控制权特征、管理层权力与投资效率

王伟东 王纾怀

摘要：在家族企业中，控股股东与所有权人以及控股股东与中小股东之间普遍存在的双重委托代理问题，往往可能引发非效率投资的现象。聚焦家族企业的控制权特征、管理层权力对投资效率的影响以及这两者之间的交互作用。通过深入探究，发现控制权特征对管理层权力具有显著的影响；同时，管理层权力也显著地影响着投资效率。在进一步分析管理层权力和投资效率之间的相互作用关系时，发现代表控制权特征的两权分离度对其有显著的影响，而股权制衡度的影响则并不显著。这一研究结果有助于更深入地理解家族企业的治理机制及其对投资效率的影响，为优化家族企业的管理结构、提升投资效率提供了有益的参考。

关键词：家族企业；控制权特征；管理层权力；投资效率

0引言

中国家族企业作为民营经济的一个主要分支，在经济发展中扮演着重要且特殊的角色。然而，家族企业往往面临着控股股东与所有权人、以及控股股东与中小股东之间的双重委托代理问题，这成为制约其健康发展的关键因素[1]。在家族企业中，管理层位于组织的核心位置，掌握着企业运营的关键决策权，其经营决策对投资效率具有决定性的影响。高效的投资水平不仅关乎企业日常经营活动的成败，更是影响企业长远发展战略和整体效果的重要因素。

从理论研究的视角来看，国内外关于家族企业控制权特征的深入探讨相对较少。管理层权力作为一个复杂且多维度的概念，其大小受到众多因素的影响。为了更全面地反映管理层权力的实际情况，本文选取了4个具有代表性的细分指标进行综合考量。此外，现有文献尚未在家族企业的背景下深入探讨控制权特征、管理层权力与投资效率3者之间的内在联系。因此，本文的研究旨在填补这一研究空白，为家族企业的治理机制优化和投资效率提升提供有益的参考和启示。

从现实应用的角度出发，研究的成果能够为拥有不同控制权特征的家族企业在管理层权力的配置方面提供有益的指导和建议。具体而言，家族企业可以依据研究结果，结合自身的控制权特征，合理配置管理层权力，从而提升企业的经营效率和竞争力。此外，家族企业还可以根据现阶段控制权的掌握程度，预判可能出现的投资效率问题，并据此制定针对性的策略和措施。这将有助于家族企业及时发现并解决潜在的委托代理问题，确保企业的稳健发展。

因此，本研究不仅具有理论价值，更对家族企业的实践运作具有积极的现实意义，能够为缓解家族企业中普遍存在的委托代理问题提供有效的思路和方案。

1文献综述

1.1控制权特征与管理层权力关系的相关性研究

有研究显示，在家族控制的公司中，实际控制人对公司的控制程度较高时，可以更有效地制约管理层的非理性行为[2]。此外，关于家族企业的研究表明，当家族控制人的控制权较为集中时，他们对管理层的监督动力增强，从而有助于抑制管理层可能进行的盲目并购交易[3-4]

1.2管理层权力与投资效率的相关性研究

某些研究探讨了管理层权力与企业投资之间的关系，发现在权力过大时，企业可能会出现过度投资的情况，尽管这样的权力结构也可能会减轻投资不足的问题[5]。另有研究指出，管理层的权力与非效率性投资之间存在正相关关系[6]。有观点认为，适当的股权激励机制，如提高管理层的持股比例，可以有效提高企业的投资效率，并减少非效率性投资[7]。

1.3控制权特征与投资效率相关性研究

有观点指出，所有权与控制权分离的程度与投资效率成反比关系[8]。同时，一些研究发现股权集中度较高的情况下，控股股东可能会利用其影响力追求个人利益，这可能包括在关联企业中进行资源转移或投资于非盈利项目，从而损害了整体的投资效率[9-10]。有研究同样认为，随着股权集中度的提高，投资效率会降低[11]。有研究指出，当股权分散到程度足以制衡控股股东时，可以减少非效率的投资行为，因为投资决策需要得到更广泛股东群体的认可[12]。

2理论分析与研究假设

2.1控制权特征对管理层权力的影响

控制权和现金流权两权差异大的家族控制方的风险和收益并不成正比，会倾向于侵占公司资源，因为两权的差异能转移他们负担的风险[13]。这会使他们并不十分上心公司的经营，而家族企业的经营权通常由同为家族成员的管理层掌握。在控股股东的默许下，管理层权力会膨胀。

另外，股权制衡度的对第二类代理问题有很大的影响，股权制衡度的增大会减少控股股东侵占中小股东利益的机会。适度的股权制衡能对大股东和管理层的行为产生限制[14]。

据此，本文提出假设1、假设2：

H1：家族企业实际控制人的两权分离度越高，管理层权力越大。

H2：家族企业控股股东和其他股东之间相互制衡的程度越高，管理层权力受限制程度越大。

2.2管理层权力对投资效率的影响

家族企业的性质可以很好地缓解第一类代理问题，该组织形态以血缘关系为纽带，不会产生信任危机问题，不会出现由于所有权和经营权分离而导致的信息不对称。他们不会形成内部人控制，为了夺取私人利益而损害企业的利益。

管理层会在各种情况下做出非理性投资行为，而在家族企业的背景下家族企业实际控制人和管理层通常会呈现一致的行动意愿。此时企业的目标也正是管理层的目标。对于在家族企业的管理层而言，会为了家族发展做出有益于企业的决定，会为了保全家族的财富和地位尽可能投资符合期望收益率的项目。

据此，本文提出假设3：

H3：家族企业的管理层权力越大，越能抑制企业的非效率投资行为，且就抑制效果而言，对于投资不足行为的抑制效果更强。

2.3控制权特征对管理层权力和投资效率相关性的影响“寻租观”——基于私人收益视角和“效率观”——基于竞争优势视角在家族企业的研究中受到广泛关注[15]。一些研究指出，在寻租观下，控制权和现金流权两权差异大的家族控制方会更倾向于获得收益，因为他们可以不用负担因此带来的全部风险[13]。

家族企业不形成绝对控股，第一大股东的行为会受其他股东的制约，减少侵占行为发生的可能性。而管理层的行为也会因此受到限制，因为在家族企业，控股股东和管理层通常会有一致的行为倾向。对管理层的限制能使其减少做出非效率投资行为的可能性，如将这些资源转移到由其管理的其他公司，通过进行不盈利的项目享受个人利益等，这会影响公司的投资决策，从而防止投资效率降低。

据此，本文提出假设4、假设5：

H4：家族企业实际控制人的两权分离度在管理层权力与投资效率之间起着负向调节作用，对于投资不足行为的促进效果更强。

H5：家族企业股权制衡度起到的调节作用在管理层权力与投资效率之间为积极。

3研究设计

3.1样本选择

本文对家族企业的界定借鉴苏启文和朱文[16]的方法，依自然规律出生而取得民事主体资格的人或家族，其次，最终控制方必须是持有公司最大股份的支配权的股东。本文筛选2014—2019年来上市家族企业的数据以作研究。从国泰安数据库中提取出该区间年份的目标企业作为初始样本，同时剔除：①涉及金融、保险、银行业以及证券类的公司；②标识ST、*ST、PT的上市公司；③数据空缺和异常的公司。并根据本文对家族企业的界定对初始样本数据进行筛选，对不合适数据剔除后，统计出870家上市家族企业2014—2019年共计4 350个样本值。

3.2变量定义及衡量

主要变量的定义及衡量见表1。

3.3模型设定

对投资效率进行多元回归分析，以残差项代表非效率投资的类型及程度[17]。具体计量的Richardson模型（1）为

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Growthi，t-1+α3Levi，t-1+α4Cashi，t-1+α5Agei，t-1+α6Sizei，t-1+α7Reti，t-1+YearD+IndustryD+εi，t（1）

进行模型回归所得残差，而在投资决策中，衡量非效率投资的指标为残差趋于0的程度。对ε取绝对值，ε越小，则表示该公司投资效率越高。当ε>0时，表示企业投资过度；当ε<0时，表示企业投资不足。

基于家族企业的背景，选取SQ和EBD描述控制权特征，构建模型（2）

POWER=α0+α1SQ+α2EBD+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Manage+α7Growth+α8Age+YearD+IndustryD+ε（2）

为了检验家族企业管理层权力的大小对投资效率的影响，构建模型（3）

Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1POWER+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Manage+α6Growth+α7Age+YearD+IndustryD+ε（3）

为验证在家族企业投资效率是否与其控制权特征对管理层权力的影响有关，本文在模型（3）的基础上引进变量SQ和EBD，并引入交叉项POWER×SQ、POWER×EBD，构建模型（4）

Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1SQ+α2EBD+α3POWER+α4SQ×POWER+α5EBD×POWER+α6Size+α7Lev+α8Cash+α9Manage+α10Growth+α11Age+YearD+IndustryD+ε（4）

通KMO检验、巴特利特的球形度检验和因子载荷成分矩阵构建管理层权力综合指标，定义为

POWER=0.488×Dual+0.335×Long+0.079×Eduback+0.483×Grate

4实证检验结果与分析

4.1描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表3。两权分离度（SQ）的标准偏差程度较低；股权制衡度（EBD）的最小值为0.255 1，最大值为3.920 8且所占比例为68%，表明家族企业之外的股东也可能有显著的影响力。两职兼任（Dual）的均值为36.37%，说明两职兼任制度被绝大部分样本企业所采用；管理层任期（Long）的标准差较大，表明不同样本公司管理层总经理任职时间有很大差异；从教育背景（Eduback）来看，高管的平均学历在本科以上级别，标准偏差相对不大；持股比例（Grate）标准偏差极大，表明家族企业高管持股存在明显的差异。对比投资不足样本与过度投资样本的最大值，前者（20.856）远大于后者（6.401 2），个别企业的投资不足现象严重。

4.2实证结果与分析

4.2.1控制权特征与管理层权力回归分析

回归结果见表4，在1%级，家族企业实际控制人两权分离度与POWER呈显著正相关，表明管理层权力的多少取决于实际控制人两权分离度的高低，分离度越高，对管理层权力的限制程度越低。而对拥有高教育背景的高管而言，实际控制人两权分离度对其影响效果正相反，这可能是由于拥有高学历的管理层的特质所致。结果表明，管理层权力受实际控制人两权分离度的影响，H1成立。

所选取样本公司的股权制衡度与POWER在1%级别相关性显著，呈负相关关系，表明管理层权力受股权制衡度的影响。说明股权制衡度越高，大股东受到限制的程度越大，中小股东有更大的权力来限制管理层权力。而对拥有高教育背景的高管而言，股权制衡度对其影响效果正相反，这可能是由于拥有高学历的管理层的特质所致。结果表明，管理层权力受家族股东和其他股东之间股权制衡程度的影响，H2成立。

4.2.2管理层权力与投资效率回归分析

回归结果见表5，在第一列全样本中，POWER与非效率投资分别在5%级别和10%级别呈强负相关，这表明在全样本中，管理层权力与非效率投资之间存在显著的负相关关系，即在家族企业的背景下，任职高管的人员拥有的权力越大，非效率投资的决策行为发生概率就会越小。

在第二列投资过度样本中，POWER与投资过度呈负相关，但并不具备显著性水平。而在第三列，POWER与投资不足在5%的水平强负相关，因此比较两组分样本的回归结果可以看出，管理层权力在投资不足样本中发挥的抑制作用更显著，即与投资过度决策相比，任职高管的人员拥有的权力越大，越不会倾向于投资不足决策。H3验证成立。

4.2.3控制权特征、管理层权力与投资效率回归分析

采用中心化对初始样本数据进行加工处理，解决所设置交互项变量SQ×POWER、EBD×POWER和解释变量SQ、EBD、POWER间可能存在的多重共线性问题。根据表6回归结果可得，在全样本中，交互项SQ×POWER与非效率投资在1%级别呈显著正相关，这表明家族企业实际控制人两权分离度在管理层权力与非效率投资之间起着负向调节作用。在投资过度样本中，不显著相关，无统计意义；在投资不足样本中，交互项SQ×POWER与投资不足在1%级别呈显著正相关，这表明相较于投资过度，两权分离度在管理层权力与投资不足间的负向调节作用更显著。根据以上数据可得，H4成立。

关于EBD与POWER之间的影响，不呈现显著相关性，无统计学意义，无法验证H5。但不能直接断定股权制衡度对管理层权力与投资效率无关联，从H2的回归结果得出，股权制衡度的大小对管理层权力配置有影响。

5稳健性检验

用不界定非效率投资的程度，而仅定义其性质的方法，对管理层权力与投资效率的相关性进行分析。同样根据Richardson模型计算出回归方程的残差项代表非效率投资的类型；投资过度的界定标准是残差值为正，取值为1；投资不足的界定标准是残差值为负，取值为0。回归分析的方法和前文一致，检验模型（3）的稳健性，检验结果稳健。

本文对管理层权力重新界定的方法为，选择将所选取的管理层权力4个指标设置值相加，之后使用该指标进行模型运算，对本文提出的5个假设进行二次检验，检验结果稳健。

6结语

本文基于2014—2019年间符合条件的上市家族企业数据，深入探究了控制权特征、管理层权力与投资效率之间的内在关系。研究结果表明，家族企业的控制权特征对管理层权力的配置具有显著影响；同时，管理层权力与投资效率之间存在着紧密的关联性，管理层权力的变化会对投资效率产生重大影响；此外，控制权特征与管理层权力之间的交互作用也对投资效率产生着显著的影响。这些发现为深入理解家族企业的治理结构及投资行为提供了重要依据。

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收稿日期：2023-12-15

作者简介：

王伟东，男，1969年生，大学学历，高级会计师，主要研究方向：公司财务与公司治理；成本与管理会计。

王纾怀，女，1998年生，硕士研究生，会计师，主要研究方向：公司财务与公司治理；成本与管理会计。