薪资和房租价格制约美联储

廖宗魁

虽然瑞士、瑞典、加拿大和欧元区已经相继降息，但美联储依然选择“按兵不动”，美联储对通胀回落的信心依旧不足。

在6月的议息会议上，美联储继续维持基准利率在5.25%-5.5%不变。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，迄今为止的通胀数据不足以给美联储降息的信心。美联储公布的基准利率“点阵图”显示，美联储官员们普遍预计2024年只会降息一次。看来美联储采取的策略还是等。

束缚当前美联储政策的关键因素是通胀回落不及预期，其主要的担心在于薪资和房租价格的较快增长。美联储上调了通胀预测，把2024年底PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%，核心PCE通胀预测从2.6%上调至2.8%。鲍威尔强调，工资增长仍高于与2%的通胀相符的水平，住房服务通胀可能需要一段时间才能恢复到更正常水平。

美联储上调了对长期中性利率的预期，或意味着未来美国长期的利率水平不太可能回到疫情前的水平，利率在高位停留更久将成为新的常态。

美联储的等待策略

美联储继续保持基准利率不变，缩表计划将于 6 月正式启动，联储持有国债的缩表速度由此前每月的 600亿美元下修至250亿美元；持有MBS的缩表规模继续维持在每月 350亿美元不变。

在利率指引方面，美联储的基准利率“点阵图”显示，有4名美联储官员认为年内不应该降息，7名美联储官员认为年内降息一次，8名美联储官员认为年内降息两次。从中位数来看，美联储官员们认为2024年降息次数降低到一次，表明美联储官员更倾向于保持耐心。

图1 6月美联储基准利率“点阵图”

数据来源：美联储

图2 美国通胀显得很“顽固”

数据来源：Wind、海通证券研究所

市场目前预计，年内美联储会降息两次，市场的预期可能还是过于乐观了。鲍威尔在新闻发布会上表示，“我们的观点是，降息将晚于目前金融市场的定价。”

在经济预测方面，美联储维持2024年第四季度GDP同比增速预测2.1%不变。虽然美国一季度GDP增长虽不及预期，但排除掉进口与库存扰动，国内私人部门最终需求环比折年仍有2.8%，指向美国需求依然不弱。

在通胀和就业预测方面，美联储上调了2024年的PCE、核心PCE通胀至2.6%和2.8%，并将长期失业率预期上调0.1个百分点至4.2%。中国银河证券认为，年内通胀预期的上调不仅证明通胀短期处于2.5%-3%的范围内，也说明美联储认为控制通胀的难度有提升。而中长期失业率预期的上行反映出以目前的经济和劳动市场结构，可能需要更高的失业率作为代价才可以抑制通胀上行。这也表明，美联储在逐步承认控制通胀重回2%的难度，并调整对新经济范式的评估与预测。

通胀仍然是影响美联储决策的核心变量。鲍威尔指出，“虽然高利率给居民部门造成了负担，但长远来看通胀对经济的负面影响更大”。

工资增长与住房服务通胀

5月美国CPI同比增长3.3%，低于上月的3.4%。5月美国CPI环比增速为0%，低于前值的0.3%。虽然5月美国CPI有所回落，但并未打消美联储的担心。鲍威尔表示，需要看到更多的好消息，才能增加美联储对通胀回落的信心。

美国通胀在经历了2022年至2023年的快速回落后，2024年以来都表现得有些“顽固”。5月3.3%的CPI增速仅比2023年12月微弱下降0.1%个百分点，显然这种程度的下降离美联储的目标仍有不小的距离。

为什么美国通胀的“顽固性”超出了美联储的预期呢？关键的因素在于服务类价格的坚挺，尤其是工资持续保持较高增长、房屋租金居高不下。

美国的通胀大致由四个部分构成：食品能源价格、商品价格、租金价格和其他服务价格。在美联储不断加息的过程中，价格下降最快的是能源价格和商品价格，这也是2022年至2023年美国通胀快速回落的主要原因。

租金价格的下降就不那么顺畅了。在美国通胀的房租里，老租金占比最大，由于租金市场的合同期限较长，老租金并不会实时的调整，所以老租金的调整会存在明显的滞后。

一方面，老租金的这种滞后调整明显比美联储预计的要长。鲍威尔在新闻发布会上表示， “我们发现市场租金的急剧上涨需要几年时间才能在现有租户的租金中体现出来”，“这将比我们预期的更加缓慢”。

另一方面，近期美国房价重新开始回升，新租金价格也不再继续下滑，这可能会进一步减弱住房通胀的下行程度。2023年下半年以来，标普/CS20个大中城市房价指数已经开始回升，近几个月zillow租金同比增速（代表新租金价格的变化）也不再继续下降。

国金证券首席经济学家赵伟认为，2021年底以来，美国净移民数量达400万人。由于移民对住房的旺盛需求，他们的涌入往往推高了当地房价和租金。简单线性回归结果显示，移民占美国人口比率增加1%会推动住房通胀上升1.6-1.7个百分点。由于住房通胀贡献了大部分的核心服务与核心通胀，因此，移民对核心服务与核心通胀的影响也较为统计显著。

美国通胀的另一个“顽固”因素就是工资的增长。劳动力市场依然较为强劲，使得美国的工资增长一直居高不下。5月美国新增非农就业27.2万，大幅高于市场预期，过去几个月平均时薪增速一直保持在4.5%左右。鲍威尔也指出，在非住房服务的某些领域“看到通胀仍然很高，这可能与工资有关”。

近期一些国际大宗商品价格涨势重新抬头，会给未来美国通胀的走势增加更多的变数。美联储抗通胀的道路依然漫长，还远未到宣布胜利的时候，这也决定了这一轮美联储的降息会比以往更加纠结。

美联储公布的“点阵图”显示，美联储官员把长期的中性利率上修至2.8%，这意味着即便美联储开启了降息，本轮降息的幅度可能也只有200个基点左右，也将大幅少于以往的降息周期。

尽管鲍威尔在新闻发布会上称，长期利率是一个不可直接观测到的长期均衡的理论概念，但中金公司认为，长期中性利率的上调已表明了美联储态度的转变，即政策利率的终点或不会太低。鲍威尔也称，官员们已共识地认为利率或不太可能回到疫情前的水平。这意味着中性利率或将上升，利率在高位停留更久将成为新的常态。