着近年来居民风险偏好的下移，以及其他理财型产品刚兑属性的打破，保证收益型的增额终身寿险等产品的兴起，进一步加大保险公司负债端刚性成本，使其在资产收益下行背景下面临一定程度的利差损风险。

近期部分人身险公司陆续下调增额终身寿险预定利率至2.75%（原为3%），预计短端利好6月保费收入的提升，部分公司或将利用该契机进行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定程度的保险需求透支的影响，因此，保费增速或有小幅下滑；长端利好行业整体压降负债成本，降低利差损风险。从资产配置的维度来看，若相应整改措施落地，随着保费收入的提升，将持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定程度的增量催化。

此外，近期10年期及30年期国债收益率约为2.3%及2.53%，因此预计3%的负债刚性成本或面临一定的资产配置压力，未来保险行业增额终身寿险定价利率有望系统性下调至 2.5%-2.75%的区间。

随着各险企在渠道、产品、销售团队等方面的逐步企稳，整体保费收入延续4月以来的同比正增长，叠加近期针对增额终身寿险定价利率的调整，预计未来短期内行业将迎来调整的“窗口期”，短期保费收入或将迎来一定的催化。

开源证券分析认为，短期看停售影响或边际减弱，长期看监管呵护负债成本调降态度坚定。2024年以来，30年期国债收益率自2.84%下降至2.52%（截至6月12日），从防控利差损风险的角度看，寿险行业或主动进一步调降传统险产品预定利率，关注后续头部险企产品策略。

短期来看，连续停售预计仍能激发需求提前释放，影响量级或边际减弱。若2024年进一步停售3%产品，短期或带来需求提前释放，一定程度上利好寿险短期新单和NBV增速，但考虑此次预定利率下调幅度或为25BP，同时2023年“3.5%停售”带来一定程度的需求透支，后续停售影响或边际减弱。

长期来看，预定利率调降有望进一步降低新产品负债成本。根据开源证券的测算，2023年上市险企VIF打平收益率分别为：中国太保2.12%、中国人寿2.23%、中国平安2.39%、新华保险3.02%。增额终身寿仍是支撑2024年寿险新单增长的主力产品，后续产品停售或进一步降低增量产品负债成本，叠加万能分红险结算利率和2023年传统险预定利率调降，行业负债成本有望持续下降，行业利差损风险有望边际缓解。

增额终身寿预定利率调降有望进一步提升分红险的吸引力，头部险企投资能力、优质资产获取能力较强，分红险产品有望获得更大的市场份额。

从负债端看，二季度高基数新单或同比小幅承压，考虑价值率大幅提升，叠加3%产品停售带来的短期催化，预计2024年上半年NBV增速良好，展望全年NBV有望实现小两位数高质量增长。结算和预定利率调降、报行合一和产品结构优化有望降低行业存量和增量产品负债成本，利差损风险担忧有所缓解。

随着保险行业利差损风险的持续改善，关注资产端弹性催化。从资产端看，地产政策松绑、央行对国债收益率偏低的表态、权益市场同比改善有望带来资产端催化，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升。

（作者为专业投资人士）