ESG表现、媒体关注和债务融资成本的影响研究

李天悦

摘   要：ESG表现是企业践行“碳达峰”和“碳中和”目标的重要体现。基于此，利用时间和行业固定效应模型，选取2010—2022年A股上市公司为样本，研究ESG表现对企业债务融资成本的影响。研究结果表明，良好的ESG表现能显著降低债务融资成本。企业媒体关注度越高，良好的ESG表现降低债务融资成本的作用越明显。同时，探讨在政策背景等差异下企业ESG表现对降低债务融资成本的影响，并提出相关的合理建议，即企业应重视ESG表现对债务融资成本等财务指标的作用，实现企业经营和社会价值的共同促进，积极树立环境友好型企业形象，提升公司的声誉，不断强化企业在保护环境、承担社会责任等方面的综合表现等等。

关键词：ESG表现；债务融资成本；企业异质性；媒体关注度；分析师跟踪度

中图分类号：F270.3       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）09-0112-04

一、研究背景

ESG信息包括环境（Environment）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个方面，蕴含丰富的非财务信息，自2004年联合国全球契约组织首次提出ESG这一概念以来，ESG信息受到投资者的广泛重视。近年来，随着我国经济进入高质量发展阶段，加快建设世界一流企业工作进一步向纵深推进，国家层面对企业的高质量发展愈加重视。由于ESG可为企业在环境、社会和治理三方面发展提供指导性原则，为企业高质量发展指明道路，因此ESG理念与高质量发展的内涵高度契合，ESG是高质量发展对企业的必然要求。中国香港已要求上市公司强制披露ESG信息，中国大陆也日益重视ESG信息披露的标准和质量。同时，我国第三方评级机构也积极建立评级体系，如华证、商道融绿和润灵环球等评级机构逐渐发展成熟，这些评级机构公布的数据具有一定的公信力，为我国ESG相关研究提供有力支持。

鉴于此，本文收集了2010—2022年中国A股上市公司的相关数据，采用固定效应模型控制时间和行业的不可观测异质性，实证检验了企业ESG表现对债务融资成本的影响。研究发现，良好的ESG表现可以降低企业的债务融资成本，提高企业的媒体关注度可以显著增强ESG表现和债务融资成本两者之间的负向影响关系。此外，本文在异质性分析部分展开充分探讨，进一步研究表明，碳排放权交易试点城市的企业ESG表现对降低债务融资成本的影响更为显著；相比于国有企业，非国有企业ESG表现降低债务融资成本的作用更显著；按公司所属地区进行划分，在中部城市的企业ESG表现降低债务融资成本的作用最明显，西部次之，东部最弱。基于上述结果分别从上市公司、政府、第三方评级机构以及社会公众几个角度提供建议。

二、理论分析与研究假设

利益相关者理论认为，企业应对其全部的利益相关者履行企业的社会责任，积极主动承担社会责任[1]，可以有助于协调各联系相关者之间的关系，从而降低经营过程中存在的风险，在此过程中，各利益方会通过直接或间接的途径为企业提供资金等企业发展所需要的资源，最终实现多方共赢。ESG表现是企业履行社会责任的重要体现，因此良好的ESG表现能促进利益相关者的联系，增强企业投资者的信心，更容易降低交易成本，从而有利于企业的高质量发展。

此外，根据信息不对称理论，古典经济学认为，在市场参与者拥有完全共享的公开信息前提下，市场会在“看不见的手”作用下达到自然均衡状态，而实际上市场参与者所接受的信息各不相同，而交易双方掌握的信息差异较大会对市场造成不良影响。企业ESG信息在环境、社会和治理方面分布得不平衡，衡量方式也多样化，存在信息不对称的现象。这种不对称主要体现在公司内部和外部信息使用者之间，可能影响投资者、消费者、政策制定者和其他利益相关者的决策。评级机构披露的ESG评级可以有效缓解信息不对称，吸引更多债权人投资，降低企业债务融资成本。

H1：ESG表现可以降低企业债务融资成本。

媒体关注能够释放出大量非财务信息。信号传递理论认为，媒体关注与报道有效发挥“信息媒介”作用[2]，我国目前尚未强制要求披露ESG信息，媒体关注度高会增加企业的曝光度，传递出企业在环境、社会责任和公司治理方面的增量信息，帮助投资者评估债务风险，有效缓解资本市场信息不对称。另外，媒体关注还起到监管作用，会发现和放大企业ESG表现中的不利于企业的信息，降低企业声誉，从而对信息使用者的行为产生影响，进一步增强了ESG表现与债务融资成本的负向关系。因此，本文提出如下假设：

H2：媒体关注度越高，企业ESG表现对债务融资成本的降低作用越明显。

三、研究设计及统计分析

（一）数据来源与样本选择

本研究以2010—2022年我国A股上市公司为样本，为确保数据的可靠性，本文对样本进行了以下处理：首先，剔除了金融行业和ST类等经营异常的公司样本；其次，剔除了存在数据缺失的公司样本，并考虑到极端值对结果产生影响，对连续变量进行1%和99%水平上的缩尾处理，最后一共得到4 363家上市公司的33 658个有效观测值。本文ESG表现数据来源于WIND数据库的华证ESG评级数据，为便于统计分析，本文将华证ESG评级公布的“AAA-C”的九档评级结果转化为1—9的数字，其他数据均来自于CSMAR数据库。

（二）模型与变量定义

为了验证ESG表现对债务融资成本的影响，本文构建时间—行业固定效应模型（1）对假设H1进行实证检验。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2SIZEi，t+β3CASHi，t+β5ROAi，t+β6GROWi，t+β7BDIRi，t+β8IDRi，t+β9FIRi，t+β10YEARi，t+β11INDi，t+εi，t（1）

根据理论分析，ESG表现对债务融资成本有显著的负向影响。其中，DECO是指债务融资成本，预计系数应显著为负。本文借鉴王皓非和钱军[3]的研究，采用财务费用占公司期初期末平均总负债的比例来衡量债务融资成本。此外，本文还生成了年度和行业的虚拟变量并对其进行控制，具体定义见表1。

为了验证媒体关注的调节效应，本文构建模型（2）对假设H2进行实证检验。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2MED-FOLLOWi，t+β3ESG*MED-FOLLOWi，t+β4SIZEi，t+β5CASHi，t+β6ROAi，t+β7GROWi，t+β8BIDRi，t+β9IDRi，t+β10FIRi，t+β11YEARi，t+β12INRi，t+εi，t（2）

模型（2）中，调节变量为媒体关注度（MED-FOLLOW）。参照梁上坤[4]的做法，采用上市公司受媒体报道数来衡量媒体关注度，具体变量说明见表1。

四、实证结果与分析

（一）回归分析

表2第1列为未控制时间和行业的回归结果，下页表2第2列为基于模型（1）的回归结果采用时间和行业双向固定的面板模型。如表2所示，第1列加入可能影响企业债务融资成本的控制变量但未控制时间和行业，第2列控制时间固定效应和行业固定效应。两列的结果均表明ESG表现与债务融资成本显著负相关，且通过1%统计水平上的检验，表明良好的ESG表现降低企业的债务融资成本，支持了假设H1。说明企业良好的ESG表现能降低债务融资成本。

表2第3列是对媒体关注调节效应检验的结果，可以看出，ESG和媒体关注度的交乘项的系数为-0.000 4，在1%水平上显著为负，说明媒体关注具有正向的调节作用。媒体关注度越高，强化了ESG表现对债务融资成本的影响，支持了本文的假设H2；企业的媒体关注度越高，企业透明度越高，可以从一定程度上缓解投资人和企业之间的信息不对称，降低债权人的财务风险，更容易为ESG表现良好的企业提供资金，从而使ESG表现对债务融资成本的降低作用更加明显。

（二）稳健性检验

1.替换被解释变量的度量方法。为提高结果的稳健性，本文借鉴王运通[5]等人的做法，采用公司“利息支出与带息债务的比率”作为债务融资成本的替代变量；由表3结果可以发现ESG关于债务融资成本的系数为-0.003 2，依然显著为负，说明基本回归结果稳健。

2.滞后解释变量。本文将解释变量ESG表现分别滞后一期、滞后两期进行回归，来缓解双向因果的内生性问题。表3第3列和第4列的结果显示，滞后1期和滞后2期的ESG表现与债务融资成本的系数分别为-0.001 3和-0.001 0，两者均在1%水平上显著负相关，可看出良好的ESG表现对债务融资成本有显著的降低作用。

3.增加遗漏控制变量。参照史敏[6]等人的控制变量选取方法，将LEV和FAR也纳入控制变量进行回归分析，结果表明，ESG表现与债务融资成本的回归系数为-0.000 7，在1%的水平上显著负相关，假设1得到验证，结果仍然稳健。

（三）异质性分析

1.政策试点城市。2010年，我国先后公布了碳排放权交易试点城市，包括北京、上海、天津、重庆、广东省、湖北省、深圳等七个省市，本文将所有城市按公司所属省份进行分组，其中当年试点城市为1，当年非试点城市为0，分别进行回归，ESG表现与债务融资成本的关系均显著为负，结果表明非试点城市的系数小于试点城市，试点城市中良好的ESG表现更能降低企业的债务融资成本。

2.产权性质。非国有企业和国有企业中，非国有的影响更显著。进行组间差异检验，两组差异较大，适合做分组。非国有企业受制度限制少，市场化程度更高，而国有企业本身就承担更多的社会责任，ESG表现不足以影响公众对其认知，国企的ESG表现良好符合社会期望，影响不了其公司声誉，因此债务融资成本也变化不大。但是非国有企业不同，社会公众对其了解不足，每个增量信息都会带来直接的影响，因此ESG表现的好坏将为企业的融资成本带来强烈反应。

3.地区差异。由于我国东西部经济发展程度不同，地理位置不同的企业在公司规模等方面都存在差异。因此，本文将企业所在的城市按地理位置划分为东中西部地区，探究不同地区的企业ESG表现对债务融资成本的影响有何差别。研究表明中部地区降低作用最大，西部地区次之，东部地区较小，说明不同地区的影响不同，对ESG的反应不同，这与经济发展水平和政策密集度有关，还与利益相关者重视程度密切相关，因此在不同地区呈现差异。不同地区应因地制宜，充分考虑政策的适用性和认同度、接受度，保证各行业自觉遵守法规，实现保护环境和经济高质量发展的目标。

为了检验各分组回归结果的不一致性，对以上分组样本做了组间系数差异的显著性检验，经费舍尔检验，结果表明以上3组的组间系数在1%的水平上有显著性差异，即分组回归结果存在不一致性。这些结果均再次验证了异质性分析的假设。

五、结束语

本文通过对2010—2022年A股上市公司样本进行回归分析，深入分析了企业ESG表现对债务融资成本的影响，并且阐明了媒体关注在上述影响中发挥的作用，得出以下三点结论。第一，ESG表现与债务融资成本显著负相关，良好的ESG表现可以显著降低企业的债务融资成本。第二，媒体关注是ESG表现与债务融资成本两者关系的调节变量，即媒体关注度越高，良好的ESG表现降低企业债务融资成本的作用越明显。第三，相比于非试点城市，碳排放权交易试点城市中的企业良好的ESG表现降低债务融资成本的作用更显著；与国有企业相比，非国有企业良好的ESG表现降低债务融资成本的作用更显著；按公司所属地区进行划分，在中部城市的企业良好的ESG表现降低债务融资成本的作用最显著，西部次之，东部最弱。

结合以上三点结论，本文从三个不同的角度提出相应的建议和启示：一是企业应重视ESG表现对债务融资成本等财务指标的作用，实现企业经营和社会价值的共同促进，积极树立环境友好型企业形象，提升公司的声誉，不断提升企业在保护环境、承担社会责任等方面的综合表现。企业应积极披露ESG信息，如实及时准确地公布企业ESG相关信息，主动提高ESG信息披露质量。二是第三方评级机构应建立科学合理的评价指标体系，为利益相关者提供更加准确的ESG评级信息，各评级机构应加快建立行业标准，评级过程和程序规范化，结果准确可靠。社会公众应更加关注企业ESG表现等非财务信息，媒体行业应传递准确可靠的信息并正确引导大众加强社会监督，促进企业全面绿色转型。三是良好的ESG表现对债务融资成本的降低作用在不同地区、政策背景、产权性质的企业中呈现显著差异，要善于运用和挖掘企业披露的ESG信息。同时，政府应因地制宜出台ESG信息披露制度，明确信息披露、公布和评价的责任主体，不断增加投资者对ESG投资理念的认同度和接受度，缩小地区间投融资成本差异，推动全国各地区经济高质量发展，实现共同富裕。

参考文献：

[1]   李淑英.利益相关者理论视野中的企业社会责任[J].教学与研究，2010（6）：44-50.

[2]   李志斌，邵雨萌，李宗泽，等.ESG信息披露、媒体监督与企业融资约束[J].科学决策，2022（7）：1-26.

[3]   王皓非，钱军.大股东股权质押与债务融资成本[J].山西财经大学学报，2021，43（2）：86-98.

[4]   梁上坤.媒体关注、信息环境与公司费用粘性[J].中国工业经济，2017（2）：154-173.

[5]   王运通，姜付秀.多个大股东能否降低公司债务融资成本[J].世界经济，2017，40（10）：119-143.

[6]   史敏，蔡霞，耿修林.动态环境下企业社会责任、研发投入与债务融资成本：基于中国制造业民营上市公司的实证研究[J].山西财经大学学报，2017，39（3）：111-124.

[责任编辑   卫   星]